上海真蘭儀表科技股份有限公司(簡稱“真蘭儀表”)IPO過會了，但市場的質(zhì)疑之聲并未平息。

關(guān)聯(lián)交易是IPO企業(yè)的攔路虎，真蘭儀表的關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)得更為突出。無論是銷售還是采購，真蘭儀表均有巨額交易依托參股公司進行，且參股公司還充當(dāng)了公司第一大客戶。市場因此質(zhì)疑，真蘭儀表在進行利益輸送。

真蘭儀表的股權(quán)結(jié)構(gòu)也讓人意外。公司無實際控制人，但股東之間通過結(jié)成一致行動人關(guān)系形成“兩派”，兩方各占股權(quán)的“半壁江山”。這種刻意形成的無實際控制人局面，可能是在規(guī)避相關(guān)各方之間的同業(yè)競爭。

募投項目也備受質(zhì)疑。真蘭儀表主營業(yè)務(wù)為燃氣計量儀表及配套產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。本次IPO，真蘭儀表打算募資17.38億元，其中，13.88億元募資用于擴產(chǎn)及建設(shè)研發(fā)中心。長江商報記者發(fā)現(xiàn)，募投項目完成，公司產(chǎn)能將至少翻一倍，激增的產(chǎn)能如何消化?3.50億元募資用于補充流動資金，在IPO前，公司分紅3.59億元。而這，被市場解讀為圈錢。

參股公司的利益輸送之疑

表面上穩(wěn)步增長的經(jīng)營業(yè)績，暗含有不少風(fēng)險。真蘭儀表的真實盈利能力究竟如何?

招股書顯示，2019年至2021年(簡稱“報告期”)，真蘭儀表實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為6.31億元、8.50億元、10.63億元，同比增長幅度為40.87%、34.61%、25.09%;歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)1.51億元、1.82億元、2.17億元，同比分別增長46.31%、20.76%、19.25%。

報告期，真蘭儀表享受了不少稅收優(yōu)惠及政府補助。其中，其所得稅優(yōu)惠及增值稅優(yōu)惠金額分別為2042.94萬元、2716.78萬元、2855.27萬元，政府補助分別為1627.58萬元、1178.30萬元、3493.43萬元。

考慮到政府補助需要計入當(dāng)期收入并繳納稅費，粗略估算，報告期，公司享受的稅收優(yōu)惠加上政府補助(估算為計稅后數(shù)據(jù))約為0.35億元、0.37億元、0.62億元，約占公司凈利潤的23.18%、20.33%、28.57%，占比在四分之一左右。剔除這一因素，2021年的凈利潤增速明顯放緩。

客戶方面，報告期，中國燃氣及其下屬公司一直為真蘭儀表第一大客戶，真蘭儀表對中國燃氣的銷售主要是對河北華通燃氣設(shè)備有限公司(簡稱“河北華通”)銷售，而河北華通系真蘭儀表的參股公司。目前，中國燃氣和真蘭儀表對河北華通的持股比分別為50.66%、33.34%。

報告期，真蘭儀表對中國燃氣及其下屬公司銷售的金額分別為1.12億元、1.06億元、0.88億元，占各期營業(yè)收入的比重為17.82%、12.55%、8.36%。

通過向合資公司河北華通銷售，一方面，真蘭儀表可開拓市場形成穩(wěn)定收入，另一方面，還可以通過河北華通獲得投資收益。

真蘭儀表為何不直接向中國燃氣及其下屬公司銷售，而要通過河北華通銷售。市場質(zhì)疑，這期間可能存在利益輸送等行為。

在采購方面，真蘭儀表幾乎是復(fù)制了銷售的模式。公司與中國科學(xué)院控股有限公司下屬成都中科唯實儀器有限責(zé)任公司設(shè)立成都中科智成科技有限責(zé)任公司(簡稱“中科智成”)，公司持股25%。公司通過中科智成進行采購。

此外，真蘭儀表還存在客戶與供應(yīng)商重疊、客戶與競爭對手重疊的情形。報告期，公司向河北華通銷售1.09億元、1.04億元、0.85億元的同時，還向其采購731.96萬元、175.76萬元、19.93萬元。類似的現(xiàn)象也發(fā)生在先鋒電子、金卡智能等知名客戶身上。

值得一提的是，先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業(yè)內(nèi)主要智能燃氣表企業(yè)，既是真蘭儀表客戶也是主要競爭對手。

蹊蹺的無實際控制人平衡結(jié)構(gòu)

一家公司無實際控制人，可能有利于公司治理，但這一說法，可能并不適合真蘭儀表。

根據(jù)招股書，真蘭儀表的股東之間勢均力敵，而出現(xiàn)這一局面更像是刻意為之的結(jié)果。

真蘭儀表第一大股東真諾上海持股比為47.50%，其與公司總經(jīng)理楊燕明、財務(wù)人員張蓉和唐宏亮結(jié)成一致行動人，合計持有真蘭儀表50%股權(quán)。

真蘭儀表剩下的50%股權(quán)握在李詩華等人手中，李詩華、任海軍等6名創(chuàng)始人及持股平臺也結(jié)成一致行動人。

正是雙方通過結(jié)成一致行動人各占有股權(quán)的“半壁江山”，真蘭儀表處于無實際控制人狀態(tài)。

導(dǎo)致這一局面的形成，與真諾上海入股直接相關(guān)。

真蘭儀表的前身是上海華通實業(yè)有限公司(簡稱“華通有限”)，成立于2011年，由上海華通集團和自然人李詩華、任海軍、鄭宏、蔡燕、徐榮華、王文軍共同出資500萬元創(chuàng)立。

2012年底，華通有限引入新股東真諾上海，經(jīng)各股東協(xié)商后，真蘭儀表保持表決權(quán)均衡的治理結(jié)構(gòu)，華通機電、真諾上海及李詩華、任海軍等6名創(chuàng)始人各持有真蘭儀表三分之一股權(quán)。李詩華等6名創(chuàng)始人簽署一致行動人協(xié)議。

2017年，華通機電退出，真諾上海和李詩華團隊對股權(quán)進行了平衡，李詩華團隊與楊燕明簽署一致行動人協(xié)議，使得真諾上海與李詩華等所持股權(quán)勢均力敵。

2020年10月，真蘭儀表增資，四家員工持股平臺入股。增資完成后，真諾上海持股47.50%，楊燕明、張蓉、唐宏亮合計持股2.5%，李詩華團隊持股45.12%，其分別擔(dān)任普通合伙人的四家員工持股平臺合計持股4.88%。

于是，真諾上海與楊燕明、張蓉、唐宏亮結(jié)盟，楊燕明解除此前與李詩華等一致行動人關(guān)系。李詩華團隊與四家員工持股平臺結(jié)盟，再次維持“雙方各占50%”。

備受關(guān)注的是，真諾上海背后，站著的是一個神秘家族雷曼家族。雷曼家族企業(yè)主要從事能源服務(wù)管理及水表、熱計量產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，2013年通過真諾上海投資真蘭儀表進入燃氣表制造領(lǐng)域。

真蘭儀表披露，雷曼家族存在其控制的公司向真蘭儀表提供海外銷售服務(wù)并收取銷售傭金，以及向真蘭儀表采購燃氣表直接向國際市場銷售的情形。公司稱，雷曼家族控制的部分海外企業(yè)向公司采購燃氣表并向國際市場銷售的規(guī)模較小，不構(gòu)成產(chǎn)生重大不利影響的同業(yè)競爭。

市場質(zhì)疑的是，未來，隨著雷曼家族向海外市場銷售的燃氣表規(guī)模擴大，勢必就會與真蘭儀表之間產(chǎn)生同業(yè)競爭。而刻意設(shè)置的無實際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能就是有意規(guī)避。或者，反復(fù)折騰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是否還有其他不為人知的秘密?

事實上，勢均力敵的股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡，在限售股解禁后勢必要打破。隨著真蘭儀表上市，公司基本面、二級市場股價走勢等諸多因素，都將影響到這一并不穩(wěn)固的平衡關(guān)系。

四倍擴產(chǎn)的產(chǎn)能消納難題

真蘭儀表的募投項目也受到廣泛質(zhì)疑。

本次IPO，真蘭儀表打算募資17.38億元，其中，13.88億元募資用于真蘭儀表科技有限公司燃氣表產(chǎn)能擴建項目、上海真蘭儀表科技股份有限公司基地建設(shè)項目(分別簡稱“產(chǎn)能擴建項目”、“基地建設(shè)項目”)，擬分別使用募資7.76億元、6.12億元?；亟ㄔO(shè)項目有兩個子項目，即上海計量儀表建設(shè)項目、上海研發(fā)中心建設(shè)項目。

根據(jù)招股書披露，上述兩個實體項目建設(shè)期均為24個月，產(chǎn)能擴建項目建成后將新增年產(chǎn)500萬臺燃氣表產(chǎn)品產(chǎn)能，基地建設(shè)項目建成后將新增年產(chǎn)100萬臺膜式燃氣表、50萬臺超聲波燃氣表、2萬臺氣體流量計產(chǎn)能。

上述兩個項目建成達產(chǎn)后，真蘭儀表將新增650萬臺燃氣表產(chǎn)能。

2021年，真蘭儀表燃氣表產(chǎn)能為626.54萬臺，產(chǎn)量為648.81萬臺，產(chǎn)能利用率為103.55%，銷量635.05萬臺，產(chǎn)銷率為97.88%;氣體流量計產(chǎn)能為0.41萬臺，產(chǎn)量為0.40萬臺，產(chǎn)能利用率為97.52%，銷量為0.38萬臺，產(chǎn)銷率為93.69%。

對比發(fā)現(xiàn)，募投項目建成達產(chǎn)后，真蘭儀表的燃氣表產(chǎn)能較翻了一倍多，氣體流量計產(chǎn)能則猛增387.80%，接近4倍。2021年，公司的氣體流量計產(chǎn)能并未用滿。

燃氣表與商品房關(guān)系密切，新建的商品住宅銷售增長快，對燃氣表的需求就會快速增加。真蘭儀表燃氣表及氣體流量計產(chǎn)能大幅增加，在目前的房地產(chǎn)市場環(huán)境下，無疑存在較大的消納難題。

另一個募投項目是補充流動資金，擬使用募資3.50億元。這一項目更是備受詬病。因為，在IPO之前，公司已經(jīng)大幅派發(fā)現(xiàn)金紅利。

根據(jù)招股書，2020年9月11日，真蘭儀表臨時股東大會通過利潤分配方案，對公司股東現(xiàn)金分紅24960萬元。2021年5月，公司實施每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.50元的分紅方案，共計分配5475萬元。今年3月，公司再次派發(fā)現(xiàn)金紅利5475萬元。

至此，2020年9月以來，公司累計派發(fā)紅利3.59億元。

在派發(fā)了3.59億元紅利后，又將3.5億元募資補充流動資金，基于此，市場質(zhì)疑公司在借IPO圈錢。

值得一提的是，真蘭儀表大舉派發(fā)紅利，而公司自身流動性并不充足。在接連增資后，2021年底，公司賬面貨幣資金為1.23億元，短期借款為1.12億元。

真蘭儀表有著不錯的經(jīng)營業(yè)績，為何流動性仍然緊張?因為應(yīng)收賬款回收不力。

報告期末，真蘭儀表的應(yīng)收賬款余額分別為3.94億元、4.15億元、5.54億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為62.37%、48.79%、52.10%，占比明顯偏高。

在產(chǎn)業(yè)鏈條中，真蘭儀表并不具有話語權(quán)，因此，公司需要墊資維持運營。在這種情況下，公司還大舉派發(fā)紅利，勢必加劇財務(wù)緊張。

備受關(guān)注的是，真蘭儀表在2020年9月分紅約2.50億元，主要是股東用于對公司增資。而這一舉動，被稱為公司在損己利人。(記者魏度)