近年來，光伏下游需求持續(xù)增長帶動了整個產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈中有一個細分領(lǐng)域并不為市場所關(guān)注，即光伏銀漿賽道。目前，這個細分賽道上玩家并不多。近期，這一領(lǐng)域營收規(guī)模最大的一家企業(yè)聚和股份迎來闖關(guān)科創(chuàng)板的關(guān)鍵時刻。

粗看招股書，這家沖擊科創(chuàng)板的光伏銀漿企業(yè)，給人最大的印象是其營收規(guī)模在近兩年內(nèi)迅速擴大，從2019年的8.94億元，跳增至2021年50.84億元。但據(jù)中國基金報記者調(diào)查，這一銀漿賽道后起之秀，在發(fā)出存貨計量方式上與其存貨性質(zhì)并不匹配，明顯不合邏輯。需要注意的是，存貨發(fā)出計量直接影響其營業(yè)成本以及利潤，不禁讓人質(zhì)疑其盈利能力是否真實。

【資料圖】

不僅如此，這家擁有306項專利的光伏銀漿企業(yè)超九成專利為近年來外購，僅有20個為原始取得，就在這為數(shù)不多的原始取得專利中，近期又有4項被判部分無效。

更值得擔(dān)憂的是，聚和股份本已深陷一場專利訴訟，其超九成的營收依靠涉訴專利。但一波未平一波又起，根據(jù)上市公司公告顯示，競爭對手近期又向聚和提出一場新的專利訴訟，同樣涉及核心產(chǎn)品。按照目前狀況，聚和股份的持續(xù)盈利能力面臨重大不確定性。

存貨發(fā)出計量方式存貓膩

資料顯示，聚和股份成立于2015年8月，是一家從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，目前該公司主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。在這一賽道上，國內(nèi)玩家并不多。主要參與者為已在創(chuàng)業(yè)板上市的帝科股份（300842）、被蘇州固锝（002079）并購的蘇州晶銀以及新三板的匡宇科技（870024），其中能在規(guī)模上與聚和股份相比的，只有帝科股份。

根據(jù)聚和股份招股書顯示，2019年-2021年這三年中，該公司營收分別為8.94億元、25.03億元和50.84億元，其歸母凈利潤也是穩(wěn)步增長，這三年分別為，7078萬元、1.24億元和2.47億元。三年中，營收增速分別高達310.50%、179.94%、103.12%，凈利潤增速分別高達1318.9%、75.63%、99.2%。

眾所周知，對于IPO企業(yè)而言，營收與凈利潤穩(wěn)步增長相當重要，可以讓監(jiān)管機構(gòu)認定其盈利狀況不錯，擁有較強的盈利可持續(xù)性。但據(jù)中國基金報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，聚和報表中潛藏了一些貓膩，為其營造盈利能力持續(xù)增長創(chuàng)造條件。

眾所周知，上市公司資產(chǎn)負債表中的存貨直接關(guān)系到營業(yè)成本，而營業(yè)成本也直接決定了上市公司的盈利狀況，而存貨發(fā)出計量是計算發(fā)出存貨成本的計價方法，那么在整個環(huán)節(jié)中，選擇哪一種計價方法就顯得尤為重要。

為確定發(fā)出存貨的實際成本，會計準則當前所允許的計價方式包括先進先出法、加權(quán)平均法（移動加權(quán)平均法、月末一次加權(quán)平均法）以及個別認定法計價。按現(xiàn)行準則規(guī)定，企業(yè)關(guān)于存貨的計價方法一經(jīng)確定后，不得隨意變更。若確實需要變更的，需在財務(wù)報告中說明。

在存貨發(fā)出計量方式上，聚和股份選擇了按個別認定法計價。單看這一細節(jié)，可能很難發(fā)現(xiàn)反常之處。但記者分別查閱其同行帝科股份、蘇州固锝（蘇州晶銀母公司）以及匡宇科技的存貨發(fā)出計量方法后，發(fā)現(xiàn)異常之處。上述光伏銀漿企業(yè)均采取加權(quán)平均法計價。

計量方式的不同會產(chǎn)生何種影響？

某上市公司財務(wù)總監(jiān)告訴記者，除了個別計價法，其他幾種計價方式的銷貨計價都是有規(guī)律可遵循，先進先出先從最早入庫的產(chǎn)品成本出庫，加權(quán)平均取所有產(chǎn)品的平均成本出庫，這幾種情況下，企業(yè)只能選擇自己的計價方式，選定了計價方式，其出入庫的成本就不是企業(yè)能夠隨機計價。

“但個別認定法計價則不同，很少會有上市公司選擇這種存貨發(fā)出計價方法，個別計價法需要分別對每個產(chǎn)品的成本計價，不僅計量工作量會變得復(fù)雜，更重要的是企業(yè)成本的可操縱空間更大?！痹撊耸勘硎?。

個別計價如何操縱成本？上述人士繼續(xù)解釋，當企業(yè)利潤低的時候可選擇出庫成本低的庫存以增加利潤，而企業(yè)利潤高的時候又可以選擇出庫成本高的庫存，相當于企業(yè)在很大程度上可以決定自身成本。

記者采訪的一位前監(jiān)管人士也表示，采用個別計價法非常容易操控企業(yè)利潤，而且通過這種手法調(diào)節(jié)利潤相對比較隱蔽，不易被發(fā)現(xiàn)。該人士稱，企業(yè)完全可以在需要利潤的時候把進價低的商品拿出來賣，需要做盈余管理為以后的業(yè)績增長鋪平道路的時候，又將進價高的商品拿出來賣?！斑@樣一來，利潤就變成了會計筆下的數(shù)字游戲”。

換言之，這種存貨計量方法通過影響企業(yè)營業(yè)成本，進而左右企業(yè)利潤情況。在實際操作中，極易被當成調(diào)節(jié)利潤的手段。

那么，上市公司什么情況適合用個別計價法？

在實際應(yīng)用中，上市公司采取個別計價法計量的前提是，公司對各單項存貨能夠分別識別（例如每項商品均有唯一標識），且公司存貨數(shù)量不多、單位成本較高，企業(yè)能確保實物流轉(zhuǎn)與財務(wù)流轉(zhuǎn)的一致性。“個別計價法通常只在計量大宗商品及需單獨記錄價值的商品時使用，如汽車、機床、藝術(shù)品等，”前述上市公司財務(wù)總監(jiān)也表示。

“在光伏銀漿行業(yè)用個別計價法計量存貨發(fā)出太有違常規(guī)了，根本無法有效計量，”記者采訪的一位行業(yè)內(nèi)上市公司高管直言不解。該人士表示，光伏銀漿是頻繁采購和發(fā)出的產(chǎn)品，而且性質(zhì)相同，完全不在個別計價法計量范圍之內(nèi)。

很顯然，光伏銀漿并非屬于此類單位成本較高、需要單獨計量發(fā)出成本的產(chǎn)品，其發(fā)出成本也并不適合用個別計價法計量。在同行均選擇加權(quán)平均法計量的情況下，聚和方面單獨采用個別計量法，顯得頗為蹊蹺。

既然聚和的存貨發(fā)出具有較大調(diào)節(jié)空間，那么其過往報告期內(nèi)的業(yè)績真實性幾何，就需要打上一個問號。記者就此聯(lián)系聚和股份董秘蔣安松，但其拒絕對此作出回應(yīng)。對于記者發(fā)出的采訪提綱，截至截稿時，該公司也并未作出任何回復(fù)。

突擊擴大營收

盈利水分巨大

任何行為都有其背后的邏輯。

仔細研讀聚和股份財報可以發(fā)現(xiàn)，這家近兩年規(guī)模迅速增長的后起之秀營收水分頗大，部分財務(wù)比例指標看似優(yōu)于同行，實則是大量營收堆積在應(yīng)收款項中。

在2019年論營收規(guī)模，聚和股份的8.94億元不及同行帝科股份和蘇州晶銀，但在2020年及2021年，這家公司規(guī)模如吹氣球般增長，將競爭對手拉開幾個身位。數(shù)據(jù)顯示，聚和在2019-2021年三年的營收分別為8.94億元、25.03億元和50.84億元。而帝科的營收數(shù)據(jù)則為，12.99億元、15.82億元和28.14億元，蘇州晶銀和匡宇科技更被其甩在身后。

背靠著營收規(guī)模跳躍增長，聚和股份近年來資產(chǎn)負債率反而大幅低于同行，而且存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也遠高于同行（見表），儼然創(chuàng)造了行業(yè)“優(yōu)等生”的形象。

數(shù)據(jù)來源：Wind

只不過，其營收、資產(chǎn)質(zhì)量很難經(jīng)得起推敲。

首先從（應(yīng)收款項+應(yīng)收賬款融資+存貨）/流動資產(chǎn)這一比例看，在2019年-2021年三年中，聚和股份該比列分別為76.34%、94.3%和88.31%。而帝科的則為82.2%、77.08%和79.1%，匡宇科技則為81.64%、87.34%和83.16%。聚和股份流動資產(chǎn)中，幾乎被存貨、應(yīng)收款項所占據(jù)。而且除了2019年增長之前，這一指標低于行業(yè)外，后兩年均遠高于同行指標。

收入確認后大量存在于應(yīng)收款項也意味著，聚和股份在近兩年來存在大量賒銷。

大量賒銷不僅對公司資產(chǎn)狀況造成流動性影響，更令其現(xiàn)金流動性逐年減弱。在聚和現(xiàn)金流量表中，2019-2021年三年的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額分別為-2.07億元、-8.15億元和-10.58億元。連續(xù)三年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為負，且逐年擴大，這種情況在兩家同行中并未出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind

另一現(xiàn)狀也印證聚和股份現(xiàn)金流的捉襟見肘。隨著營收規(guī)模擴大，聚和股份近兩年資產(chǎn)負債表中存在大量應(yīng)收款項融資。2020-2021年，該項數(shù)額分別為3.46億元和1.39億元。而在同行中，這種狀況并未出現(xiàn)，帝科股份報表中這一科目數(shù)字為零。

“聚和資金鏈緊張，在行業(yè)中并不是秘密，而且行業(yè)中普遍信用期是30-45天，但聚和實際給客戶承諾的時間會更長，”一位熟悉銀漿行業(yè)的人士告訴記者。該人士表示，尤其是聚和為了在IPO前突擊擴大營收，給下游信用期相當寬。在某種程度上說，聚和近兩年的營收大躍進的確頗有突擊擴張營收的意味。

而且，聚和營收跳增背后還有一層因素。記者查閱多分資料發(fā)現(xiàn)，在其營收大幅增長的2020年和2021年兩年中，聚和的銀漿平均售價為4996.26元/kg、5364.87元/kg，相應(yīng)的帝科在兩年為4814.8元/kg、5474.63元/kg。而聚和2021年第四大客戶阿特斯這兩年對非關(guān)聯(lián)方采購的銀漿的價格為5051.03元/kg、5578.7元/kg。不難看出，聚和股份主營產(chǎn)品在2021年售價明顯偏低。

上述人士對記者直言，聚和最近兩年為爭奪市場，在正面銀漿市場上降價幅度頗大，行業(yè)明顯有惡性競爭的趨勢。

事實上，整個光伏銀漿行業(yè)已經(jīng)整體呈現(xiàn)毛利率持續(xù)下降趨勢。聚和三年毛利率分別為18.4%、13.75%和10.44%；帝科則為16.98%、13.3%和10.42%；而匡宇科技則為15.49%、13.6%和12.87%。換句話說，光伏銀漿賽道的玩家近年來已在赤身肉搏了。

除了在下游缺乏議價能力，聚和還在上游原材料方面受制于供應(yīng)商。光伏銀漿上游最主要原材料為銀粉，聚和原材料中銀粉占比各年均占97%以上，而其銀粉主要供應(yīng)商為一家日本企業(yè)DOWA。在最近三年中，這家日本供應(yīng)商為聚和供應(yīng)銀粉比例分別達到96.46%、94.92%和82.19%。據(jù)記者向業(yè)內(nèi)人士了解，DOWA在付款方式上要求頗為嚴格，需要“先付款再發(fā)貨”。也就是說，聚和上游采購會占用大量資金。

截至2021年底，聚和賬面資金僅有1.07億元，在2019年和2020年，該數(shù)據(jù)更低至497萬和2999萬，明顯缺乏資金安全性。

資金鏈高度承壓以及每況愈下的盈利狀況，讓聚和對資金相當渴求。根據(jù)其募集資金計劃，其募資總額為10.27億元，就有7億元用于補流，“饑渴”程度可見一斑。

三項專利訴訟壓頂

可持續(xù)盈利存疑

聚和股份目前還面臨著事關(guān)其核心產(chǎn)品的重大訴訟，與其對簿公堂的是江蘇索特電子材料有限公司（以下簡稱“江蘇索特”）。值得關(guān)注的是，江蘇索特正是其最大競爭對手帝科股份的資產(chǎn)重組標的。

2021年8月，江蘇索特以聚和制造、銷售的單晶硅正銀漿料落入專利號為201180032359.1、201180032701.8的保護范圍為由，向法院提起訴訟。這起專利糾紛可追溯至外資主導(dǎo)光伏銀漿時代，這源于早期杜邦集團（以下涉及杜邦系企業(yè)均稱“杜邦”）與三星SDI的專利之爭。

早在2014年8月，杜邦便提出有關(guān)三星SDI侵犯其專利權(quán)利的訴訟。隨后，雙方進行了多年協(xié)商談判，雙方最終于2019年11月1日簽署了《專利許可協(xié)議》，相互授權(quán)《專利許可協(xié)議》附件中提及專利的非獨占性許可。

近年來，上述兩家外資企業(yè)相繼退出光伏銀漿市場。江蘇索特以1.9億美元的價格完成了對杜邦的Solamet光伏銀漿業(yè)務(wù)的收購，承繼了杜邦的相關(guān)專利與產(chǎn)線。而聚和股份也以800萬美元的價格將三星SDI、無錫三星的光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)專利和設(shè)備收入囊中。

對杜邦與三星SDI的兩項并購，業(yè)內(nèi)一直頗有疑惑，即收購價格一個花費1.9億美元，一個僅花費800萬美元，差距為何如此之大？

記者就此聯(lián)系到江蘇索特方面，該公司方面認為，聚和與三星SDI的800萬美金協(xié)議，并不涉及研發(fā)人員、生產(chǎn)主體、產(chǎn)品、品牌及其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，不符合三星和杜邦交叉許可協(xié)議中的實質(zhì)性全部轉(zhuǎn)讓條件，不能成為交叉許可協(xié)議的繼受者身份。這也是索特與聚和訴訟的爭議核心點。

回頭來看，這一訴訟對聚和的影響，除了江蘇索特方面要求針對兩項專利各賠償1億元以外，還要求聚和停止制造、銷售涉訴產(chǎn)品，并銷毀相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)備和模具。只不過，涉訴產(chǎn)品是聚和的核心主營產(chǎn)品。

根據(jù)聚和招股書顯示，涉案產(chǎn)品2019年-2021年三年中實現(xiàn)的收入分別為6.41億元、23.18億元及48.95億元， 占聚和主營業(yè)務(wù)收入的比例分別達到為71.74%、92.63%及96.54%。換言之，聚和如此依賴涉訴專利，一旦聚和敗訴，其主營業(yè)務(wù)或面臨全面坍塌的災(zāi)難性狀況。

不過，聚和方面稱，公司已經(jīng)研發(fā)出了用于替代的玻璃粉復(fù)配技術(shù)，能夠在必要的情況下較快的完成產(chǎn)品體系切換。該公司稱，公司積累的復(fù)配玻璃技術(shù)已經(jīng)成熟并已通過申請專利的方式對相關(guān)技術(shù)進行保護，目前已有兩項發(fā)明專利獲得授權(quán)、一項發(fā)明處于實審狀態(tài)。

但記者查閱資料，截至2021年12月，聚和股份擁有的境內(nèi)外專利權(quán)306項，其中僅有20項為原始取得，286項為繼受取得，后者占比超九成。而已有的20個原始取得專利中，最近申請的還要追溯到2020年6月。

除了上述兩項涉及主營業(yè)務(wù)的專利外，江蘇索特還向聚和僅有的20個原始專利中的8項專利發(fā)起專利無效申請。記者查閱國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站顯示，這8項專利中，已有4項被判部分無效，1項仍在審理中，維持有效的為3個。

據(jù)記者了解，被判定部分無效的專利中，聚和股份刪去了多處專利要求。一位熟悉光伏銀漿行專利人士表示，刪除專利要求，會導(dǎo)致專利保護范圍大幅縮水，更重要的是，可能會嚴重影響技術(shù)方案的可行性和經(jīng)濟性，導(dǎo)致技術(shù)方案難以在實踐中適用。

以“CN201610595817.7硅太陽能電池漿料用的玻璃料及其制備方法和漿料”中這一專利為例，涉案專利為氧化鉍和氧化鉛的兩個并列方案，聚和股份整體性刪去了全部權(quán)利要求中的氧化鉍的技術(shù)方案?！皩＠臒o效決定強調(diào)了玻璃料中CuO的含量高達40-50wt%，而含如此高比例CuO的玻璃料在太陽能電池導(dǎo)電漿料領(lǐng)域?qū)嶋H并不存在，”上述人士稱。

而且，上述專利與聚和主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品關(guān)聯(lián)性并不大?！敖K索特提出無效申請的8件專利大多是與燒結(jié)型太陽能電池的導(dǎo)電漿料有關(guān)，這些技術(shù)至多只是理論上可能的技術(shù)方案，很難用于實際產(chǎn)品生產(chǎn)，”上述人士告訴記者。

聚和股份面臨的麻煩不僅于此。根據(jù)最新信息，江蘇索特日前向法院提起新的一項侵權(quán)訴訟。江蘇索特認為，聚和股份單晶硅正銀系列漿料落入專利號為CN104916348B的發(fā)明專利保護范圍，涉訴產(chǎn)品同樣為聚和主營產(chǎn)品，且在2019年至2021年獲利巨大。針對這一新的訴訟，江蘇索特方面同樣要求賠償1億元，同時要求停止生產(chǎn)銷售涉訴產(chǎn)品。

作為沖擊科創(chuàng)板的IPO公司，聚和股份在專利上的問題層出不窮，為其未來盈利造成重大不確定性，很難讓人理解其科創(chuàng)邏輯?？梢哉f，專利問題不僅未能成為助力其IPO的引擎，反而成為其可持續(xù)盈利的絆腳石。

更為關(guān)鍵的是，在資金鏈高度承壓的狀態(tài)下，聚和股份為何會采取不合邏輯的存貨發(fā)出計量方式？