經(jīng)過一波急跌，滬指已經(jīng)在8月23日回吐今年所漲幅。盡管24日收漲，滬指年內(nèi)依然跌幅依然是0.23%，8月4日-23日這一波快速調(diào)整，滬指用14個交易日內(nèi)下跌6.16%。一方面，3100點膠著戰(zhàn)在持續(xù)；另一方面，“活躍資本市場，提振投資者信心”的高層定調(diào)之下，證監(jiān)會一攬子舉措陸續(xù)落地中，積極因素正在累積。

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機構(gòu)正在真金白銀地用固有資金力挺市場，截至8月24日，24家基金、券商及券商資管宣布已經(jīng)或者即將自購旗下權(quán)益類產(chǎn)品，累計金額達到13.45億元。

有網(wǎng)友調(diào)侃，“自購來了，距離底部還差基金經(jīng)理寫信了。”果然，基金經(jīng)理喊話就來了。

24日，金信穩(wěn)健策略基金經(jīng)理孔學兵給投資者的一封信中表示，市場對一些長期結(jié)構(gòu)性矛盾展開了過于短期化的情緒性表達，不可否認進入二季度，各項經(jīng)濟指標出現(xiàn)了全面和超預(yù)期走弱，市場悲觀情緒開始蔓延，但是回望過去，市場人聲鼎沸之時跟風入場的不在少數(shù)，無人問津之時又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。

孔學兵習慣和投資者真誠交流，也獲得投資者擁躉，他在螞蟻財富、天天基金等互聯(lián)網(wǎng)平臺粉絲量超過150萬。這并非是常規(guī)意義上的心理按摩，更像是基金經(jīng)理站在當前時間節(jié)點的一次自己與市場的對話。

在近日接受財聯(lián)社記者專訪時，孔學兵用“難難難”來形容近期的市場，“上半年還有十多個點的收益率，下半年市場回撤非常明顯，現(xiàn)在的確是比較痛苦的時期?！笨讓W兵開門見山。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，孔學兵管理的金信行業(yè)優(yōu)選和金信穩(wěn)健策略年內(nèi)收益率分別為10.99%和10.39%，在非TMT持倉主動管理基金中排名靠前。

作為一名資管老兵，孔學兵閱歷豐富，15年券商自營投資經(jīng)理、資管投資主辦經(jīng)驗，12年公募從業(yè)經(jīng)歷，穿越過多個牛熊周期，一直堅守在科技領(lǐng)域投資，任職期最佳回報近60%，在管的上述產(chǎn)品金信穩(wěn)健策略靈活配置混合和金信行業(yè)優(yōu)選混合發(fā)起式管理近三年來，回報率分別為18.74%、16.25%。

面對下半年的回撤，他非常理性與克制，他表示，投資的本質(zhì)是交易未來，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價比。無法精準預(yù)判行業(yè)周期拐點，也不會建議投資者輕易下注，但中長期的國產(chǎn)替代趨勢，是非常清晰的，具備不可逆的確定性。尤其是半導體行業(yè)，受關(guān)注度很高，但行業(yè)研究并不充分，交易擾動項也很多，股價短期波動往往較大，但拉長看，整體風險可控且趨勢上行。

短期悲觀往往容易被放大

近期市場的連續(xù)調(diào)整讓情緒到達了冰點，市場波動帶來的陣痛，煎熬著每一位市場參與者，孔學兵在信中寫道，基金經(jīng)理也感同身受。

2023年是中國經(jīng)濟疫后復蘇的第一年，年初中國經(jīng)濟活躍度經(jīng)歷了短暫而強勁的反彈，刺激了金融市場對于全年經(jīng)濟恢復的樂觀情緒。然而，進入二季度，各項經(jīng)濟指標出現(xiàn)了全面和超預(yù)期地走弱，市場悲觀情緒開始蔓延，進一步發(fā)酵成類似“日本式資產(chǎn)負債表衰退”等各種“宏大敘事”。

當前這種悲觀是否過了頭？孔學兵認為，根據(jù)對中國金融市場變化的近距離感知，市場對一些長期結(jié)構(gòu)性矛盾展開了過于短期化的情緒性表達，當下市場面臨的困難局面，相當重要的解釋似乎還是疫情造成的疤痕效應(yīng)，與居民收入增長預(yù)期不佳共同產(chǎn)生的疊加效應(yīng)。

市場的短期波動受到諸多臨時因素的影響，難以預(yù)測，從交易層面看，投資者往往容易放大短期悲觀因素，忽略或輕視長期積極因素，中國市場表現(xiàn)似乎更加明顯。

投資的本質(zhì)是交易未來，尋找確定性基礎(chǔ)上的性價比。站在當下，孔學兵認為，無法精準預(yù)判所謂的行業(yè)周期拐點，也不建議普通投資者對此輕易下注，但以半導體行業(yè)為例，中長期的國產(chǎn)化進程趨勢是非常清晰的，具備不可逆的確定性。在此基礎(chǔ)上，部分核心公司已經(jīng)具備深度性價比，便宜是最大的硬道理，稍微拉長時間維度，如果相信均值回歸力量，就一定能守候到云開霧散。

回望過去，市場人聲鼎沸之時跟風入場的不在少數(shù)，無人問津之時又有太多人將低位籌碼在黎明前夜如數(shù)交出。因此，他建議投資者宜立足長期，著眼于中國經(jīng)濟的遠景未來，戰(zhàn)略上保持信心，戰(zhàn)術(shù)上保持耐心，在潮水一般的悲觀情緒退潮后，那些被情緒錯殺的優(yōu)質(zhì)公司終將迎來估值修正，而尋找這樣的機會，正是基金經(jīng)理們夜以繼日在做的事。

孔學兵坦言，在艱難的價值創(chuàng)造過程中，參與這個交易市場的本質(zhì)，其實是一個心靈的自我歷練過程，你有什么樣的眼光，就有什么樣的世界。正如凱恩斯所言：以鎮(zhèn)靜和平靜面對市場波動所帶來的極度痛苦是每一位嚴肅投資者的責任。

半導體國產(chǎn)化進程中的核心公司可能被系統(tǒng)性錯殺了

作為一位資管老將，他不與精準預(yù)期周期拐點較勁，但是對自己研究的半導體行業(yè)，他有明確的判斷和深刻的理解，并且以數(shù)據(jù)、事實說話。

半導體行業(yè)疊加了宏觀預(yù)期、周期波動、地緣政治影響等諸多因素，這一輪調(diào)整中，孔學兵堅定認為，市場整體性出清，可能混淆了周期與成長，半導體國產(chǎn)進程方向可能被系統(tǒng)性錯殺了。

“以周期波動來看待國內(nèi)半導體國產(chǎn)化進程中的公司并不合理，這些公司具備獨立的核心驅(qū)動力和成長邏輯?！笨讓W兵表示，從2021年“缺芯潮”行業(yè)周期見頂以來，半導體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了長達兩年多的下行周期，自今年年初市場就在關(guān)注半導體何時周期觸底反彈。在幾次猜測都落空后，市場信心崩塌，連帶著業(yè)績連續(xù)高速增長、并未受到行業(yè)周期下行影響的半導體設(shè)備板塊也被慘烈出清。

但是回歸到行業(yè)基本上，半導體設(shè)備中核心公司，未來的訂單數(shù)量及市場價值量有望繼續(xù)雙擊，與之相背離的是，目前半導體設(shè)備指數(shù)估值位于歷史估值區(qū)間1%分位，很多技術(shù)壁壘較高的設(shè)備、零部件公司估值僅20多倍，屬于歷史上極為罕見的估值低位。

孔學兵指出，半導體國產(chǎn)化率目前僅15%左右，仍有很大的整體提升空間，諸多細分方向正在面臨0-1的突破，行業(yè)天花板依然較高，估值不會無底線下行。

“半導體也有局限性，這個領(lǐng)域具備較好的訂單能見度、業(yè)績兌現(xiàn)度，但是上半年明顯跑輸AI，不像AI題材那么性感，更具故事性?！笨讓W兵指出，從技術(shù)代差上，受益于政策保障、人才回流和資本激勵，半導體技術(shù)代差上中美正在快速縮小，反觀AI方向，中美技術(shù)代差近年來呈現(xiàn)擴大態(tài)勢，無論是先進算力，還是大模型，都急需加快技術(shù)追趕。

盡管市場給出半導體和AI兩種反饋，孔學兵認為，AI的終局是半導體。中國AI生態(tài)的構(gòu)建，無論是高端算力，抑或是高帶寬先進存儲，能夠突破供應(yīng)鏈分裂的唯一路徑同樣也是國產(chǎn)化，需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同攻關(guān)，先把成熟制程的國產(chǎn)化做好做精，保障供應(yīng)鏈安全，在此基礎(chǔ)上不斷研發(fā)突破，最終實現(xiàn)先進制程趕超，相信在此艱難但確定的進程中，眾多研發(fā)驅(qū)動型科技公司有機會分享到行業(yè)成長機遇，迎來市場份額和價值量的雙擊。

此外，一直以來高懸在半導體頭上的還有技術(shù)封鎖，孔學兵對此則表現(xiàn)得云淡風輕，他表示，常識理性顯示，有需求的地方就會有供給匹配，這恰恰是國內(nèi)企業(yè)的機會。

對于未來半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，他認為，產(chǎn)業(yè)會從股價上走向分化。首先，國產(chǎn)化進程中那些行業(yè)向上、卡位好、估值合理的核心公司值得長期持有，未來2-3年國產(chǎn)半導體設(shè)備、核心零部件廠商將迎來難得的發(fā)展機遇和市場準入窗口，國內(nèi)半導體行業(yè)正在經(jīng)歷庫存出清和技術(shù)封鎖挑戰(zhàn)，與費城半導體指數(shù)階段性背離，考慮到A股向來“反射弧”較長的特征，其實為中長期投資提供了更大的安全邊際。

其次，消費層芯片主動去庫存依然積極推進中，下半年周期觸底企穩(wěn)的預(yù)期隨著時間的推移正在逐步加強，部分環(huán)節(jié)已經(jīng)具有一定能見度，2024年有望開啟新一輪上行周期。