文/樂居財經(jīng) 孫肅博

今年剛滿27歲的小閆，因為過敏性鼻炎、哮喘的毛病備受煎熬，鼻塞、頭痛、不停地咳嗽、打噴嚏......除了注意飲食、生活規(guī)律，只能依靠“布地奈德混懸液”緩解。這是一種吸入制劑，已成為治療支氣管哮喘最有效的抗炎藥物。

事實上，由于環(huán)境污染、吸煙等影響，目前慢性呼吸疾病的患者正在日益增多。弗若斯特沙利文分析數(shù)據(jù)顯示，我國慢性呼吸疾病患者在2021年已經(jīng)超過了1.7億人，預計2030年將達到1.9億人。龐大的患者群體也進一步驅動了吸收制劑市場的增長，同時這一領域也吸引了眾多資本的青睞。

【資料圖】

近日，一家專注呼吸系統(tǒng)吸入制劑的公司長風藥業(yè)股份有限公司（以下稱“長風藥業(yè)”）在獲得多輪融資后，于上交所科創(chuàng)板遞交了招股書，中信證券為其獨家保薦人。

然而，一紙招股書卻揭開了公司創(chuàng)始人、實控人一折低價獨享股權激勵的把戲。此外，公司業(yè)績近三年累計虧損近6億元，但仍花3億元進行股權激勵，使公司的管理費用率達到同行公司的294倍。每年花兩千多萬拜訪醫(yī)院科室的情況也令長風藥業(yè)的IPO之路備受爭議。

一、留美博士后創(chuàng)始人低價享股權激勵

長風藥業(yè)的創(chuàng)始人是兩個美籍華人——梁文青、李勵。梁文青主攻細胞生物學專業(yè)，擔任過哈佛醫(yī)學院的博士后研究員；而李勵主攻化學專業(yè)，曾在密歇根大學擔任博士后研究員。年長梁文青幾歲的李勵還曾任葛蘭素史克的高級科學家。

作為治療呼吸道疾病的首選藥，吸入制劑是高端制劑行業(yè)技術壁壘很高的細分領域之一，長期以來，90%的中國市場都被國外制藥公司壟斷。在這樣的背景下，這兩位超級學霸聯(lián)手回國研制國產(chǎn)吸入制劑，并由梁文青的親屬王烏答及另一自然人池小玉創(chuàng)建了江陰長風醫(yī)藥科技有限公司（以下稱“江陰長風”），梁文青任這家公司的董事長、李勵任董事。

截至招股說明書簽署日，梁文青、李勵為長風藥業(yè)的實際控制人，二人通過蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫及蘇州遠辰共同控制公司27.25%的股權。

然而，若長風藥業(yè)成功完成上市，梁文青、李勵預計控制的股權比例將降低至22.42%（不考慮超額配售），如果有內外部股東謀求公司控制權，可能會對公司的控制權穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，從而對公司的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。

另外值得注意的是，梁文青、李勵曾以極低的價格獨享股權激勵。

據(jù)招股書，2016年1月，基于梁文青、李勵對公司發(fā)展做出的重要貢獻，長風藥業(yè)彼時的全體股東同意蘇州嶺頭和美中瑞以合計450萬元認購蘇州長風藥業(yè)有限公司（長風藥業(yè)前身，以下稱“長風有限”）新增的18.966萬美元注冊資本。蘇州嶺頭由嶺頭投資持股99.9%，由王烏答持有0.1%，前者是梁文青全資持有的企業(yè)；美中瑞由正祥納持股99.9%，由高海英持有0.1%，前者是李勵全資持有的企業(yè)。

此次增資價格為23.73元/1美元注冊資本。而這個價格低于2015年4月金沙河等外部投資人32.99元/1美元注冊資本的增資入股價，相當于七折入股。而差值的部分，則由長風有限承擔，計入了股份支付費用里。

不過，即使兩個實控人在股權激勵方面占到了便宜，但其年薪卻意外地比大多數(shù)高管都要低。2022年，身為公司董事長、總經(jīng)理及核心技術人員的梁文青年薪為72.53萬元，李勵作為董事、首席科學家及核心技術人員的年薪為67.09萬元。而公司副總經(jīng)理姚璐的年薪則高達154.82萬元，首席運營官李旗的年薪也將近100萬元，財務負責人魏巍的年薪為77.54萬元，僅僅只是核心技術人員的高成林年薪也要略高于李勵。

二、IPO前兩機構突擊入股

據(jù)長風藥業(yè)官網(wǎng)披露，2020年7月，公司完成了F輪融資，最后一輪融資金額為3.6億元，由博遠資本和中金資本領投，上汽恒旭、金浦并購基金、沃生投資等知名機構也參與了投資。同時，斐君資本、元明資本等老股東增持了股份。而據(jù)招股書顯示，長風藥業(yè)獲得博遠資本等外部投資者此次增資入股的金額為21.69元/股，彼時其注冊資本為1.46億元。以此計算，長風藥業(yè)于F輪融資后的估值達約32億元。

長風藥業(yè)在招股書中還披露，2013年9月，公司獲得了中新創(chuàng)投等外部投資人的增資，而這也是目前可以查到的最早對長風藥業(yè)進行增資的外部投資者記錄，其入股金額為2.89元/股。7年時間，歷經(jīng)六輪融資，機構的入股價格已大增6.5倍至21.69元/股。

另外值得注意的是，2022年9月，在長風藥業(yè)接受上市輔導后僅兩個月，揚州騰嵐、常州騰壬分別受讓了沈小蕙持有的長風藥業(yè)177.05萬股、44.26萬股股份，突擊進入了長風藥業(yè)的股東序列，入股價格均為10.84元/股。彼時，長風藥業(yè)的注冊資本為3.7億元，以此計算其投后估值約為40億元。

此次IPO，長風藥業(yè)計劃募資15億元，預計發(fā)行不超過8,000萬股（不含采用超額配售選擇權發(fā)行的股票數(shù)量），發(fā)行后總股本不超過45,078.0387萬股。若成功上市，估值將達到83.34億元。不到一年的時間，估值翻了一倍。

直至遞表前，長風藥業(yè)由梁文青、李勵控制的蘇州嶺頭、美中瑞、閩美投資、蘇州沃倫各持股7.047%、6.4633%、5.6809%、5.2133%、2.8491%，由國投集團旗下的先進制造基金持股7.0281%，由雙鷺藥業(yè)（002038.SZ）、上海思宏達企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）持股4.0902%，由招銀國際旗下的江蘇招銀、南京招銀、深圳招銀分別持股3.6532%、0.0325%、0.1063%，由蘇州工業(yè)園旗下的中新創(chuàng)投、元禾科創(chuàng)分別持股3.4515%、0.9749%，由聯(lián)新資本旗下的聯(lián)一投資持股3.2496%，由中金資本旗下的中金啟辰、中金啟德分別持股3.0579%、2.419%，由副總經(jīng)理朱玉玉控制的蘇州美閩持股2.9105%，由金浦投資旗下的金沙河、金浦并購基金分別持股2.6569%、1.4922%，由隆門投資持股2.4828%，由元明資本旗下的元明產(chǎn)業(yè)基金持股2.3402%，由Unique Classic Limited持股2.2747%，由建銀國際旗下的珠海建銀持股1.9862%，由上海漢仁旗下的漢仁投資持股1.9322%，由基石資本旗下的基石產(chǎn)業(yè)基金持股1.6248%，由蘇州愛普電器旗下的深圳高特佳持股1.6248%，由深圳市速速達旗下的江蘇高特佳持股1.4754%，由上海智德簡理旗下的上海簡理持股0.9931%，由山東融道旗下的煙臺多盈、青島源創(chuàng)各持股0.9749%，由蘇州相城國資旗下的孟溪創(chuàng)投、遠東租賃旗下的天津遠翼各持股0.9749%，由博遠資本旗下的博遠創(chuàng)投、上海晟頎企業(yè)旗下的長三角產(chǎn)業(yè)基金各持股0.8953%，由涌平私募基金旗下的斐君隆成、寧波斐君、常州永君、廣州永平分別持股0.7832%、0.4224%、0.2984%、0.2984%，由斐君資本旗下的常州斐君、廣州斐君分別持股0.6499%、0.2275%，由康泰醫(yī)療旗下的前?？颠_持股0.6417%，由沃生慧嘉、太初投資各持股0.5969%，由樂金風云持股0.4966%，由上海騰午旗下的揚州騰嵐、常州騰壬分別持股0.4775%、0.1194%，由蘇州隆門旗下的隆門一號、隆門玉森分別持股1.6248%、0.4315%，由上海閱良持股0.4001%，由梁漢青的親屬王烏答控制的蘇州晟源持股0.388%，由朗瑪峰創(chuàng)投旗下的朗瑪十八號、朗瑪十七號分別持股0.6417%、0.3575%，由陳翔云持股0.325%，由廣州城投旗下的新星創(chuàng)投、越秀基金副總裁林國春控制的致遠投資各持股0.2984%，由蘇州沃昇持股0.1738%，由上海鼎裝旗下的新菲鼎柯、新鼎啃哥分別持股0.3228%、0.149%，由米金泳、耿韶峰各持股0.0568%。

三、三年累虧近6億，一年花兩千余萬拜訪醫(yī)院

據(jù)樂居財經(jīng)《預審IPO》了解，長風藥業(yè)主要專注于呼吸系統(tǒng)疾病領域藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在哮喘、COPD、過敏性鼻炎等多個臨床需求大的治療領域構建了吸入制劑研發(fā)管線。目前，已擁有上市產(chǎn)品3個，主要在研產(chǎn)品12個，其他在研產(chǎn)品19個。

招股書顯示，2021年長風藥業(yè)自主研發(fā)的吸入用布地奈德混懸液于 2021 年 5 月獲批上市，并于2021年6月中選第五批全國藥品集中采購。據(jù)了解，這款藥物2021年在中國市場的銷售規(guī)模為74億元，系國內銷售額最大的吸入制劑品種。此外，長風藥業(yè)的產(chǎn)品氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑也于2022年11月獲批上市，這是國內首個獲批的針對變應性鼻炎的激素-抗組胺復方鼻噴霧劑產(chǎn)品，填補了變應性鼻炎治療領域的空白。也基于此，長風藥業(yè)的營業(yè)收入自2021年起實現(xiàn)了飛速般的增長，2020年-2022年分別為485.88萬元、4198.57萬元、3.49億元。

然而，營收的飛速增長并沒有帶動長風藥業(yè)的利潤，2020年-2022年，其分別虧損4.05億元、1.32億元、4939.92萬元，三年累計虧損了5.86億元。截至2022年12月31日，長風藥業(yè)累計未分配利潤為-8.58億元。

對于公司目前存在累計未彌補虧損，長風藥業(yè)解釋稱是因為公司自設立以來即從事藥物研發(fā)，該類項目研發(fā)周期長、資金投入大。雖然公司產(chǎn)品吸入用布地奈德混懸液及氮?斯汀氟替卡松鼻噴霧劑紛紛獲批上市，但因公司持續(xù)大額研發(fā)投入，以及對核心員工的股份支付費用等導致公司累計未彌補虧損不斷增加。

報告期內，長風藥業(yè)研發(fā)投入分別為2.2億元、1.22億元、1.23億元，剔除股份支付后研發(fā)投入分別為8584.33萬元、1.16億元和1.17億元。

另據(jù)招股書，2020年-2022年，長風藥業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.16億元、-1.57億元、4546.69萬元。2022年因銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增加了近6倍，所以在經(jīng)營活動現(xiàn)金流兩年告負的狀態(tài)下，2022年其現(xiàn)金流終于回正。

另外值得注意的是，即使公司連年處于虧損狀態(tài)，但在其連年增長的銷售費用中有一項高額的醫(yī)院拜訪費十分匪夷所思。

2020年-2022年，長風藥業(yè)的銷售費用分別為2651.76萬元、5181.52萬元及1.36億元，其中大部分是來自市場推廣費及職工薪酬。

2022年，長風藥業(yè)的市場推廣費用達9358.81萬元，占當年度銷售費用的69.03%。隨著長風藥業(yè)的吸入用布地奈德混懸液于2021年5月獲批上市，并于2021年9月開始大規(guī)模銷售，其市場推廣費用中出現(xiàn)了一項名為“醫(yī)院拜訪費”的項目，2021年金額為311.67萬元。到了2022年，該項費用達到了2385.76萬元，占市場推廣費用的25.49%。對于這項費用的解釋，長風藥業(yè)表示醫(yī)院拜訪主要是對終端醫(yī)院相關科室進行日常拜訪。什么樣的拜訪需要花費上千萬元呢？

據(jù)樂居財經(jīng)《預審IPO》了解，藥企的市場推廣費背后，往往是“帶金銷售”這一灰色現(xiàn)象。2021年4月，財政部發(fā)布會計信息質量檢查公告，對19家醫(yī)藥企業(yè)作出行政處罰。財政部指出，“經(jīng)過檢查，摸清了藥價虛高的成因，震懾了醫(yī)藥企業(yè)帶金銷售、哄抬物價的違法行為，保障了藥品集中帶量采購等重大改革的順利推進?！?/p>

華東某頭部券商的醫(yī)藥基金經(jīng)理表示，監(jiān)管部門目前對于“帶金銷售”很敏感，因此，部分公司或在銷售方面會遭受比較大的沖擊。

四、股權激勵費用高達3億

據(jù)樂居財經(jīng)《預審IPO》查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2020-2022年，長風藥業(yè)的管理費用分別為1.97億元、8870.84萬元、1.08億元，管理費用率分別為4057.71%、211.28%、30.97%。同期，長風藥業(yè)同行業(yè)可比公司的管理費用率均值分別僅為13.8%、10.39%、8.37%，明顯低于長風藥業(yè)。近三年，長風藥業(yè)的管理費用率最高達到了同行均值294倍。

對于公司管理費用率高于同行，長風藥業(yè)表示公司籌備IPO上市，導致咨詢顧問費大幅上升。此外，公司為了吸引人才對高管和核心員工實施了股權激勵。

2020年-2022年，長風藥業(yè)實施股權激勵確認股份支付費用分別為2.71億元、1457.16萬元、1615.3萬元，三年股權激勵費用高達3億元。其中，梁文青、李勵、李旗、姚璐、朱玉玉等高級管理人員、核心技術人員以及其他骨干業(yè)務人員和關鍵崗位人員的股份支付分攤金額于各年度分別為2.67億元、1299.96萬元、1496.04萬元。

然而，上文提到，長風藥業(yè)近三年累計虧損了近6億元，主要原因就是大額的研發(fā)投入及對核心員工的股份費用支付。為了留住人才，不惜以公司利潤為代價，長風藥業(yè)為此可以稱得上是“不惜血本”。