來(lái)源：方正富邦基金

相比于2024年債市波動(dòng)下行的單邊態(tài)勢(shì)，2025年債市收益率先下后上，大幅震蕩。尤其是近期政策的反復(fù)也增加了關(guān)稅的不可預(yù)見(jiàn)性，更加劇了債市波動(dòng)。

2018年年初至年底，我國(guó)債券市場(chǎng)利率也在貿(mào)易沖突中波動(dòng)前行，梳理摩擦的不同階段以及貨幣政策調(diào)整、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化等因素，讓我們來(lái)復(fù)盤一下2018年摩擦期債市是如何走的吧。

第一階段：貨幣政策寬松

2018年3月開(kāi)始，美國(guó)發(fā)布“301報(bào)告”，4月雙方互加500億美元關(guān)稅清單，美國(guó)制裁中興通訊。摩擦不斷加劇，避險(xiǎn)情緒升溫推動(dòng)債市利率快速下行，疊加4月央行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，10年期國(guó)債利率單日下行15BP。短端受益于定向降準(zhǔn)快速下行，長(zhǎng)端則受通脹預(yù)期及監(jiān)管趨嚴(yán)的制約。

2025年類似的事情再度上演。2025年4月7日，債市在外部沖擊+寬松預(yù)期(人民日?qǐng)?bào)發(fā)文)+股債蹺蹺板影響下全線暴漲，10年國(guó)債活躍券開(kāi)盤直接下行超過(guò)10bp到1.61%，創(chuàng)年內(nèi)新低。

第二階段：局勢(shì)緩和 債市調(diào)整

2018年5月，中美展開(kāi)多輪談判，關(guān)稅問(wèn)題階段性緩和。外資增配短債與財(cái)政發(fā)力形成陡峭化曲線，外部擾動(dòng)效應(yīng)隨政策工具落地逐步鈍化，債市情緒承壓，利率出現(xiàn)回調(diào)。

第三階段：關(guān)稅再升級(jí) 市場(chǎng)反應(yīng)鈍化

盡管關(guān)稅實(shí)質(zhì)性落地，但債市反應(yīng)逐漸鈍化，利率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。期間受國(guó)內(nèi)寬信用政策預(yù)期和財(cái)政發(fā)力影響，利率先下后上再下。市場(chǎng)轉(zhuǎn)向關(guān)注國(guó)內(nèi)政策(如基建投資)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，關(guān)稅沖擊邊際效應(yīng)減弱。

第四階段：達(dá)成共識(shí) 暫停加征新關(guān)稅

中美達(dá)成暫時(shí)共識(shí)，暫停加征新關(guān)稅。利率繼續(xù)下行，主要受國(guó)內(nèi)信用收縮和資產(chǎn)荒推動(dòng)，而非貿(mào)易摩擦緩和。

而對(duì)于此次中美加征關(guān)稅對(duì)債市的影響，方正富邦固收投資部基金經(jīng)理牛偉松表示，本輪債市或復(fù)刻"情緒擾動(dòng)→政策對(duì)沖→回歸基本面"路徑，收益率預(yù)計(jì)延續(xù)波動(dòng)下行行情：短期避險(xiǎn)交易收益率快速下行，但也需警惕情緒快速釋放后的回調(diào);政策博弈期可能出現(xiàn)"短端下行、長(zhǎng)端承壓"曲線走陡;長(zhǎng)期回歸基本面，債市核心驅(qū)動(dòng)將切換至寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果的現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證上。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面能否持續(xù)復(fù)蘇還需要進(jìn)一步觀察，這使得債市的基本面定價(jià)邏輯尚未轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的大邏輯未改，長(zhǎng)期仍看好債券市場(chǎng)。

來(lái)源：方正富邦基金

風(fēng)險(xiǎn)提示：投研觀點(diǎn)不代表公司立場(chǎng)，不構(gòu)成投資建議，不代表基金實(shí)際持倉(cāng)或未來(lái)投向保證。觀點(diǎn)具有時(shí)效性。文章參考：2017-2020 年關(guān)稅擾動(dòng)，債市走勢(shì)全復(fù)盤(長(zhǎng)江證券 4.15)、以史為鑒，關(guān)稅對(duì)債市影響如何(招商證券 4.8)