文：任澤平團隊

(資料圖)

6月PPI同比上漲6.1%，預期6.0%，前值6.4%；6月CPI同比上漲2.5%，預期2.4%，前值2.1%。

1 下半年中國經(jīng)濟將引領全球

簡單講，下半年美國、歐洲經(jīng)濟將從滯脹轉入衰退，中國經(jīng)濟開啟復蘇周期，將引領全球。

近期海外市場開始交易衰退預期。1）外匯市場出現(xiàn)了資金押注非美貨幣貶值的情況；美債收益率近半個月回落。2）美國經(jīng)濟動能出現(xiàn)邊際下行跡象。6月美國PMI指標繼續(xù)回落，ISM制造業(yè)PMI 53.0%，為2020年6月以來新低，新訂單低于50%。美國5月成屋銷售環(huán)比下降3.4%，連續(xù)第四個月下降，銷量創(chuàng)2020年6月以來新低；消費者信心指數(shù)連續(xù)兩個月下降。3）盡管當前美國通脹筑頂，但其下降速度或遠不及美國經(jīng)濟動能的損耗程度。經(jīng)濟周期大概率從滯脹轉向衰退，只是時間問題。4）德意志銀行預測第二季度美國GDP折合年率萎縮0.6%，這將意味著連續(xù)兩個季度經(jīng)濟萎縮，從而使美國經(jīng)濟陷入技術性衰退。IMF總裁于7月7日表示，不排除2023年全球經(jīng)濟衰退的可能性。

中國經(jīng)濟開啟復蘇周期，滿血歸來。1）6月中國綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.1%，連續(xù)兩個月快速反彈。工業(yè)生產(chǎn)、訂單、供應配送時間、服務業(yè)活動均恢復至擴張區(qū)間；建筑業(yè)景氣度持續(xù)擴張；中小企業(yè)和就業(yè)開始修復。2）發(fā)電量、物流、港口吞吐量、客運量等高頻指標環(huán)比持續(xù)大幅改善。汽車和房地產(chǎn)兩大產(chǎn)業(yè)銷售明顯改善。6月30大中城市商品房銷售套數(shù)和面積環(huán)比為78.4%和88.4%。3）政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長；三駕馬車中，恢復最快的將是投資尤其新基建投資，其次是消費，再其次是出口。4）6月物價數(shù)據(jù)顯示，CPI同比較上月繼續(xù)擴大，PPI同比繼續(xù)回落。PPI回落有利于降低企業(yè)的成本，CPI回升反映終端需求改善。前期全球大宗商品價格飆升推漲上游原材料價格，而PPI向CPI傳導不暢，企業(yè)利潤受到損害。當前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企業(yè)利潤改善。企業(yè)困境反轉。

2021年底我們提出五個關鍵詞：雙周期、穩(wěn)增長、寬貨幣、新基建、軟著陸。

此前4-5月經(jīng)濟低迷之際、市場低谷時期，我們提出“從今天起，開始樂觀”，“新一輪結構性牛市”，“戰(zhàn)略級看多中國：經(jīng)濟三季度將滿血歸來”。我們提出五大結構性機會，新基建、新能源、困境反轉的豬周期等。

未來資本市場長期十大樂觀的因素沒有變。中國經(jīng)濟長期繁榮發(fā)展的基本邏輯沒有變：市場化、國際化、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、信息化。

2 通脹溫和，經(jīng)濟復蘇的黃金期

我們正處于經(jīng)濟復蘇的黃金期。中國經(jīng)濟持續(xù)改善、物價水平溫和上漲，并不會掣肘貨幣政策。

具體來看，6月物價形勢呈現(xiàn)以下特點：

1）6月CPI同比上漲2.5%，漲幅較上月擴大0.4個百分點，環(huán)比不變。其中，食品價格同比漲幅擴大，影響CPI上漲約0.51個百分點，主因豬價降幅持續(xù)收窄；非食品項價格同比漲幅擴大，影響CPI上漲約2.01個百分點，主因國際原油價格傳導及服務消費恢復?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲1.0%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。

2）6月豬肉價格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1個百分點；環(huán)比豬肉價格上漲2.9%。2021年11月至今，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底。我們判斷，從3-4年一輪的豬周期看，當前或已進入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產(chǎn)能去化時間規(guī)律相印證。預計未來價格溫和上漲，但不具備快速大幅上行的條件，主因產(chǎn)能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩(wěn)價措施出臺，未來漲幅取決于產(chǎn)能去化程度。

3）5月PPI同比繼續(xù)回落，環(huán)比持平，保供穩(wěn)價見成效。PPI6月同比上漲6.1%，漲幅比上月回落0.3個百分點；環(huán)比維持不變。在6月份PPI6.1%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.8個百分點，新漲價影響約為2.3個百分點。

4）6月全球大宗商品價格普遍回落。6月CRB綜合、工業(yè)、金屬現(xiàn)貨指數(shù)月漲跌幅分別-5.2%、-6.7%、-13.3%；其中ICE布油漲跌幅-5.5%；LME銅、鋁、DCE鐵礦石漲跌幅-12.8%、-12.3%、-11.7%；COBT大豆、小麥、玉米漲幅-13.2%、-18.2%和-17.3%；倫敦金漲跌幅-2.2%。

3 豬周期進入新一輪筑底上行期

2021年11月至今，豬價進入“W”筑底階段，邊際企穩(wěn)。2022年4月為第二次筑底，22省市豬肉均價從4月低點18.92元/千克漲到7月8日28.43元/千克，漲幅50.3%。生豬期貨價格亦從4月底16080元/噸漲至7月8日22995元/噸，漲幅43.0%。6月豬肉價格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1個百分點，環(huán)比豬肉價格上漲2.9%；豬價對CPI的負向拖累已得到緩和。

產(chǎn)能已進入去化階段。生豬和能繁母豬的存欄量分別自2021年6月和2022年12月拐點下行、但處于歷史相對高位。一方面，根據(jù)豬周期的時間規(guī)律，能繁母豬傳導至豬價需要10個月左右，與今年4月豬肉價格二次探底相互印證。能繁母豬存欄從2021年6月高點4564萬頭降至2022年5月4192萬頭，5月同比-8.2%。生豬存欄從2021年12月4.5億頭降至2022年4月4.2億頭，4月同比-0.2%。另一方面，拉長時間跨度看，近兩年生豬出欄量快速恢復，反映產(chǎn)能處于歷史高位水平。2018年以前我國每年累計生豬出欄量接近7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達2億頭。2021年生豬出欄恢復至6.7億頭，年度出欄缺口得到大幅緩和。

未來一段時間，生豬價格主要觀察以下三個關鍵變量：

一是，產(chǎn)能加速去化預期。當前生豬產(chǎn)能絕對量位于歷史高位；生豬存欄絕對值和能繁母豬存欄絕對值都在歷史高位附近。目前生豬存欄約4.2億頭（4月份），能繁母豬存欄約4192萬頭（5月份），仍接近上輪豬周期2014-2015年存欄高點。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價上行創(chuàng)造了空間。

二是，豬糧比價。當前豬糧比雖有回升，但仍處低位或壓制產(chǎn)能擴張意愿。2021年6月豬糧比跌破5，進入一級預警區(qū)間。隨后低位震蕩，最低達到3.93（2021年10月）。截至2022年7月1日，豬糧比6.63，雖邊際有所緩和，但仍持續(xù)處于歷史低位區(qū)間。豬糧比維持相對低位，會侵蝕養(yǎng)殖利潤，警惕其對后續(xù)產(chǎn)能持續(xù)擴張形成壓制。

三是，大企業(yè)利潤、生豬銷售數(shù)量等。牧原股份、新希望、溫氏股份等大型企業(yè)由于其本身存在的批量化科技養(yǎng)殖優(yōu)勢，在豬周期中有更強的生存能力，近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)的行業(yè)集中度較上一輪有所提升，據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2020年生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_57%。目前，新希望銷售生豬104.56萬頭，同比50.81%；溫氏股份銷售肉豬132.34萬頭，同比38.33%；牧原股份銷售生豬586.3萬頭，同比89.3%。

我們判斷，2022年4月豬周期二次筑底，當前或已進入新一輪豬周期的筑底上行期，這與產(chǎn)能去化時間規(guī)律相印證。但當前價格快速大幅上行的條件并不充分，產(chǎn)能去化程度不深、且處于歷史相對高位，疊加保供穩(wěn)價措施出臺，未來漲幅取決于產(chǎn)能去化程度。

4 CPI：同比2.5%，食品項與非食品項同比上升

CPI同比漲幅擴大，環(huán)比穩(wěn)定。6月CPI同比上漲2.5%，漲幅較上月擴大0.4個百分點；環(huán)比較上月持平。在6月份CPI2.5%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.2個百分點，新漲價影響約為1.3個百分點。6月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.0%，漲幅較上月擴大0.1個百分點。

非食品項價格同比上升。

非食品同比漲2.5%，漲幅較上月擴大0.4百分點，影響CPI上漲約2.01個百分點，主要是受到國際原油價格、通脹在消費部門傳導、服務性消費復蘇影響：

一是油價仍處高位。6月汽油、柴油價格分別同比上漲33.4%、36.3%，較5月分別變動5.8、6.2個百分點。

二是通脹在消費部門傳導。八大類消費品價格同比均上漲。交通通信、食品煙酒、教育文化娛樂和其他用品及服務價格分別上漲8.5%、2.5%、2.1%和1.7%。

三是服務性消費復蘇。飛機票價格同比上漲28.1%，教育服務和醫(yī)療服務價格分別上漲2.5%和0.9%。從環(huán)比看，飛機票和旅游價格分別上漲19.2%和1.2%，漲幅比上月分別擴大15.0和0.8個百分點，賓館住宿價格由上月下降0.7%轉為上漲0.3%。

食品項價格同比上升，豬價跌幅大幅收窄。

食品項同比上漲2.9%，較上月變動0.6個百分點，影響CPI上漲約0.51個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：

一是豬價同比降幅收窄。6月豬肉價格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1個百分點，總體影響CPI下降約0.08個百分點。生豬產(chǎn)能逐步調(diào)整，預期后續(xù)豬價將觸底回升。

二是部分食品價格邊際回落，但受去年低基數(shù)影響同比仍上漲。從環(huán)比看，鮮菜、雞蛋、鮮果和水產(chǎn)品價格分別下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%；從同比看，鮮菜、蛋類、鮮果、糧食價格同比分別上漲3.7%、6.5%、19.0%、3.2%，影響CPI上漲約0.07、0.04、0.34、0.06個百分點。

5 PPI：同比持續(xù)回落，環(huán)比持平

PPI同比繼續(xù)回落，環(huán)比保持不變。本月PPI同比上漲6.1%，漲幅比上月繼續(xù)回落0.3個百分點；環(huán)比較上月持平。其中，出廠價格同比上漲6.1%，環(huán)比持平；購進價格同比上漲8.5%，環(huán)比上漲0.2%。

購進價格看，多類原料價格邊際上行，有色金屬材料電線類價格較上月回落。6月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環(huán)比分別為1.1%、-1.0%、0.7%，較上月變動0.7、-0.8、0.5個百分點。

出廠價格看，保供穩(wěn)價見成效。6月，煤炭開采和洗選業(yè)同比31.4%，回落5.8個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比8.2%，回落2.2個百分點；煤炭開采和洗選業(yè)同比31.4%，回落5.8個百分點；燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)同比21.8%，回落0.2個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格同比-3.7%，降幅比上月擴大2.4個百分點。石油、食品價格上漲，或與輸入性通脹有關。石油和天然氣開采業(yè)同比54.4%，擴大6.6個百分點；農(nóng)副食品加工業(yè)同比5.6%，擴大1.9個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)同比34.7%，擴大0.7個百分點。