籌劃半年、再次修訂，皓元醫(yī)藥(688131.SH)的本次重組仍然受到質(zhì)疑。

根據(jù)最新修訂后的重組預(yù)案，皓元醫(yī)藥擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)資產(chǎn)，同時(shí)向公司控股股東配套募資不超過(guò)5000萬(wàn)元。

對(duì)于本次重組，皓元醫(yī)藥認(rèn)為，無(wú)論是業(yè)務(wù)布局還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，都將對(duì)公司產(chǎn)生積極影響。

市場(chǎng)的質(zhì)疑在于，本次交易的溢價(jià)率偏高。約為0.57億元的凈資產(chǎn)，交易作價(jià)為4.10億元，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)承諾數(shù)為0.79億元。據(jù)此判斷，公司可能需要12年才能回本。

皓元醫(yī)藥籌劃重組，與其自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有關(guān)系。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.21億元，較去年同期增加1.66億元，而應(yīng)收賬款卻增逾2億元，增幅高達(dá)180.34%。因此，公司業(yè)績(jī)存在虛增的跡象。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，無(wú)論本次重組能否成功，對(duì)皓元醫(yī)藥而言，未來(lái)都將面臨新的挑戰(zhàn)。二級(jí)市場(chǎng)上，近一年，皓元醫(yī)藥的股價(jià)跌了約50%。

4.1億重組標(biāo)的年凈利僅千萬(wàn)

高溢價(jià)收購(gòu)，皓元醫(yī)藥進(jìn)行的一場(chǎng)賭局，輸贏難料。

始于今年2月，皓元醫(yī)藥籌劃重大資產(chǎn)重組。3月5日，公司披露重組預(yù)案，6月25日，重組預(yù)案獲得股東大會(huì)審核通過(guò)。9月7日，皓元醫(yī)藥披露重組預(yù)案上會(huì)稿。根據(jù)初步安排，本月15日，公司重組預(yù)案將接受重組委審核。

從上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，皓元醫(yī)藥本次重組推進(jìn)較為順利。不過(guò)，市場(chǎng)的質(zhì)疑一直存在。

根據(jù)最新披露的重組預(yù)案，本次重組，皓元醫(yī)藥通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合方式，向王元等股東收購(gòu)藥源藥物化學(xué)(上海)有限公司(簡(jiǎn)稱“藥源藥物”)100%股權(quán)。同時(shí)，公司向控股股東上海安戌信息科技有限公司(簡(jiǎn)稱“安戌信息”)配套募資不超過(guò)5000萬(wàn)元。

這是一次高溢價(jià)收購(gòu)。截至去年底，藥源藥物100%股權(quán)賬面凈資產(chǎn)5716.74萬(wàn)元，本次交易作價(jià)4.10億元，溢價(jià)率達(dá)617.19%。

為何如此高溢價(jià)收購(gòu)?本次交易將對(duì)公司帶來(lái)哪些積極影響?

皓元醫(yī)藥表示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的分子砌塊和工具化合物的研發(fā)，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn)，為全球醫(yī)藥企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)提供從藥物發(fā)現(xiàn)到原料藥和醫(yī)藥中間體的規(guī)?；a(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)。標(biāo)的公司藥源藥物是一家向新藥開發(fā)者提供原料藥和制劑的藥學(xué)研發(fā)、注冊(cè)及生產(chǎn)一站式服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，在CMC業(yè)務(wù)領(lǐng)域深耕多年，尤其在制劑CMC業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)本次交易，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向制劑領(lǐng)域延伸，打造“中間體—原料藥—制劑”一體化的CRO/CDMO/CMO產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，為客戶提供更為全面的綜合性服務(wù)，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

此外，標(biāo)的公司擁有多個(gè)GMP原料藥公斤級(jí)實(shí)驗(yàn)室以及五個(gè)獨(dú)立的制劑D級(jí)潔凈車間，能夠提高上市公司的規(guī)模化生產(chǎn)能力。同時(shí)，上市公司擁有成熟的采購(gòu)體系與穩(wěn)定的采購(gòu)渠道，在醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，可以推進(jìn)標(biāo)的公司醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務(wù)更快更好地發(fā)展。

一句話，標(biāo)的公司與上市公司均處于醫(yī)學(xué)研究和試驗(yàn)發(fā)展行業(yè)，可以實(shí)現(xiàn)有效互補(bǔ)、協(xié)同。

標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。2020年、2021年，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為5625.07萬(wàn)元、8258.05萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱“凈利潤(rùn)”)為235.47萬(wàn)元、1099.72萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱“扣非凈利潤(rùn)”)129.66萬(wàn)元、1084.72萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)46.81%，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)367.03%、736.59%。

2021年的扣非凈利潤(rùn)暴增超7倍，讓人頗為意外。究竟是2020年的基數(shù)太低，還是2021年的數(shù)據(jù)被調(diào)節(jié)，亦或是真的業(yè)績(jī)爆發(fā)了?即便是真的業(yè)績(jī)爆發(fā)，一年千萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，耗資逾4億元收購(gòu)，估值也明顯偏高。

交易價(jià)格是否偏高，還有一個(gè)核心因素，那就是標(biāo)的公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)能否持續(xù)?

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2022年至2024年，標(biāo)的公司扣非凈利潤(rùn)分別不低于1500萬(wàn)元、2600萬(wàn)元、3800萬(wàn)元，三年累計(jì)不低于7900萬(wàn)元。其中，2022年，考慮到上半年的疫情影響，承諾數(shù)由2000萬(wàn)元調(diào)減至1500萬(wàn)元。即便如此，2024年的扣非凈利潤(rùn)同比增速也不快。

4.1億元收購(gòu)，三年收回7900萬(wàn)元，據(jù)此判斷，公司需要12年才能回本。當(dāng)然，如果標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，則另當(dāng)別論。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅凈流出

高溢價(jià)收購(gòu)的背后，是皓元醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)發(fā)展遇到了瓶頸。

今年上半年，皓元醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.21億元，同比增長(zhǎng)36.52%;凈利潤(rùn)1.16億元，同比增長(zhǎng)22.51%;扣非凈利潤(rùn)為1.10億元，同比增長(zhǎng)17.40%。

去年上半年，皓元醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為4.55億元、0.95億元、0.94億元，同比增速分別高達(dá)82.95%、110.23%、115.73%。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，今年上半年，皓元醫(yī)藥的上述三個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)同比增速明顯放緩。當(dāng)然，去年同期的高增長(zhǎng)，也與其低基數(shù)有關(guān)。

不僅如此，今年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還存在虛增跡象。

半年報(bào)顯示，今年上半年，皓元醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為凈流出1.19億元，與去年同期的凈流入0.10億元相比，凈額減少1.29億元，下降幅度高達(dá)1290%。不僅僅是與去年同期相比大幅下降，且與公司的凈利潤(rùn)也不相匹配。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅凈流出的一個(gè)重要因素，是應(yīng)收賬款的激增。

截至今年6月底，皓元醫(yī)藥的應(yīng)收賬款為3.28億元，較去年同期的1.17億元增加2.11億元，增幅為180.34%，接近2倍。而同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)1.66億元，應(yīng)收賬款增加數(shù)明顯超過(guò)營(yíng)業(yè)收入。

皓元醫(yī)藥解釋稱，大幅擴(kuò)充產(chǎn)品線，備貨導(dǎo)致物資采購(gòu)增加。后端業(yè)務(wù)在手訂單大幅增加導(dǎo)致在產(chǎn)項(xiàng)目增加，支付的款項(xiàng)相應(yīng)增加。業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加較多，且受疫情影響導(dǎo)致銷售款項(xiàng)收回減緩。

應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅凈流出，這似可說(shuō)明，皓元醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在虛胖現(xiàn)象。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅凈流出還與存貨有關(guān)。期末，皓元醫(yī)藥的存貨為5.53億元，同比增長(zhǎng)2.89億元，增幅為109.47%。

再來(lái)看本次擬收購(gòu)的標(biāo)的公司，2020年、2021年標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為1445.28萬(wàn)元、1857.55萬(wàn)元，2021年并未較2020年大幅增長(zhǎng)。

二級(jí)市場(chǎng)上，皓元醫(yī)藥表現(xiàn)也不佳。從復(fù)權(quán)后的股價(jià)看，去年8月13日其最高曾達(dá)765元/股，到今年9月9日為358.59元/股，跌幅為53.13%。其中，公司籌劃本次重組停牌前，股價(jià)為313.18元/股，今年4月曾跌至221.62元/股，如今的股價(jià)較停牌前增14.50%，并無(wú)明顯增長(zhǎng)。

毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)并不真正看好皓元醫(yī)藥的本次重組。如果重組順利完成，皓元醫(yī)藥未來(lái)的整合、經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)等仍然面臨挑戰(zhàn)。(記者明鴻澤)