隨著加息之路迎來尾聲，前路更加荊棘密布，通脹最終能否順利降至目標(biāo)水平仍不明朗，美聯(lián)儲也變得愈發(fā)謹慎，分歧重重之際美聯(lián)儲內(nèi)部上演了一場“鷹鴿大戰(zhàn)”。

當(dāng)?shù)貢r間8月16日，美聯(lián)儲公布7月貨幣政策會議紀要。在美聯(lián)儲7月25-26日的會議上，官員們對未來是否需要進一步加息存在分歧，“一些與會者”警告利率過高會給經(jīng)濟帶來風(fēng)險，而“大多數(shù)”決策者則繼續(xù)將對抗通脹放在首位。

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在美聯(lián)儲內(nèi)部分歧重重之際，貨幣政策路徑將更加依賴數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲決策者一致認為不確定性仍然很高，未來的利率決定將取決于未來幾個月出爐的全部數(shù)據(jù)，從而弄清楚通脹放緩進程將在多大程度上繼續(xù)，美聯(lián)儲將對借貸成本的進一步上升采取更加耐心的態(tài)度。

盡管美聯(lián)儲會議紀要鷹鴿交錯，但市場認為鷹派成分居多。會議紀要公布后，美國國債收益率繼續(xù)走高，10年期美債收益率創(chuàng)下了2008年6月以來的最高收盤價，標(biāo)普500指數(shù)擴大跌幅，美元延續(xù)漲勢。

美聯(lián)儲會議紀要釋放謹慎信號

7月26日，美聯(lián)儲曾宣布加息25個基點至5.25%-5.50%，為2001年以來的最高水平，這是美聯(lián)儲自去年啟動本輪加息進程以來的第11次加息，累計加息幅度高達525個基點。

整體而言，最新公布的美聯(lián)儲7月會議紀要模棱兩可，并未給出前瞻指引，言辭中處處小心謹慎。

清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院研究員孫長忠對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，美聯(lián)儲會議紀要的表述主要是平衡不同政策傾向的風(fēng)險和成本，既表達控制通脹的決心和意志，又保留一定的政策空間和回旋余地。其鷹派傾向是吸取了1970年代的教訓(xùn)，避免過早停止加息，給市場傳達過于樂觀的信號，造成通脹反彈，被迫再次加息。同時，會議紀要也提到了加息帶來的兩個風(fēng)險：部分中小銀行等金融機構(gòu)和房地產(chǎn)行業(yè)，這兩個風(fēng)險是實實在在的，也是已經(jīng)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的，值得密切關(guān)注。

孫長忠表示，早在7月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布之前，美聯(lián)儲一些官員就已表示可能接近停止加息，同時美聯(lián)儲內(nèi)部也有不同觀點。分歧重重之際美聯(lián)儲未來貨幣政策路徑還是要取決于今后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，至少在9月會議之前還有8月份的數(shù)據(jù)有待觀察。

不過，不確定性之中也有確定性，盡管美聯(lián)儲對未來貨幣政策閃爍其詞，但9月按兵不動幾成定局。

從6月、7月兩個月的通脹數(shù)據(jù)及美國經(jīng)濟金融狀況和走勢看，美國通脹整體上不斷下降，前期加息的作用逐步顯現(xiàn)，基本上可以逐漸達到控制通脹的目標(biāo)，孫長忠認為，美聯(lián)儲下一步繼續(xù)加息的必要性正在降低，美聯(lián)儲大概率將維持利率不變，繼續(xù)觀察此前加息的后續(xù)效應(yīng)和累積效應(yīng)，讓貨幣政策和市場機制充分發(fā)揮作用。

經(jīng)濟衰退“雖遲必至”？

盡管美聯(lián)儲進行了數(shù)十年來最激進的加息，但超額儲蓄等因素幫助美國經(jīng)濟暫時躲過了衰退。而接下來的關(guān)鍵問題在于：美國經(jīng)濟衰退只是“遲到”還是徹底不來了？

會議紀要顯示，在7月25日至26日的政策會議上，美聯(lián)儲官員承認了超額儲蓄對美國經(jīng)濟的積極影響，同時也暗示這種動力可能很快就會消退。

在會議紀要公布的同一天，舊金山聯(lián)儲公布的最新研究預(yù)測，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄可能會在本季度耗盡，從而失去對消費者支出的一個關(guān)鍵支撐，6月份家庭持有的超額儲蓄已經(jīng)不到1900億美元。

從種種跡象來看，接下來美國消費大概率會走向疲軟。會議紀要顯示，緊張的金融狀況預(yù)計將導(dǎo)致未來一段時間消費增長放緩。與會者還列舉了其他可能導(dǎo)致消費放緩的因素，包括超額儲蓄下降、勞動力市場狀況走軟以及消費者對價格的敏感度提高。

這也意味著美國衰退或許只是“遲到”而非徹底避免。國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，美國經(jīng)濟迂回衰退的概率更高。關(guān)于美國經(jīng)濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論，經(jīng)驗主義的答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結(jié)果，衰退“雖遲必至”。經(jīng)驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。

趙偉分析稱，年初以來，房地產(chǎn)市場的超預(yù)期反彈和耐用品訂單需求的回升，都增加了“軟著陸”的概率。美國GDP增速雖然還有進一步下降的壓力，但近期陷入衰退的概率不高。不過，動態(tài)地看，“軟著陸”必然會延長美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)實現(xiàn)的時間。而貨幣與信用偏緊的狀態(tài)持續(xù)的時間越長，經(jīng)濟的脆弱性也會增加，衰退可能只是“遲到”了。

對于美國經(jīng)濟前景，美國前財政部長薩默斯也認為，從現(xiàn)在開始，經(jīng)濟將至少在一段時間內(nèi)保持強勁，如果2023年開始衰退，他會感到非常驚訝，但明年經(jīng)濟衰退“可能性很大”。

未來需警惕被“忽視”的縮表沖擊

除了加息，美聯(lián)儲也在縮表，但市場對加息的關(guān)注多過縮表，未來持續(xù)縮表的沖擊不容忽視。

美聯(lián)儲官員正在考慮降息時不停止縮減龐大的資產(chǎn)負債表。會議紀要顯示，多名與會者指出，當(dāng)委員會最終開始降低聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間時，縮表進程不一定會結(jié)束。

截至上周，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模約為8.2萬億美元，遠低于去年近9萬億美元的峰值，未來縮表的持續(xù)時間會比加息長得多，投資者需要警惕被“忽視”的縮表沖擊。

摩根大通美國利率策略聯(lián)席主管Jay Barry表示：“第二輪萬億美元的資產(chǎn)負債表縮減可能會產(chǎn)生更大的影響。第一個萬億美元是在聯(lián)邦基金利率迅速上升的背景下出現(xiàn)的，第二個萬億美元更重要，是在國債供應(yīng)速度加快的背景下出現(xiàn)的?！?/p>

需要注意的是，如今美國政府正大幅增加債券發(fā)行規(guī)模，外國投資者對美債的需求也在減弱，這可能會推高政府和企業(yè)的借貸成本，并給今年大量買入債券的投資者造成損失。

整體而言，目前美聯(lián)儲政策仍然偏鷹，隨著流動性不斷收緊，未來可能還會有更大風(fēng)險。美國抵押貸款銀行家協(xié)會（MBA）16日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至8月11日當(dāng)周，美國30年期定息抵押貸款的合約利率上揚7個基點至7.16%，創(chuàng)下2001年以來的最高水平，銷售和再融資活動雙雙受挫。

與此同時，MBA本周公布的另一份數(shù)據(jù)顯示，第二季度美國商業(yè)和多戶住宅地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放額較去年同期下降了53%，面對需求下降以及銀行業(yè)信貸緊縮潮，美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨的融資壓力與日俱增。美國中小銀行擁有約七成的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險敞口，考慮到商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境惡化，違約風(fēng)險加大，美國銀行業(yè)已經(jīng)收緊了對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的信貸，防止蒙受更大的損失。

更糟糕的是，巨額美國商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)即將到期，面臨再融資。凱投宏觀估計，約有1.5萬億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)即將到期，需要再融資，這可能會引發(fā)一波不良房產(chǎn)潮，并導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)價格暴跌多達40%。

隨著美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮政策，融資難、融資貴的問題將愈發(fā)突出，經(jīng)濟和金融市場面臨的壓力也將越來越大，最終美聯(lián)儲或不得不轉(zhuǎn)向鴿派。參考過往經(jīng)驗，美聯(lián)儲鷹派政策可能會因壓力過大戛然而止。例如，在幾年前的上一次縮表周期中，由于縮表行動導(dǎo)致借貸成本急劇上升，市場受到?jīng)_擊，美聯(lián)儲被迫在2019年結(jié)束了縮表。