21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳抒穎 廣州報(bào)道

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2023年8月16日，在恒大系三家上市公司相繼發(fā)布業(yè)績(jī)公告后，中國(guó)恒大（03333.HK）終于發(fā)布了姍姍來(lái)遲的2021年、2022年年報(bào)和2022年中報(bào)。年報(bào)中的審計(jì)報(bào)告代表了企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的“完全版成績(jī)單”。

在市場(chǎng)輿論都已經(jīng)“聽(tīng)麻”了的2.44萬(wàn)億元負(fù)債、-5991億元凈資產(chǎn)，還有涉嫌巨額財(cái)務(wù)造假的6643億元收入調(diào)減等“現(xiàn)象級(jí)”數(shù)據(jù)之外，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)了一處值得“盤(pán)一盤(pán)”的數(shù)據(jù)：2021年年報(bào)將明股實(shí)債回購(gòu)義務(wù)等各類(lèi)前期表外負(fù)債悉數(shù)計(jì)入負(fù)債表內(nèi)，其中“其他應(yīng)付款-戰(zhàn)略投資者”項(xiàng)下有165億元資金，2021年還了6.25億元，余額尚存158.75億元，2022年年報(bào)中該科目數(shù)額沒(méi)有發(fā)生變化。

這筆錢(qián)和動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)億的負(fù)債和數(shù)千億的提前確認(rèn)收入相比，是那么不起眼，但回頭細(xì)想，又覺(jué)得其背后的故事似乎并不像量級(jí)所顯示的那么簡(jiǎn)單。

一紙仲裁，戰(zhàn)投虛實(shí)引發(fā)質(zhì)疑

今年5月12日，中國(guó)恒大發(fā)布公告稱(chēng)，收到廣東省廣州市中級(jí)人民法院就深圳國(guó)際仲裁院2022年12月21日的仲裁裁決所發(fā)出的執(zhí)行通知書(shū)，中國(guó)恒大、中國(guó)恒大附屬公司廣州凱隆置業(yè)有限公司，以及中國(guó)恒大控股股東、執(zhí)行董事許家印是該執(zhí)行通知的被執(zhí)行人。

該公告一經(jīng)發(fā)布，立刻引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)原來(lái)恒大集團(tuán)“轟轟烈烈”通過(guò)1300億元戰(zhàn)投推動(dòng)借殼上市的往事的關(guān)注和回顧。而本次在審計(jì)報(bào)告中明確指出原1300億元戰(zhàn)投中有165億元屬于負(fù)債，即“明股實(shí)債”，明顯與其2020年11月公告所稱(chēng)1300億元戰(zhàn)投絕大部分都已轉(zhuǎn)為普通股的內(nèi)容不相符。

這不僅將可能觸發(fā)對(duì)前期披露違規(guī)的調(diào)查，還令人生疑這1300億元的戰(zhàn)投里，究竟還藏著多少“抽屜協(xié)議”？

一家境內(nèi)知名券商的負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，為清理整頓房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)重的明股實(shí)債問(wèn)題，2013年以來(lái)，中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)制定了一系列規(guī)章制度進(jìn)行規(guī)范。2020年9月，中國(guó)人民銀行下發(fā)了《試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)檢測(cè)表》等規(guī)章，明確要求房企披露明股實(shí)債等表外負(fù)債數(shù)據(jù)。在監(jiān)管部門(mén)三令五申和“三條紅線”明確要求的情況下，恒大集團(tuán)在當(dāng)前才披露巨額明股實(shí)債，這不僅是僥幸心理，而且是明知監(jiān)管要求卻頂風(fēng)違規(guī)的惡劣行為，包括集團(tuán)實(shí)際控制人和大部分管理層恐怕負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

另一位資深核數(shù)師在接受記者采訪時(shí)則指出，明股實(shí)債以股權(quán)之名行債權(quán)之實(shí)，往往能夠在合并報(bào)表層面隱藏債務(wù)，因其能夠粉飾報(bào)表的“功能”而受到個(gè)別企業(yè)的濫用，甚至?xí)ㄟ^(guò)私下與債權(quán)人達(dá)成大量“抽屜協(xié)議”等方式躲避審計(jì)、瞞天過(guò)海。

“這類(lèi)操作將嚴(yán)重影響會(huì)計(jì)計(jì)量的準(zhǔn)確性和信息披露的完整性，嚴(yán)重誤導(dǎo)普通投資人和金融機(jī)構(gòu)乃至傷害其利益，也對(duì)負(fù)責(zé)相應(yīng)項(xiàng)目核數(shù)師和審計(jì)機(jī)構(gòu)造成了巨大的工作障礙和潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如中國(guó)恒大2021年年報(bào)中，對(duì)往年被排除在審計(jì)范圍外的明股實(shí)債回購(gòu)義務(wù)、金融擔(dān)保、理財(cái)產(chǎn)品承兌義務(wù)等表外負(fù)債進(jìn)行回表操作，合計(jì)就超過(guò)1000億元之巨。對(duì)企業(yè)自身而言，如果隱瞞的金額巨大、時(shí)間較長(zhǎng)，不僅會(huì)‘自己騙了自己’而造成過(guò)度依賴債務(wù)融資，不斷擴(kuò)大隱形風(fēng)險(xiǎn)敞口，推高企業(yè)償債能力的脆弱性，在流動(dòng)性趨緊的情況下發(fā)生‘休克’現(xiàn)象，更可能將相關(guān)的負(fù)責(zé)人推向涉嫌違法違規(guī)的境地?！鄙鲜鲑Y深核數(shù)師指出。

表內(nèi)表外，實(shí)際目標(biāo)都是“融資”

細(xì)數(shù)恒大集團(tuán)的“回A歷程”，恒大集團(tuán)于2009年11月5日通過(guò)紅籌架構(gòu)在香港證券交易所主板上市，2015年后規(guī)模急速擴(kuò)大，“三高”模式的引擎高速轟鳴需要更多的資金，2013年以來(lái)陸續(xù)發(fā)行的1100多億永續(xù)債所帶來(lái)的高額付息負(fù)擔(dān)意味著大量利潤(rùn)被消耗，急需更多資金打開(kāi)局面。

彼時(shí)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范和嚴(yán)控，同時(shí)香港上市的地產(chǎn)股整體市盈率普遍低于A股市盈率，導(dǎo)致香港地產(chǎn)上市公司整體估值較A股偏低（如2016年A股地產(chǎn)股的市盈率基本都在50倍以上，香港地產(chǎn)股的市盈率約為20倍），此外港股市值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，不設(shè)漲跌停限制，還容易受到做空機(jī)構(gòu)狙擊，疊加各類(lèi)因素，恒大希望通過(guò)A股上市圈錢(qián)的意圖日見(jiàn)堅(jiān)定。

2016年10月，恒大集團(tuán)與深深房簽署重大資產(chǎn)重組協(xié)議，擬成為深深房A（SZ.000029）控股股東并實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)集團(tuán)A股重組上市。

為實(shí)現(xiàn)回A計(jì)劃，截至2017年11月，恒大地產(chǎn)經(jīng)過(guò)三輪增資，分三批累計(jì)引入1300億元戰(zhàn)投資金，投資者包括山東高速、蘇寧集團(tuán)、正威集團(tuán)等在內(nèi)的多家企業(yè)，共獲得恒大地產(chǎn)擴(kuò)股后約36.54%的權(quán)益。

該輪融資過(guò)后，恒大集團(tuán)向投資者許下高額業(yè)績(jī)及分紅承諾：即2018年、2019年及2020年恒大地產(chǎn)凈利潤(rùn)不得低于500億元、550億元及600億元，并承諾期內(nèi)將凈利潤(rùn)的68%分派予股東。最終，恒大集團(tuán)于2020年11月公告終止與深深房的重組計(jì)劃，并隨后宣布1300億元人民幣戰(zhàn)略投資中，已經(jīng)有1257億元轉(zhuǎn)為不帶回購(gòu)義務(wù)的普通股，其余43億元已由中國(guó)恒大現(xiàn)金回購(gòu)。

這一公告意味著恒大集團(tuán)的借殼回歸A股計(jì)劃在歷經(jīng)四年后正式宣告失敗。而與此同時(shí)，恒大集團(tuán)也正窮盡所能地通過(guò)其他渠道或方式進(jìn)一步擴(kuò)大融資規(guī)模。

地產(chǎn)回A計(jì)劃失敗后，恒大集團(tuán)不僅沒(méi)有停下通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)一步融資的腳步，反而持續(xù)通過(guò)分拆業(yè)務(wù)IPO上市、增發(fā)股份等方式獲得大量融資。

2020年12月2日，恒大物業(yè)（06666.HK）在香港聯(lián)交所上市，全球發(fā)售所得款凈額約人民幣59.51億元。根據(jù)2021年1月24日恒大汽車(chē)（00708.HK）公告，恒大汽車(chē)與成宇控股等6名投資者簽訂股權(quán)認(rèn)購(gòu)協(xié)議，通過(guò)增發(fā)股份形式融資約260億港元，募資用于新能源汽車(chē)研發(fā)。

此外，恒大集團(tuán)也曾在2020年嘗試通過(guò)恒大汽車(chē)回A（科創(chuàng)板），但最終也在2021年以失敗告終。恒大集團(tuán)旗下房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)房車(chē)寶集團(tuán)有限公司號(hào)稱(chēng)“科技賦能”，但更像一個(gè)新的融資“殼”，2020年底47.41億港元的總資產(chǎn)，“撐”起1635億港元的估值。

2021年3月29日，中國(guó)恒大集團(tuán)發(fā)布戰(zhàn)略投資者入股房車(chē)寶集團(tuán)的公告，United Strength Harmony Limited等17名境內(nèi)外戰(zhàn)略投資人合計(jì)投資163.5億港元持有房車(chē)寶集團(tuán)10%的股權(quán)，融資款將用于構(gòu)建房產(chǎn)、汽車(chē)線上線下全渠道交易平臺(tái)，同時(shí)約定，若房車(chē)寶集團(tuán)在股權(quán)交割后12個(gè)月內(nèi)未完成上市，每個(gè)投資方均有權(quán)要求相關(guān)義務(wù)方在原投資款基礎(chǔ)上溢價(jià)15%回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的房車(chē)寶股份。

從結(jié)果上來(lái)看，盡管恒大汽車(chē)在2023年3月22日的公告，預(yù)測(cè)到2026年前無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流都將為負(fù)，但恒大汽車(chē)和納斯達(dá)克上市公司紐頓集團(tuán)在8月14日公告稱(chēng)達(dá)成戰(zhàn)投合作，紐頓集團(tuán)將以約0.63港元每股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)恒大汽車(chē)61.8億股股份，對(duì)價(jià)約5億美元，并為其提供6億元人民幣的過(guò)渡性資金。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，紐頓集團(tuán)在2020、2021、2022年三年年報(bào)中均無(wú)營(yíng)收，疊加戰(zhàn)投進(jìn)入仍需達(dá)成一系列先決條件、恒大汽車(chē)2021年?duì)I收巨額調(diào)減、未來(lái)仍需大量資金持續(xù)投入等因素，恒大汽車(chē)實(shí)現(xiàn)從中國(guó)恒大合并范圍“出表”后，其發(fā)展仍要面對(duì)諸多不確定性，未來(lái)需要由市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。

目前，市場(chǎng)也正持觀望態(tài)度：恒大汽車(chē)從復(fù)牌后的曾暴跌至最低1港元，公告發(fā)出后至8月15日午時(shí)休市，股價(jià)為1.95港元。而房車(chē)寶就沒(méi)這么幸運(yùn)，還沒(méi)有等到“車(chē)”這個(gè)板塊與“房”的聯(lián)通就遭遇上市失敗，進(jìn)而成為連浩民等境外小額債權(quán)人企圖以1%都不到的債權(quán)“蛇吞象”申請(qǐng)整個(gè)集團(tuán)清盤(pán)的突破口。

拆東補(bǔ)西，究竟是“技巧”還是“龐氏”？

回顧過(guò)往，恒大集團(tuán)在明知監(jiān)管政策要求的情況下，仍然堅(jiān)持“回A”，并不斷在集團(tuán)業(yè)務(wù)上“做加法”甚至“乘法”，以高息、高權(quán)益引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，同時(shí)也為了滿足上市對(duì)利潤(rùn)、營(yíng)收的要求，也許就是催生2021年年報(bào)中天量金額調(diào)整的深層動(dòng)機(jī)。

從實(shí)際效果來(lái)看，企業(yè)的多元化并未給恒大集團(tuán)帶來(lái)穩(wěn)定和持續(xù)的凈現(xiàn)金流和收益，而只能算“飲鴆止渴”，更像是一個(gè)類(lèi)似于龐氏結(jié)構(gòu)的融資圈套，不僅給集團(tuán)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了更多的不確定性和更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，還拖累了相對(duì)健康的業(yè)務(wù)板塊，恒大物業(yè)134億元資金被劃扣就是典型的“拆東墻補(bǔ)西墻”案例。

此外，出于多種原因，比如為了維護(hù)管理層的表面穩(wěn)定、安撫戰(zhàn)略投資者、對(duì)外粉飾公司運(yùn)營(yíng)良好的形象，甚至可能存在部分高管希望提前套現(xiàn)離職逃避財(cái)務(wù)造假所帶來(lái)的后果，這也許能夠解釋“回A”計(jì)劃失敗后，恒大集團(tuán)管理層迫不及待地連續(xù)幾年（2016年至2020年）在合并層面推動(dòng)并實(shí)施將近940億元高額分紅的深層動(dòng)機(jī)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者觀察到，互聯(lián)網(wǎng)上對(duì)于恒大集團(tuán)和許家印的質(zhì)疑聲中，巨額分紅和披露不實(shí)是兩個(gè)繞不開(kāi)的關(guān)鍵之問(wèn)。

一位長(zhǎng)年研究企業(yè)財(cái)務(wù)管理的專(zhuān)家表示，在諸多專(zhuān)家學(xué)者和業(yè)界人士看來(lái)，恒大集團(tuán)“龐氏分紅”的特征不可謂不明顯，近年來(lái)相關(guān)學(xué)術(shù)研究和討論也比較充分，對(duì)加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管的呼聲也越來(lái)越高?！斑@種模式走到最后，等于是一個(gè)‘龐氏’的圈，需要另一個(gè)‘龐氏’的胡蘿卜來(lái)圓，從而圈圈相套，深陷其中?！?/p>

今年7月以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市房企信息披露違法違規(guī)等密集出手，記者發(fā)稿前，獲悉中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)恒大地產(chǎn)正式立案，就其涉嫌信息披露違法違規(guī)開(kāi)展調(diào)查，并已經(jīng)向恒大地產(chǎn)遞送立案通知書(shū)。

恒大當(dāng)年聲勢(shì)浩大但借殼失敗，后平靜于一紙公告，而今又自中信聚恒仲裁案起的“千億引戰(zhàn)債轉(zhuǎn)股”等層層疑云，謎底也待步步揭開(kāi)。

當(dāng)前，優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的大事，營(yíng)造環(huán)境、提振信心不僅需要繼續(xù)堅(jiān)持監(jiān)管“零容忍”，對(duì)涉嫌信息披露違法違規(guī)行為予以監(jiān)督查處，還要讓針對(duì)龐氏分紅這類(lèi)“非倫理商業(yè)行為”的分類(lèi)管理和治理處罰“無(wú)遠(yuǎn)弗屆”，在商業(yè)倫理、行業(yè)自律、政策監(jiān)管、法律法規(guī)等諸多方面綜合考慮和推進(jìn)，為堅(jiān)定不移深化改革擴(kuò)大開(kāi)放，活躍資本市場(chǎng)、完善優(yōu)化交易監(jiān)管，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大，鼓勵(lì)支持守法民營(yíng)企業(yè)發(fā)展提供更強(qiáng)勁的制度保障和信心加持。