籌劃半年、再次修訂，皓元醫(yī)藥(688131.SH)的本次重組仍然受到質(zhì)疑。

根據(jù)最新修訂后的重組預案，皓元醫(yī)藥擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購資產(chǎn)，同時向公司控股股東配套募資不超過5000萬元。

對于本次重組，皓元醫(yī)藥認為，無論是業(yè)務布局還是經(jīng)營業(yè)績，都將對公司產(chǎn)生積極影響。

市場的質(zhì)疑在于，本次交易的溢價率偏高。約為0.57億元的凈資產(chǎn)，交易作價為4.10億元，未來三年的凈利潤承諾數(shù)為0.79億元。據(jù)此判斷，公司可能需要12年才能回本。

皓元醫(yī)藥籌劃重組，與其自身的經(jīng)營業(yè)績也有關(guān)系。今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.21億元，較去年同期增加1.66億元，而應收賬款卻增逾2億元，增幅高達180.34%。因此，公司業(yè)績存在虛增的跡象。

市場人士認為，無論本次重組能否成功，對皓元醫(yī)藥而言，未來都將面臨新的挑戰(zhàn)。二級市場上，近一年，皓元醫(yī)藥的股價跌了約50%。

4.1億重組標的年凈利僅千萬

高溢價收購，皓元醫(yī)藥進行的一場賭局，輸贏難料。

始于今年2月，皓元醫(yī)藥籌劃重大資產(chǎn)重組。3月5日，公司披露重組預案，6月25日，重組預案獲得股東大會審核通過。9月7日，皓元醫(yī)藥披露重組預案上會稿。根據(jù)初步安排，本月15日，公司重組預案將接受重組委審核。

從上述時間節(jié)點看，皓元醫(yī)藥本次重組推進較為順利。不過，市場的質(zhì)疑一直存在。

根據(jù)最新披露的重組預案，本次重組，皓元醫(yī)藥通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合方式，向王元等股東收購藥源藥物化學(上海)有限公司(簡稱“藥源藥物”)100%股權(quán)。同時，公司向控股股東上海安戌信息科技有限公司(簡稱“安戌信息”)配套募資不超過5000萬元。

這是一次高溢價收購。截至去年底，藥源藥物100%股權(quán)賬面凈資產(chǎn)5716.74萬元，本次交易作價4.10億元，溢價率達617.19%。

為何如此高溢價收購?本次交易將對公司帶來哪些積極影響?

皓元醫(yī)藥表示，公司主營業(yè)務為小分子藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的分子砌塊和工具化合物的研發(fā)，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)改進，為全球醫(yī)藥企業(yè)和科研機構(gòu)提供從藥物發(fā)現(xiàn)到原料藥和醫(yī)藥中間體的規(guī)?；a(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)服務。標的公司藥源藥物是一家向新藥開發(fā)者提供原料藥和制劑的藥學研發(fā)、注冊及生產(chǎn)一站式服務的高新技術(shù)企業(yè)，在CMC業(yè)務領(lǐng)域深耕多年，尤其在制劑CMC業(yè)務領(lǐng)域具備一定的競爭優(yōu)勢。通過本次交易，上市公司主營業(yè)務將進一步向制劑領(lǐng)域延伸，打造“中間體—原料藥—制劑”一體化的CRO/CDMO/CMO產(chǎn)業(yè)服務平臺，為客戶提供更為全面的綜合性服務，提升行業(yè)競爭實力。

此外，標的公司擁有多個GMP原料藥公斤級實驗室以及五個獨立的制劑D級潔凈車間，能夠提高上市公司的規(guī)?；a(chǎn)能力。同時，上市公司擁有成熟的采購體系與穩(wěn)定的采購渠道，在醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶，可以推進標的公司醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務更快更好地發(fā)展。

一句話，標的公司與上市公司均處于醫(yī)學研究和試驗發(fā)展行業(yè)，可以實現(xiàn)有效互補、協(xié)同。

標的公司經(jīng)營業(yè)績也實現(xiàn)了高速增長。2020年、2021年，其實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為5625.07萬元、8258.05萬元，對應的歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)為235.47萬元、1099.72萬元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(簡稱“扣非凈利潤”)129.66萬元、1084.72萬元。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，標的公司營業(yè)收入同比增長46.81%，凈利潤、扣非凈利潤同比增長367.03%、736.59%。

2021年的扣非凈利潤暴增超7倍，讓人頗為意外。究竟是2020年的基數(shù)太低，還是2021年的數(shù)據(jù)被調(diào)節(jié)，亦或是真的業(yè)績爆發(fā)了?即便是真的業(yè)績爆發(fā)，一年千萬元的凈利潤，耗資逾4億元收購，估值也明顯偏高。

交易價格是否偏高，還有一個核心因素，那就是標的公司未來的成長性，高增長的業(yè)績能否持續(xù)?

根據(jù)業(yè)績承諾，2022年至2024年，標的公司扣非凈利潤分別不低于1500萬元、2600萬元、3800萬元，三年累計不低于7900萬元。其中，2022年，考慮到上半年的疫情影響，承諾數(shù)由2000萬元調(diào)減至1500萬元。即便如此，2024年的扣非凈利潤同比增速也不快。

4.1億元收購，三年收回7900萬元，據(jù)此判斷，公司需要12年才能回本。當然，如果標的未來業(yè)績高速增長，則另當別論。

經(jīng)營現(xiàn)金流大幅凈流出

高溢價收購的背后，是皓元醫(yī)藥的經(jīng)營發(fā)展遇到了瓶頸。

今年上半年，皓元醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入6.21億元，同比增長36.52%;凈利潤1.16億元，同比增長22.51%;扣非凈利潤為1.10億元，同比增長17.40%。

去年上半年，皓元醫(yī)藥實現(xiàn)的營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤分別為4.55億元、0.95億元、0.94億元，同比增速分別高達82.95%、110.23%、115.73%。

對比發(fā)現(xiàn)，今年上半年，皓元醫(yī)藥的上述三個經(jīng)營業(yè)績指標同比增速明顯放緩。當然，去年同期的高增長，也與其低基數(shù)有關(guān)。

不僅如此，今年上半年的業(yè)績增長，還存在虛增跡象。

半年報顯示，今年上半年，皓元醫(yī)藥經(jīng)營現(xiàn)金流為凈流出1.19億元，與去年同期的凈流入0.10億元相比，凈額減少1.29億元，下降幅度高達1290%。不僅僅是與去年同期相比大幅下降，且與公司的凈利潤也不相匹配。

長江商報記者發(fā)現(xiàn)，導致經(jīng)營現(xiàn)金流大幅凈流出的一個重要因素，是應收賬款的激增。

截至今年6月底，皓元醫(yī)藥的應收賬款為3.28億元，較去年同期的1.17億元增加2.11億元，增幅為180.34%，接近2倍。而同期營業(yè)收入增長1.66億元，應收賬款增加數(shù)明顯超過營業(yè)收入。

皓元醫(yī)藥解釋稱，大幅擴充產(chǎn)品線，備貨導致物資采購增加。后端業(yè)務在手訂單大幅增加導致在產(chǎn)項目增加，支付的款項相應增加。業(yè)務規(guī)模擴大導致應收賬款增加較多，且受疫情影響導致銷售款項收回減緩。

應收賬款大幅增長，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅凈流出，這似可說明，皓元醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績存在虛胖現(xiàn)象。

經(jīng)營現(xiàn)金流大幅凈流出還與存貨有關(guān)。期末，皓元醫(yī)藥的存貨為5.53億元，同比增長2.89億元，增幅為109.47%。

再來看本次擬收購的標的公司，2020年、2021年標的公司的經(jīng)營現(xiàn)金流分別為1445.28萬元、1857.55萬元，2021年并未較2020年大幅增長。

二級市場上，皓元醫(yī)藥表現(xiàn)也不佳。從復權(quán)后的股價看，去年8月13日其最高曾達765元/股，到今年9月9日為358.59元/股，跌幅為53.13%。其中，公司籌劃本次重組停牌前，股價為313.18元/股，今年4月曾跌至221.62元/股，如今的股價較停牌前增14.50%，并無明顯增長。

毫無疑問，市場并不真正看好皓元醫(yī)藥的本次重組。如果重組順利完成，皓元醫(yī)藥未來的整合、經(jīng)營、業(yè)績達標等仍然面臨挑戰(zhàn)。(記者明鴻澤)