二十世紀(jì)九十年代，日本的經(jīng)濟泡沫破裂，隨之而來的社會和經(jīng)濟問題層出不窮。低迷的經(jīng)濟引發(fā)了就業(yè)的冰河期，“窮忙”“老后破產(chǎn)”“兩代人兩敗俱傷”等社會現(xiàn)象在接下來的三十年時間里逐漸出現(xiàn)。越來越緊縮的收入讓日本民眾捂住錢包，每一個人都只想存錢，沒有人想借錢，哪怕是利率接近于0。

面對這種經(jīng)濟衰退現(xiàn)象，野村綜合研究所（ NRI）首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出“資產(chǎn)負債表衰退”的概念。市場參與主體資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端由于資產(chǎn)價格泡沫的破滅而銳降，使得居民和企業(yè)處于資不抵債狀態(tài)。

(相關(guān)資料圖)

野村證 券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺 在《北大金融評論》發(fā)文表示，辜氏理論對我國有一定的借鑒價值，但 中日差別巨大，不能直接套用。加大財政支出力度時要特別注意降低擠出效應(yīng)和后遺癥。中國經(jīng)濟要走向真正的復(fù)蘇，需要重振居民、民企和外資的信心，需要通過結(jié)構(gòu)性的松綁和要素市場改革去優(yōu)化城市化戰(zhàn)略和調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)。

過去兩年我國房地產(chǎn)行業(yè)的巨幅調(diào)整導(dǎo)致疫后經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，隨著房價和地價的普遍下跌，一批企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表受損，宏觀經(jīng)濟層面出現(xiàn)低增長、低通脹和低市場利率的情形，不禁使人聯(lián)想起日本在上世紀(jì)九十年代初房市與股市泡沫破滅之后經(jīng)濟所經(jīng)歷的困境。正是在這種背景下，在今年七月中旬某中資券商論壇上，日本野村綜合研究所的著名首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明先生關(guān)于中國有可能會面臨“資產(chǎn)負債表衰退”風(fēng)險的發(fā)言一石激起千層浪，引發(fā)了眾多關(guān)注和評論。辜朝明的資產(chǎn)負債表理論究竟說了什么？是否適用于當(dāng)下的中國？中日之間究竟有何區(qū)別？辜朝明先生關(guān)于中國不要浪費時間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要增加財政支出的藥方是否有效？

筆者認(rèn)為，辜朝明確實通過在第一線的觀察研究，對凱恩斯開創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)作出了不小的貢獻，但也不能夸大。辜氏理論對我國有一定的借鑒價值，但中日差別巨大，不能直接套用。辜的藥方有其合理的成分，但不能簡單地依賴增加財政支出。加大財政支出力度時要特別注意降低擠出效應(yīng)和后遺癥。中國經(jīng)濟要走向真正的復(fù)蘇，需要重振居民、民企和外資的信心，需要通過結(jié)構(gòu)性的松綁和要素市場改革去優(yōu)化城市化戰(zhàn)略和調(diào)整房地產(chǎn)行業(yè)。本文先介紹辜朝明其人，而后從宏觀經(jīng)濟學(xué)這門學(xué)科演變的角度去審視辜氏理論。之后在分析中日異同的前提下，審視辜氏理論在中國的適用性。

辜朝明其人

辜朝明祖籍臺灣，生于長于日本，后留美讀本碩，在約翰霍普金斯大學(xué)完成了經(jīng)濟學(xué)博士課程，受過系統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)訓(xùn)練，但在1981年沒拿博士學(xué)位就入職美聯(lián)儲紐約分行 。1984年他加入野村證券，之后擔(dān)任其首席經(jīng)濟學(xué)家，1997年后轉(zhuǎn)入野村綜合研究所擔(dān)任首席經(jīng)濟學(xué)家。辜親身經(jīng)歷日本上世紀(jì)八十年代的繁榮泡沫期及其之后的破滅，其間充分利用了在野村這一日本最大券商的機會去接觸眾多日本企業(yè)。辜具備深邃的洞察能力，觀點鮮明、不落俗套、不拘泥于數(shù)學(xué)模型，但又能以凱恩斯式的綜觀視角去審視宏觀經(jīng)濟，直接觸及問題的核心，以淺顯易懂的方式闡述觀點并給出政策建議。他始終沒有真正躋身于象牙塔中，但具備勇氣和實力挑戰(zhàn)學(xué)術(shù)界的頂尖權(quán)威，因此主流經(jīng)濟學(xué)家亦有意無意忽略其貢獻，比如伯南克在2004年綜述大蕭條研究的文獻時，全文不見任何關(guān)于“資產(chǎn)負債表衰退”的討論。辜朝明也經(jīng)常不留情面地批評美歐日政府的經(jīng)濟政策，因此也并非是廟堂之上決策者的寵兒。如日本央行前行長白川方明數(shù)次在回憶錄提到“資產(chǎn)負債表衰退”對日本經(jīng)濟的影響，但卻不愿提及辜朝明的名字。

主流經(jīng)濟學(xué)家和高級財經(jīng)官員對辜的屏蔽最終并沒有影響辜的聲譽，這中間關(guān)鍵因素是2008年9月爆發(fā)的雷曼危機。象牙塔中經(jīng)濟學(xué)家們的梳理模型看似復(fù)雜，但為了模型的優(yōu)美而做出了太多不切實際的假設(shè)，甚至經(jīng)常舍棄了極為關(guān)鍵的金融部門，因此與實際的經(jīng)濟運行相差甚遠，缺乏對現(xiàn)實世界的洞悉和預(yù)測能力。如果說預(yù)測雷曼危機的確過于艱難，學(xué)術(shù)界在危機爆發(fā)之后的經(jīng)濟預(yù)測和政策建議的水準(zhǔn)則顯示宏觀經(jīng)濟學(xué)這門學(xué)科存在的嚴(yán)重缺陷。正是雷曼危機之后美歐出現(xiàn)某種程度的日本化，也就是低增長、低通脹疊加低利率，市場發(fā)現(xiàn)辜氏理論具有很高的解析和預(yù)測能力，辜的聲譽也快速上升。辜的第一本關(guān)于“資產(chǎn)負債表衰退”的專著發(fā)表于2003年，影響有限。第二本專著《宏觀經(jīng)濟學(xué)的圣杯》發(fā)表于雷曼危機爆發(fā)之后不久的2009年1月，受歡迎程度急劇上升，到當(dāng)年6月就發(fā)行第二版。學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注辜的研究，如經(jīng)濟學(xué)諾獎得主斯蒂格利茨和克魯格曼兩人都寫過論及辜氏理論的文章并發(fā)表于頂級期刊。辜也頻頻成為一些政府機構(gòu)的座上賓，其政策影響也明顯上升。

理解“資產(chǎn)負債表衰退”理論：凱恩斯搭建的框架，后人所填的磚

辜朝明的觀點并不復(fù)雜，但若要真正理解其要義，需對宏觀經(jīng)濟學(xué)的誕生有一些基本的了解。一言以蔽之，凱恩斯搭建了宏觀經(jīng)濟學(xué)的框架，辜朝明往里面填了一塊磚。

宏觀經(jīng)濟學(xué)誕生于上世紀(jì)三十年代的大蕭條時期。之前經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為供給和需求自動平衡，一般不會出現(xiàn)生產(chǎn)過剩的危機和就業(yè)不足，也就是所謂的薩伊定律。即使短暫有供需不平衡，價格機制也會以較快速度使供需重新達到平衡，經(jīng)濟周期主要是由于外部沖擊之后供需再平衡所導(dǎo)致的。但大蕭條造成的長時間大量失業(yè)和經(jīng)濟總量大幅萎縮徹底打破了當(dāng)時主流經(jīng)濟學(xué)家的認(rèn)知。凱恩斯發(fā)起的挑戰(zhàn)就是從需求出發(fā)，將消費、投資和出口需求合成為總需求，認(rèn)為短期內(nèi)是總需求決定經(jīng)濟總量。受某些因素影響，總需求可能長時間低于潛在總供給水平，并因為乘數(shù)效應(yīng)造成螺旋式下降，導(dǎo)致嚴(yán)重的失業(yè)、供給過剩和流動性陷阱。此時政府?dāng)U大支出就可增加總需求，促進供需再度平衡。今人看來，這些理論或許習(xí)以為常，但在當(dāng)時可謂石破天驚。不過凱恩斯僅僅給出了一個初步的框架，雖然他也提出了類似“動物精神”等因素來解釋總需求不足，但沒有提供更為詳細的微觀基礎(chǔ)。此后宏觀經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，絕大部分就是在凱恩斯搭建的框架內(nèi)填上自己的一塊磚而已。這方面文獻浩繁，但基本上都圍繞價格機制來展開，其中又可分為兩條脈絡(luò)。

第一條脈絡(luò)直截了當(dāng)。如果供需不能平衡，那就應(yīng)該是產(chǎn)品或生產(chǎn)要素的價格機制出了問題。大蕭條時期伴隨著嚴(yán)重通縮，產(chǎn)品價格調(diào)整較為充分，因此經(jīng)濟學(xué)家們很快把關(guān)注點放到工資上面，畢竟各國勞動力市場的管制較多而且工資的調(diào)整確實顯著小于商品價格?？傂枨笫軟_擊時，如果工資不能及時調(diào)整，就會導(dǎo)致高失業(yè)率，這就是所謂的黏性工資假說。另外諸如菜單成本、企業(yè)壟斷定價等，也大致屬于這一脈絡(luò)。

第二條脈絡(luò)則圍繞資產(chǎn)價格展開，復(fù)雜一些，但更接近真實世界。因為大部分資產(chǎn)涉及債務(wù)，并且金融機構(gòu)在債務(wù)貨幣產(chǎn)生過程中扮演關(guān)鍵作用，因此央行、金本位和貨幣供應(yīng)等元素進入討論的視野。事實上，上世紀(jì)三十年代的大蕭條就是從股市暴跌開始的，當(dāng)時的經(jīng)濟學(xué)家如費雪已經(jīng)通過縝密觀察對大蕭條中間的“債務(wù)-通縮”循環(huán)做了極好的描述，核心思想是合同約定的債務(wù)是固定的，資產(chǎn)泡沫破滅時，負債方為償還債務(wù)而傾銷資產(chǎn)，導(dǎo)致螺旋式資產(chǎn)價格下跌，債務(wù)償還又造成貨幣供應(yīng)萎縮，凈資產(chǎn)下跌則導(dǎo)致破產(chǎn)，最終沖擊總需求。后人長時間內(nèi)認(rèn)為費雪的這套邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)，因為泡沫破滅導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌時，有贏家也有輸家，是個零和博弈，因此不影響總需求。但后來經(jīng)濟學(xué)家們又重新發(fā)現(xiàn)費雪“債務(wù)-通縮”的理論價值。這中間，米什金從信息不對稱的角度闡述凈資產(chǎn)下跌對舉債能力的影響，伯南克則從銀行這個金融中介的角度討論資產(chǎn)價格下跌對銀行信貸供給的沖擊。這方面我們尤其要提到明斯基。2008年全球金融危機爆發(fā)之后，明斯基這個一直被邊緣化的經(jīng)濟學(xué)家名字突然被頻頻提起，原因是明斯基早在上世紀(jì)六七十年代就提出一整套理論來說明資產(chǎn)價格泡沫的形成機制，核心要義是穩(wěn)定本身會孕育和導(dǎo)致不穩(wěn)定，人性使然，投機性泡沫內(nèi)生于金融市場，一段時間的持續(xù)“穩(wěn)定”就會帶來投機和金融監(jiān)管上的松懈，引發(fā)新一輪的危機。如果說費雪描述了泡沫破滅之后的總需求不足問題，明斯基則解釋了泡沫產(chǎn)生的機制。在明斯基這里，資產(chǎn)價格泡沫是一個內(nèi)生過程，而不再是經(jīng)濟學(xué)家所長期分析的一個外部沖擊。

有了上面凱恩斯開創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)背景，我們才能真正理解辜朝明的“資產(chǎn)負債表衰退”理論。工業(yè)革命時代以來的現(xiàn)代經(jīng)濟增長的一個重要前提就是通過儲蓄的積累而形成規(guī)?；耐顿Y。儲蓄的有效使用，必然以股權(quán)或債權(quán)融資作為中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期錯配、篩選甄別以及最后的監(jiān)督跟進。因為股權(quán)投資涉及非常復(fù)雜的合約，儲蓄轉(zhuǎn)化成投資主要是靠債務(wù)融資而非股權(quán)融資。因此債務(wù)幾乎是現(xiàn)代經(jīng)濟增長的必要條件，但債務(wù)也顯著增加了系統(tǒng)風(fēng)險，費雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了債務(wù)在資產(chǎn)泡沫形成和破滅過程中對總需求的沖擊。費雪強調(diào)了泡沫破滅后資產(chǎn)拋售的后果，米什金討論了企業(yè)凈資產(chǎn)下跌對舉債的影響，伯南克則將視角盯住在泡沫破滅后金融中介資產(chǎn)表受損之后對信貸供給的影響。

辜朝明往凱恩斯的框架里填了一塊磚

那么辜的貢獻在什么地方呢？和米什金相似，辜的視角在企業(yè)融資；和米什金不同，辜通過對日本企業(yè)的近距離觀察，發(fā)現(xiàn)和大蕭條時期不同，九十年代日本泡沫破滅之后其金融機構(gòu)相對穩(wěn)定，放貸能力沒有明顯減弱。資產(chǎn)負債表嚴(yán)重受損的日本企業(yè)也能輕易借到資金，利率不斷走低，但企業(yè)行為發(fā)生了變化，其目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)為生存最大化，借款意愿急劇下降，企業(yè)通過積極還款來修復(fù)其資產(chǎn)負債表。對單個企業(yè)來說，是理性的還款行為，若變成大量企業(yè)的共同行動，則企業(yè)部門從原來的凈借款方變成凈儲蓄方。當(dāng)經(jīng)濟主體中缺乏借款方時，儲蓄沒有出路，不能轉(zhuǎn)化為先前的投資需求，總需求就會下降，并造成連鎖反應(yīng)。辜朝明認(rèn)為在出現(xiàn)“資產(chǎn)負債表衰退”的情形下，貨幣政策失去作用，也就是說出現(xiàn)了凱恩斯講的流動性陷阱，此時政府應(yīng)該作為最后借款人，加大財政支出，托住總需求，避免經(jīng)濟出現(xiàn)螺旋式的下行。

對于辜朝明的資產(chǎn)負債表理論，既不要刻意貶低也無需夸大。辜的理論基于他自己在九十年代對日本經(jīng)濟第一線的觀察，套用周其仁老師話來講，是來自于真實世界的經(jīng)濟學(xué)。從這個角度來說，辜的發(fā)現(xiàn)和科斯對交易成本和企業(yè)邊界的研究有異曲同工之妙?？扑剐疫\的是他那個時代經(jīng)濟學(xué)圈子還沒有那么封閉和高度數(shù)學(xué)化，科斯的理論最終能被主流經(jīng)濟學(xué)接納。有學(xué)者對辜氏理論中企業(yè)行為的變化很不以為然，認(rèn)為這不符合經(jīng)濟學(xué)的基本原理。其實真實世界非常復(fù)雜，經(jīng)濟學(xué)作為一門社會科學(xué)本來就是歸納大于演繹，更像醫(yī)學(xué)和生物學(xué)而非物理學(xué)，更應(yīng)該從真實世界不斷獲取信息并改進我們對世界的認(rèn)知，而不是從幾個簡單公理去演繹。過去幾十年基于心理學(xué)的行為經(jīng)濟學(xué)能夠快速發(fā)展并成為經(jīng)濟學(xué)研究的主流就是明證。企業(yè)是由人來擁有并管理的，企業(yè)的行為最終還是人的行為，正如行為經(jīng)濟學(xué)中的鼻祖理論prospect theory 所展示，每個人基于初始狀況的不同而對風(fēng)險有不同的態(tài)度，由人管理的企業(yè)也是如此。企業(yè)順境時管理層追求利潤最大化，進入資產(chǎn)泡沫破滅之后的逆境時，努力保住企業(yè)，極度規(guī)避風(fēng)險，也在情理之中。我國也不乏類似例子，如華為創(chuàng)始人任正非曾在2022年內(nèi)部稱，“華為未來3年要把活下來作為最主要綱領(lǐng)，邊緣業(yè)務(wù)全線收縮和關(guān)閉”。辜朝明雖然沒有以標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟學(xué)論文范式闡述其“資產(chǎn)負債表衰退”理論，但其發(fā)現(xiàn)和較為系統(tǒng)的經(jīng)驗論證足以讓他在凱恩斯開創(chuàng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域有一席之地。在筆者看來，他在揭示泡沫破滅后總需求不足方面的貢獻并不亞于伯南克，更不用說那些孜孜不倦去論證諸如菜單成本的那些經(jīng)濟學(xué)家們。

辜朝明自己在其著作中也曾試圖給出企業(yè)在資不抵債時追求生存最大化的微觀解釋。他認(rèn)為在日本社會中債務(wù)違約所帶來的高昂信譽成本是關(guān)鍵因素。其實我們完全可再拓展一下，企業(yè)作為一個組織有其特有的價值，這包括其內(nèi)部文化、員工間的合作、客戶關(guān)系和品牌，破產(chǎn)重組甚至解散都會消耗多年累積的組織價值。在企業(yè)因為資產(chǎn)泡沫破滅而資不抵債時，努力還債來尋求生存最大化的策略或是眾多企業(yè)作為個體的最優(yōu)長期策略。只不過從宏觀角度來講，個體的最優(yōu)策略會成為合成謬誤，導(dǎo)致整個經(jīng)濟中借款人缺位和總需求的下降。

客觀說來，辜氏理論對日本泡沫以后出現(xiàn)的低通脹、低增長和低市場利率的解釋力極強，明顯超過了其他的假說。比如說，若日本金融機構(gòu)出現(xiàn)如伯南克所描述的大蕭條時期的情況，放貸能力急劇下降，則銀行放貸利率應(yīng)該較高，而沒有受到多少沖擊的新進入日本市場的外資銀行就會有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，但實際情況卻并非如此。辜氏理論對雷曼危機之后的美歐經(jīng)濟也有相當(dāng)好的解釋及預(yù)測。事實上，雷曼危機之后的美歐經(jīng)濟和日本九十年代有眾多相似之處，出現(xiàn)了不同程度的“日本化”，因此不管是否引用辜氏理論，眾多經(jīng)濟學(xué)家開始認(rèn)真討論資產(chǎn)負債表受損對經(jīng)濟的影響。

但我們也無需夸大辜的貢獻，辜的“資產(chǎn)負債表衰退”理論也并非放之四海而皆準(zhǔn)。和多位前人經(jīng)濟學(xué)家一樣，辜往凱恩斯搭建的宏觀經(jīng)濟學(xué)大廈的框架里填上了一塊磚。就應(yīng)對總需求不足的政策而言，盡管辜更加明確指出了在特定情況下貨幣政策的失效和財政政策的必要性，但我們切勿忘記辜氏理論和其政策建議所依賴的特殊情形。事實上，如伯南克和艾肯格林關(guān)于大蕭條的研究所揭示，當(dāng)資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致眾多金融機構(gòu)面臨危機時，央行扮演最后貸款人和擴張貨幣供應(yīng)的角色極為重要，而這些特殊貨幣政策顯然不是辜氏理論的重點。辜氏理論建立在特定情形之上，辜的研究和政策建議從來都是以發(fā)達經(jīng)濟體作為背景，其政策建議也最適用于特定類型的發(fā)達經(jīng)濟體。當(dāng)需要延伸其理論至諸如中國這樣的發(fā)展中國家時，我們必須要看到辜氏理論的局限性。接下來我們就討論中日區(qū)別和辜氏理論在中國的應(yīng)用。

辜朝明的理論適用于中國當(dāng)前情況嗎？

今年7月中旬，辜朝明在某中資券商的論壇上提及中國時，說到如果中國房地產(chǎn)泡沫破滅，中國有可能會面臨“資產(chǎn)負債表衰退”的風(fēng)險，辜給出的藥方是不要浪費時間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要增加財政支出以彌補民間需求的不足。我們先討論中國目前的情況是否接近辜氏理論所描述的情形，之后再討論辜氏的藥方是否適合于中國。

今年中國經(jīng)濟在疫后的復(fù)蘇大幅低于預(yù)期，面臨較大的下行壓力。雖然旅游餐飲等行業(yè)復(fù)蘇明顯，但二季度GDP環(huán)比折算年增長率只有3.2%。一些關(guān)鍵指標(biāo)在惡化，比如制造業(yè)PMI連續(xù)五個月低于50的榮枯線。從外需來看，出口在惡化,7月份同比萎縮14.5%。房地產(chǎn)是復(fù)蘇乏力的主因，過去兩年我國經(jīng)歷了房地產(chǎn)行業(yè)下跌，前100名的開發(fā)商在8月份的新房銷售額只有三年前高點的27%。過去兩年新房開工和地方政府賣地收入累計分別下跌60%和40%。房價方面，貝殼的數(shù)據(jù)顯示過去兩年二手房價格累計下跌12%。民營房企實質(zhì)上已經(jīng)大面積違約，除了對境外美元債等有息負債違約之外，更為嚴(yán)重的是拖欠上下游企業(yè)款項和不能正常交房。政府賣地收入實際下降幅度可能遠超官方數(shù)據(jù)的40%，很多地方政府被迫降薪和削減各項支出，導(dǎo)致螺旋式下行。我國當(dāng)下房地產(chǎn)市場的情形確實和日本九十年代初地產(chǎn)泡沫破滅時有諸多相似之處。由于房價和地價下跌，一些企業(yè)和個人的資產(chǎn)也確實出現(xiàn)了一定程度的損害，因此辜氏理論對我國有借鑒的價值。但仔細考察，中日差別巨大，不能直接套用。

差別之一在于資產(chǎn)受損的程度。日本在九十年代同時遭遇股市和土地市場的巨幅下跌。日經(jīng)指數(shù)從其1989年的高點到2002年的低點一共下跌78%。日本全國土地價格在1991年到2005年期間共下跌54%，其中東京等六大都市下跌76%。過去兩年中國股指相對平穩(wěn)，貝殼統(tǒng)計的12%的房價下跌雖然低估房價實際下跌的程度，但中國房價下跌的幅度確實還遠沒有惡劣到日本九十年代的情況。

差別之二在于受損資產(chǎn)的類別和區(qū)域。日本地產(chǎn)泡沫主要集中于東京大阪等六大都市，其地價下跌遠高于小城市。就地產(chǎn)類別而言，商業(yè)的泡沫最大，其次是工業(yè)，住宅泡沫相對較小。從高點到低點，六大都市的商業(yè)、工業(yè)和住宅土地的價格分別下跌87%、73%和66%。我國的情況正好倒過來，因為2015-2018年在低線城市大規(guī)模推進貨幣化棚改，我國的房地產(chǎn)泡沫主要在低線城市的住宅地產(chǎn)，其土地和房價下跌幅度遠高于一二線城市。我國工業(yè)用地一般是地方政府通過低價用來招商引資，因此價格波動極小。

差別之三是資產(chǎn)受損方還款的意愿和能力。日本眾多企業(yè)在八十年代末卷入股市和地產(chǎn)泡沫。地產(chǎn)方面，企業(yè)的投資當(dāng)然是以商業(yè)和工業(yè)地產(chǎn)為主，因此在地產(chǎn)泡沫時資產(chǎn)受損嚴(yán)重。這些企業(yè)雖然資產(chǎn)受損，在國際上其產(chǎn)品頗有競爭力。九十年代和本世紀(jì)初是全球化高歌猛進的時代，日本企業(yè)在這個過程中獲益良多，有較高的盈利能力，也因此有較強的還債能力來修復(fù)其資產(chǎn)負債表。在當(dāng)下中國，房地產(chǎn)泡沫破滅對三類機構(gòu)和人群的沖擊最大。一是開發(fā)商，尤其是過去十年在低線城市大肆擴張的民企開發(fā)商；二是地方政府及其融資平臺，其收儲的土地價格下跌，流動性劇降；三是擁有房產(chǎn)的居民，尤其是在高點購買低線城市房產(chǎn)的家庭。除此以外，中國企業(yè)并未深度參與房地產(chǎn)投機，其所租賃的工業(yè)用地價格平穩(wěn)，因此并不存在因為房地產(chǎn)市場萎縮而帶來的資產(chǎn)負債表嚴(yán)重受損。對于資產(chǎn)受損的地方政府和其平臺來講，因為軟預(yù)算約束，并沒有強烈的還款意愿，而且也基本上沒有還款的能力。對于風(fēng)雨飄搖中的很多民營房企甚至某些國有房企來講，目前面對的是在多大范圍內(nèi)違約的問題，而非降低負債的問題。居民方面，過去一年多確實出現(xiàn)了提前還貸的情況，但這主要是存量按揭貸款利率大幅高于市場貸款利率所導(dǎo)致的，其目的是省錢而非修復(fù)其資產(chǎn)負債表。

這些差別實質(zhì)上體現(xiàn)了當(dāng)下中國和上世紀(jì)九十年代的日本在很多方面的深層次差異，了解這些差異對制定政策則非常關(guān)鍵。首先兩國的人均GDP迥異。日本在1990年已經(jīng)是世界最發(fā)達的國家之一，人均GDP是美國的106%，而2022年中國人均GDP只有美國的16%。日本在1990年的城市化率已達77%，且人口高度集中于大都市；而中國的城市化率目前只有64%，城鎮(zhèn)戶籍人口只有46%。1990年的日本已經(jīng)高度開放，金融高度自由化，幾乎沒有什么跨境資本管制，因此吸引眾多跨國公司在東京等大都市設(shè)立亞太總部，導(dǎo)致日本的地產(chǎn)泡沫主要集中在大都市的商業(yè)地產(chǎn)而非低線城市的住宅地產(chǎn)。這使得日本企業(yè)一方面具有高度的國際競爭力，但另一方面也被日本地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重沖擊。而當(dāng)下的中國除了經(jīng)濟發(fā)展階段還較低之外，2015-2018年的貨幣化棚改對中國的城市化進程產(chǎn)生了深遠影響，延緩了人口和資源向大城市的轉(zhuǎn)移，將地產(chǎn)泡沫引致低線城市的住宅而非大都市的商業(yè)地產(chǎn)。

辜朝明的政策建議是否適用于當(dāng)下的中國？

尋找藥方之前，先需摸清病因。房地產(chǎn)市場暴跌確實是當(dāng)下復(fù)蘇乏力的主因之一，但其對中國經(jīng)濟的影響主要不是通過資產(chǎn)負債表受損。首先，房地產(chǎn)在下跌之前，貢獻了25%的GDP和38%的政府收入，這個行業(yè)的巨幅萎縮本身就對總需求帶來巨大沖擊，對上下游企業(yè)應(yīng)付賬款的違約和大幅削減向政府購地又導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。換句話說，房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟沖擊主要體現(xiàn)在對各類主體的收入沖擊之上，而非資產(chǎn)負債表。這輪房地產(chǎn)下跌的背后，是房地產(chǎn)行業(yè)沉疴積弊太深，各種管制過多，疊加地緣政治因素，民眾尤其是高凈值人士的信心不足。又因房企銷售大幅萎縮，原來的高周轉(zhuǎn)模式瓦解，造成嚴(yán)重的保交房問題，繼而影響潛在買房居民的信心。房企和地方政府融資平臺的資產(chǎn)負債表受損確實影響其融資，但主要機制是如米什金所描述的抵押品缺乏和金融機構(gòu)對其信心的缺乏，不是辜朝明描述日本企業(yè)主動還債來修復(fù)資產(chǎn)負債表。除此之外，當(dāng)前中國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的原因還有三個。一是境外主要經(jīng)濟體因為通脹而進入加息周期，導(dǎo)致中國外需下行。二是地緣政治風(fēng)險加劇，境內(nèi)外投資者信心普遍不足，其所面對的不確定性在上升，外商直接投資和中資企業(yè)海外資本市場融資都在急劇下降，對產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)投資以及消費都產(chǎn)生一定的負面影響。三是過去幾年因為種種原因，民營企業(yè)家的信心受到一定的沖擊。

再來看辜朝明在7月時給中國經(jīng)濟給出的藥方，核心有三點：一是不要浪費時間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上；二是增加財政支出以彌補民間需求的不足；三是不惜一切代價造完已經(jīng)開始建造的樓盤。我認(rèn)為這個藥方有真知灼見，但也有嚴(yán)重欠缺。

從真知灼見來講，首先，盡管辜朝明沒有詳細闡述，但我國傳統(tǒng)貨幣政策的空間確實已經(jīng)非常小。過去三年期間我國央行降息一共才0.5個百分點，三年疫情加上房地產(chǎn)業(yè)的大幅萎縮，銀行已經(jīng)嚴(yán)重承壓。為保障銀行利差從而保持金融穩(wěn)定，進一步壓低貸款的前提是壓低存款利率，但我國銀行業(yè)存款利率已經(jīng)處于低位，若再度施壓大幅降低存款利率，可能導(dǎo)致居民進一步降低當(dāng)期消費、增加儲蓄以保障未來的支出。如果考慮到低收入家庭的資產(chǎn)配置中銀行存款比例較高，而低收入家庭的邊際消費傾向較高，壓低銀行存款利率也會顯著降低居民消費意愿。另外，降準(zhǔn)的空間已經(jīng)有限，且現(xiàn)在主要問題不是可貸資金不足的問題而是貸款需求不足的問題，降準(zhǔn)的意義是不大的。

第二，盡管資產(chǎn)負債表受損不是目前中國經(jīng)濟所面臨的關(guān)鍵問題，但中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇乏力的主因是總需求不足而非疫情期間的總供給受限，因此增加財政支出以彌補民間需求和外需的不足是一個合理的選擇。而且辜朝明也進一步指出了財政支出的方向，就是把保交房的工作做好，我認(rèn)為這的確是財政支出最佳的投資方向，既增加對建筑業(yè)方面的需求，又能恢復(fù)居民對房企和房地產(chǎn)市場的信心，還能維護政府在預(yù)售款管理方面的聲譽，可謂一舉多得。

但辜朝明的政策建議也有明顯的缺陷。首先，不能輕易地全盤否定貨幣政策。我國不少宏觀經(jīng)濟管理制度還處于轉(zhuǎn)型時期，我國的貨幣政策與包括日本在內(nèi)的發(fā)達國家差別還很大，央行和金融監(jiān)管機構(gòu)對市場利率還有很多直接的干預(yù)。比如說，我國居民提前償還按揭貸款就是因為監(jiān)管調(diào)控導(dǎo)致貸款利率過高，對借款購房者造成非常大的負擔(dān)。在市場利率已經(jīng)大幅下行，房地產(chǎn)需求大幅萎縮時，監(jiān)管者理應(yīng)調(diào)整梳理存量房貸利率。另外，我國過去若干年中為抑制房地產(chǎn)泡沫，對首付、首套和二套按揭貸款利率有諸多限制，對是否可享受首套貸款利率有嚴(yán)苛的限制，在我國，這些與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸政策都屬于廣義的貨幣政策，盡管在8月底中央已經(jīng)對存量房貸利率和新按揭貸款利率都已經(jīng)做了較大調(diào)整，但在筆者看來還有進一步調(diào)整的空間。另外，過去兩年房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整可能對一些金融機構(gòu)造成了很大的沖擊，央行應(yīng)該做好準(zhǔn)備以最后貸款人的角色去穩(wěn)定金融市場。為防止在托底拉動經(jīng)濟的初始階段利率過快上升，央行也或有需要去執(zhí)行一定規(guī)模的數(shù)量寬松來幫助政府增加財政支出。

其次是關(guān)于財政支出的擠出效應(yīng)。如之前所述，我國疫后經(jīng)濟復(fù)蘇乏力在很大程度是一個信心不足和預(yù)期不穩(wěn)的問題。這種背景下，如何提升信心和穩(wěn)定預(yù)期就是當(dāng)務(wù)之急。雖然辜朝明提供了保交房這樣一個關(guān)于財政支出方向的建議，但他沒有明確指出在政府大幅增加財政支出時應(yīng)該避免的問題。辜朝明在其著作中多次強調(diào)在“資產(chǎn)負債表衰退”時增加財政支出不會導(dǎo)致擠出效應(yīng)，但我們必須看到辜氏的論述背景主要是日本和美歐等發(fā)達經(jīng)濟體。隨著上世紀(jì)八十年代推行“民活”路線，日本國有企業(yè)基本被民營化，到九十年代日本已經(jīng)不存在國進民退的風(fēng)險。日本國土狹小，人口只有我國十分之一不到，中央和地方關(guān)系相對簡單，中央財政支出的分配不會對全國資源的配置產(chǎn)生較大影響。但在我國，過去幾年中，國有企業(yè)的相對實力一直在上升，在房地產(chǎn)領(lǐng)域隨著眾多大型民企的衰弱，國進民退尤其明顯。大幅增加中央財政支出時可能會進一步增加國企實力，從而影響民企信心。另外，日本在上世紀(jì)九十年代并沒有嚴(yán)重的地緣政治問題，而中國現(xiàn)在所面臨的地緣政治風(fēng)險已經(jīng)導(dǎo)致中資企業(yè)海外融資面臨困境，因此政府支出也需小心翼翼地避免受地緣政治風(fēng)險繼續(xù)惡化。

除了要注意擠出效應(yīng)之外，加大政府支出時還必須要考慮到財政資金分配的效率問題和后遺癥問題。經(jīng)過幾十年的大規(guī)?；ǎ绕涫沁^去15年的基建狂飆，我國已經(jīng)走過了搞大規(guī)模全國性網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的階段，進入了以城市基建為主的新階段。在這種背景下大幅增加中央政府支出，如何在各地之間合理配置資源就成為頭號難題。如果分配資源不恰當(dāng)，沒有考慮到中國城市化和人口流動的客觀規(guī)律，就會帶來很大的后遺癥。實際上，過去這幾年中國經(jīng)濟面臨的很多問題與2015-2018年之間政府通過央行印鈔而支持的貨幣化棚改有著緊密的聯(lián)系。這個問題如果沒有解決好，即便在短期內(nèi)拉動了需求，也可能會讓中國經(jīng)濟在中長期之內(nèi)付出過于高昂的代價。民間若看到效率極低甚至帶有扭曲效應(yīng)的財政刺激政策，其信心可能受損，在短期也可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)。而日本在上世紀(jì)九十年代就已經(jīng)基本完成城市化，國土面積也狹小很多，國內(nèi)區(qū)域之間資源配置格局已經(jīng)基本定型，日本中央政府加大財政支出不會產(chǎn)生多大的后遺癥。

辜朝明政策建議的最大問題是在結(jié)構(gòu)改革方面。應(yīng)該說辜的觀點有其合理的一面，尤其是在發(fā)達國家，制度已經(jīng)成形，結(jié)構(gòu)改革難度巨大，短期內(nèi)難于有所成就，卻又耗費精力和物力，對成熟的經(jīng)濟體而言，用結(jié)構(gòu)改革來解決短期內(nèi)總需求不足的方法是不足取的。宏觀經(jīng)濟是一個內(nèi)部各環(huán)節(jié)相互緊密依賴的體系，需求和供給相輔相成，好比是人體，在做大型手術(shù)時需要保障各器官的正常運轉(zhuǎn)。即使在轉(zhuǎn)型中的中國，需求過快下行時，呼吁推進艱難的體制改革固然值得敬佩，但當(dāng)務(wù)之急首先是保證總需求的基本穩(wěn)定。中國畢竟是一個處于轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟體，在處理國有民營、市場準(zhǔn)入、民企信心、產(chǎn)權(quán)保護、法治建設(shè)和政府管制等方面還有不少改進的空間，近期復(fù)蘇乏力的重要原因之一是民企和外資信心，因此，在短期內(nèi)可以依靠某些結(jié)構(gòu)改革來提升信心，完全放棄結(jié)構(gòu)改革是不可取的。

這方面又涉及到目前面臨重創(chuàng)的房地產(chǎn)。中國房地產(chǎn)的問題有其結(jié)構(gòu)性的一面。目前中國房地產(chǎn)已經(jīng)明顯超跌，政府通過包括松綁在內(nèi)的某些市場化導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)改革能激發(fā)合理住房需求，同時又能抑制房價并增加有效基建。和日本九十年代不一樣的是，中國的城市化水平還較低，城市化和房地產(chǎn)還有不小的空間。過去若干年我國一方面通過設(shè)置種種限制措施來抑制大城市成長，另一方面卻通過貨幣化棚改大幅度刺激中小城市房地產(chǎn)市場，但這是和經(jīng)濟發(fā)展以及人口流動的總體趨勢相違背的，造成了大城市尤其是一線城市房價過高，廣大中小城市在泡沫之后，經(jīng)歷了房價下跌和房地產(chǎn)市場萎縮的過程。因此可以確信地說，我國房地產(chǎn)市場的大幅萎縮，不完全是過度投機炒作之后的明斯基時刻，實質(zhì)上，在某種程度也是若干年扭曲政策之后的一個后果。正因為如此，辜朝明的不要浪費時間在結(jié)構(gòu)性改革上這個政策建議是不符合中國實際情況的。改革的重心一是要大幅放松大城市限價、限售和限購等有些已經(jīng)明顯過時的限制措施；二是要改進土地資源的配置機制，城市的住宅、商業(yè)和公共建設(shè)用地的供給數(shù)量應(yīng)該和就業(yè)、戶籍人口或者參加社保人數(shù)等指標(biāo)緊密掛鉤。考慮到城市的規(guī)模效應(yīng)，掛鉤的模式可適當(dāng)向中心城市和城市群傾斜，加大這些城市的住宅用地供應(yīng)。這樣給定一個放松的預(yù)期和給定增加土地的預(yù)期，房價未必失控，我們要解決房價的問題最終還是要靠供給。保障房建設(shè)的用地指標(biāo)盡量向人口流入較多的中心城市和城市群傾斜，中央政府的財政支出也應(yīng)該適度向戶籍人口數(shù)量增加較快的城市傾斜，以此來鼓勵城市開放戶籍，尤其是用來幫助農(nóng)民工落戶和新的大學(xué)生落戶。從政策設(shè)計角度看，應(yīng)該通過城市化和房地產(chǎn)政策調(diào)整，緊緊圍繞土地配置，在此過程中優(yōu)化中央向地方的轉(zhuǎn)移支付，短期能夠拉動經(jīng)濟，同時也讓大家看到政府通過改革、放權(quán)、要素市場改革來促進中國經(jīng)濟增長的決心。