短短幾分鐘的沖高便回落,讓量化的是非被推至前所未有的高度。
8月28日,在印花稅減半和證監(jiān)會(huì)“三箭齊發(fā)”重大利好之下,A股大幅沖高回落令人大跌眼鏡。一時(shí)間,“量化成砸盤主力”“割韭菜”“T0特權(quán)”等說法爆棚;與此同時(shí),量化也不甘示弱,“量化才是大A的脊梁”“理解量化,加入量化”等反駁觀點(diǎn)力爭是非。期間,監(jiān)管問詢、監(jiān)管組織私募量化調(diào)研會(huì)議等傳聞夾雜,讓市場感受了十足的火藥味。
不少知名學(xué)者、投資人下場公開反對量化,經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示,“我們這樣的生態(tài)系統(tǒng),他們(量化)高頻武器基本一年,穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)拿走1500億真金白銀?!币鹗袌鰪V泛關(guān)注。
(資料圖)
此前直指“量化基金就是割韭菜工具”神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇表示,量化要發(fā)展,但是發(fā)展的次序、節(jié)奏、規(guī)模、品種要循序漸進(jìn),應(yīng)服從大局。
“口水戰(zhàn)”打了足足四天,仍沒有完結(jié)跡象,“沖高回落”的板子到底能不能打在量化身上?量化是否割了韭菜?為何每次大跌市場總有聲音認(rèn)為是量化“助漲殺跌”?明汯投資、靈均投資、思勰投資以及多家頭部量化私募進(jìn)行了回應(yīng),還原8月28日“沖高回落”的真相,圍繞著市場關(guān)注的五大是與非進(jìn)行了剖析。
是非一:量化該不該背“沖高回落”的鍋?
8月28日上午的“沖高回落”讓量化成為眾矢之的。然而多家受訪量化私募表示,當(dāng)日的“沖高回落”和量化并不存在關(guān)聯(lián)。持此觀點(diǎn)的投資者主要是對量化以及T0策略存在誤解。
思勰投資表示,首先,在類似8月28日跳空高開的極端行情下,許多股票預(yù)期出現(xiàn)漲停,而T0在股票漲停的情況下無法進(jìn)行交易,部分券商選擇暫停一天的量化T+0算法服務(wù)也是出于這個(gè)原因。
其次,在正常行情下,T0策略是日內(nèi)交易,當(dāng)日有買入也有賣出,并非單邊賣出行為,且買賣間隔時(shí)間短。
第三,T0策略的容量較小,因此并非主流量化管理人的核心策略,通常T0策略在整個(gè)策略交易中的權(quán)重不超過10%。
考慮到國內(nèi)T+1和印花稅的股票交易制度,真正優(yōu)質(zhì)的高頻策略容量非常小眾,從規(guī)模占比上看對市場影響較小,并非主流策略。明汯投資也表示,目前有些規(guī)模相對較小的機(jī)構(gòu)可以提供T0策略打底的產(chǎn)品,但主流量化私募管理人的選股模型是以中周期為主,基本面因子占比也在逐步提高。
明汯投資進(jìn)一步指出,A股量化機(jī)構(gòu)以指數(shù)增強(qiáng)為代表的量化多頭占據(jù)規(guī)模大頭,在出現(xiàn)市場波動(dòng)時(shí),整體持倉較為分散且保持滿倉穩(wěn)定運(yùn)行,每天交易買賣基本等量,并不會(huì)形成對市場的整體買壓或拋壓。甚至在市場劇烈波動(dòng)時(shí),量化投資機(jī)構(gòu)實(shí)際上起到了對于A股市場穩(wěn)定的托舉力量。當(dāng)個(gè)股漲幅或跌幅過深時(shí),量化模型里面占比較高的反轉(zhuǎn)因子會(huì)反向交易,這抑制了個(gè)股往一個(gè)方向過度上漲或下跌,避免出現(xiàn)暴漲暴跌。
明汯提供表示,從數(shù)據(jù)上看,8月28日量化機(jī)構(gòu)的交易基本是多空平衡的。從資金流向上看,數(shù)據(jù)顯示當(dāng)天滬深股通和個(gè)人投資者均為凈賣出。其中滬深股通凈賣出80多億,包括DFII凈賣出則更多。
量化在市場交易占比有多少?思勰投資給出測算,目前國內(nèi)股票量化基金規(guī)模為1萬億元,按平均年雙邊換手率100倍計(jì)算(日單邊換手率為20%),日交易額為2000萬,假設(shè)A股日成交量為6000億元-1萬億元,量化交易占比也僅為20-30%。
有頭部量化私募認(rèn)為,A股量化投資占市場交易量比例大概在20%-30%,其中,海外量化機(jī)構(gòu)通過北上機(jī)制的交易量在5%-8%之間。
靈均投資認(rèn)為,如果市場交易低迷,量化投資在A股交易占比會(huì)有一定的提升,但這并不是因?yàn)榱炕龃罅私灰琢?,而是因?yàn)樵诹炕顿Y保持穩(wěn)定交易量的情況下,其他交易者在減少交易,這也充分證明了量化投資在面對市場波動(dòng)時(shí)相對更加穩(wěn)健,基本是滿倉運(yùn)作,在策略正常運(yùn)作下,除非面對贖回,否則不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行減倉操作。量化投資始終為市場提供穩(wěn)定的流動(dòng)性,是促進(jìn)A股市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要力量。
是非二:量化到底有沒有“收割韭菜”?
對于量化指責(zé)最多的莫過于是“收割韭菜”,某頭部量化指出,沒有任何一種投資的邏輯會(huì)與另一種方式天然對立,也沒有任何一種投資邏輯的實(shí)現(xiàn)方式會(huì)天然地“收割”誰,因?yàn)樗鼈冇懈髯缘膬?yōu)缺點(diǎn)。不管是主觀投資還是量化投資,不管是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人,都是市場的重要參與者。
靈均投資表示,目前國內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價(jià)值發(fā)掘,而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對全市場股票選股交易,其對于促進(jìn)中小盤股票降低波動(dòng)、價(jià)值回歸的效應(yīng)更加明顯。因此,在當(dāng)前中小盤占優(yōu)的風(fēng)格中更為適用。
另有量化私募人士指出,利用速度優(yōu)勢的問題,很多人對于量化投資的第一反應(yīng)是高頻交易。然而,高頻交易只是量化投資中的一種策略,量化投資通常有不同的策略類型,涵蓋不同的方法和頻率。尤其是在A股領(lǐng)域,大部分的量化投資不涉及高頻交易,許多交易周期通常是在周、月級別。
在換手率方面,多家受訪公募稱,國內(nèi)主流股票量化雙邊換手率在100倍左右,而頭部量化私募因體量較大,換手率在40-50倍左右。高頻量化也并沒有做到秒級,明汯投資表示,公司平均持倉大約在8天,有時(shí)超過兩周。
此外,靈均投資還表示,從國外資本市場發(fā)展實(shí)證角度,量化投資在國外發(fā)展的時(shí)間很長、規(guī)模很大,但多年以來并未被詬病存在惡意追漲殺跌,也沒有明顯加大市場波動(dòng)。以美國標(biāo)普為例,量化交易份額從2011年到2018年一直呈現(xiàn)上漲趨勢,但波動(dòng)率確并沒有明顯上漲的趨勢??v觀海外資本市場,量化投資經(jīng)過幾十年的發(fā)展,現(xiàn)已成為一種相對主流的投資方式。
近期,也有觀點(diǎn)認(rèn)為,絕大多數(shù)量化是在擁擠的打板交易中利用券源優(yōu)勢與速度優(yōu)勢去“割韭菜”,對此,明汯投資表示,聞所未聞,融券制度不存在不公平交易,因?yàn)槿谌怯泄渤氐模蠹铱梢蕴崆敖?,并且可融券的股票?shí)際上反而是最有效的。
明汯投資指出,一般來講,量化股票個(gè)股多空策略通過做多低估的股票+融券對沖高估的股票來獲取盈利。因?yàn)槿谌瘶I(yè)務(wù)有比較難回溯的特點(diǎn),截止目前明汯還并未把這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點(diǎn)。
是非三:量化會(huì)不會(huì)帶來“助漲殺跌”的極致行情?
當(dāng)前量化私募產(chǎn)品中以指增居多,亦有觀點(diǎn)直指量化策略趨同導(dǎo)致市場極致的漲跌,在行情波動(dòng)中助漲殺跌,加大了市場的波動(dòng)。對此,靈均投資表示,各家量化機(jī)構(gòu)之間,雖然都是通過計(jì)算機(jī)模型做價(jià)格預(yù)測,但是其中模型內(nèi)微小的參數(shù)不同,得出的結(jié)果可能有很大差距,所以業(yè)績當(dāng)然也會(huì)有差異,但是大家戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的出發(fā)點(diǎn)是相同的,所以量化策略之間并沒有所謂趨同導(dǎo)致的市場的極致漲跌,反而也在相互較勁,爭取對市場的預(yù)測做的更精準(zhǔn)。
某頭部量化私募表示,量化非常注重策略的多樣性,使用的數(shù)據(jù)不同,考慮的投資周期也不同,策略的出發(fā)點(diǎn)有些是來自于對行業(yè)的研究,有些是來自于對金融學(xué)術(shù)論文上的研究成果的實(shí)踐。所以,策略的思路是完全不同的,甚至于不同專業(yè)背景的研究員,比如學(xué)數(shù)學(xué)的跟學(xué)實(shí)驗(yàn)學(xué)科比如學(xué)化學(xué)的研究員,他們尋找因子的方法差異也是很大的。
量化投資的盈利來源是非常多樣化得到明汯投資的認(rèn)同,公司表示,由于各家量化機(jī)構(gòu)方法論不同,模型不同,團(tuán)隊(duì)架構(gòu)不同,實(shí)際產(chǎn)生的交易非常多樣化。從A股主流量化機(jī)構(gòu)的超額數(shù)據(jù)分析來看,去掉交易量、波動(dòng)率、離散度等影響量化超額的共同因子以后,各家機(jī)構(gòu)的超額相關(guān)性并不高。從邏輯上而言,如果各家機(jī)構(gòu)交易趨同,一定會(huì)導(dǎo)致過度交易的股票偏離合理價(jià)格,從而給市場上其他參與者提供反向交易的機(jī)會(huì),從而使交易趨同不成立。
是非四:量化到底是貢獻(xiàn)流動(dòng)性,還是消滅流動(dòng)性?
不少量化在強(qiáng)調(diào)對流動(dòng)性的貢獻(xiàn),有觀點(diǎn)也認(rèn)為,A股是一個(gè)散戶市場,本身不缺乏流動(dòng)性,高頻量化只在流動(dòng)性好的市場“助漲殺跌:并沒有在流動(dòng)性不足的科創(chuàng)板等領(lǐng)域補(bǔ)充流動(dòng)性,明汯投資表示反駁,目前在科創(chuàng)板持倉比例是超過其他板塊平均持倉占比,一般來講,量化投資在流動(dòng)性差的股票的占比一直高于在流動(dòng)性好的股票的占比,也正是因?yàn)槠淞鲃?dòng)不夠好,通常波動(dòng)也比較大,波動(dòng)大就容易偏離合理價(jià)格,量化起到了提供中觀流動(dòng)性的作用。
靈均投資表示,量化并不存在只在流動(dòng)性較好的板塊運(yùn)行。首先,量化投資一般都是全市場選股交易,除一些ST、*ST或者風(fēng)控票因?yàn)橛残韵拗撇荒芙灰淄?,其余的各個(gè)板塊量化都有參與,所以量化投資并不存在只參與流動(dòng)性好的市場、板塊、個(gè)股的情況。
第二,量化投資有嚴(yán)格的風(fēng)控限制,并不會(huì)集中交易某一個(gè)或某幾個(gè)板塊或者個(gè)股,所以不管市場是板塊輪動(dòng),還是集體上漲,量化投資都提供了普遍的流動(dòng)性。
第三,量化策略的股票倉位基本都是長期滿倉運(yùn)作的,可以說量化投資是支撐和穩(wěn)定A股市場的重要力量。無論市場漲跌,量化策略在每個(gè)交易日大概率都會(huì)有一定的交易行為。近些年,隨著量化投資在A股市場的發(fā)展,個(gè)股交易活躍度有所提升的同時(shí),個(gè)股日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)率并沒有隨交易活躍度升高,說明量化投資對于提升市場有效性及增加流動(dòng)性做出了積極貢獻(xiàn)。
某頭部量化私募表示,隨著市場不斷成熟、技術(shù)不斷發(fā)展,量化投資也從量價(jià)時(shí)代走向更多元更包容的階段。量化的存在對于引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的實(shí)體經(jīng)濟(jì),也有積極正面的作用。例如,今年8月,頭部量化私募對標(biāo)華證A股科技創(chuàng)新1000指數(shù)推出相關(guān)產(chǎn)品,被認(rèn)為有望以金融的方式支持國家重點(diǎn)支持的實(shí)業(yè)。
是非五:量化投資對市場有何作用?
隨著量化“口水戰(zhàn)”升級,甚至有投資者在社交平臺(tái)組織準(zhǔn)備向監(jiān)管建言“關(guān)閉量化交易”,8月31日,但斌在社交平臺(tái)力挺量化,他表示,證券市場有買有賣很正常,只要合規(guī)。一直主張市場化解決問題,對活躍市場的交易,應(yīng)該有更多手段來運(yùn)用,所以,對量化交易我完全贊同。“無論量化還是主觀多頭,成為行業(yè)的佼佼者才能生存!”
靈均投資認(rèn)為,量化投資的存在,對成熟市場發(fā)展有多重意義。首先,量化投資能有效補(bǔ)充市場流動(dòng)性。從量化投資的邏輯出發(fā),量化類產(chǎn)品的持倉更加分散、調(diào)倉更快。例如,100萬元的資金可以在半個(gè)月的時(shí)間里買入并賣出10只股票,完成一次雙邊交易,這類似“鯰魚”,能夠一定程度上補(bǔ)充整個(gè)市場的流動(dòng)性。
第二,量化投資通過多因子模型發(fā)掘公司價(jià)值,長期會(huì)使市場更加有效、定價(jià)更加合理。目前國內(nèi)主觀投資部分資金較為聚焦大盤股的價(jià)值發(fā)掘,而量化投資則基于海量數(shù)據(jù)對全市場股票進(jìn)行分析,其對于中小盤股票降低波動(dòng)、價(jià)值回歸的效應(yīng)更加明顯。
第三,量化投資在面對市場波動(dòng)時(shí)相對更加穩(wěn)健。量化投資通過計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行交易決策,可以有效克服市場情緒波動(dòng)。
第四,選擇量化類產(chǎn)品能夠幫助廣大投資者更好地完善整體資產(chǎn)配置,有利于投資者資產(chǎn)的長期保值增值,進(jìn)而推動(dòng)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。
思勰投資認(rèn)為,參考國際金融市場發(fā)展歷程,量化投資在金融領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用,并成為主流投資方式,在全球規(guī)模排名前十的對沖基金中,量化基金占主導(dǎo)地位。一個(gè)健康的、持續(xù)優(yōu)化的市場,應(yīng)該具備多樣化的生態(tài),需要不同類型的市場參與者,既要有個(gè)人投資者,也要有機(jī)構(gòu)投資者,既要有主觀投資,也需要量化投資。百花齊放,相輔相成,才是市場長久發(fā)展之道。
某頭部量化私募指出,當(dāng)期指增產(chǎn)品模式和量化超額的相對穩(wěn)定性,有利于培育基金投資人理性投資、長期投資,保持入市資金的穩(wěn)定和資金的持續(xù)流入,提振市場信心,穩(wěn)定市場beta。
市場交易公平性爭議仍在持續(xù)
“口水戰(zhàn)”打了四天,除了情緒宣泄,不少人提出交易制度性不公性。核心觀點(diǎn)在于:A股的生態(tài)較為脆弱,交易主體以散戶居多,在注冊制改革初期,量化的加入是否是對其他交易主體的不公平?有人調(diào)侃“在一場珠算比賽中,有人帶著計(jì)算器來了”。
上述人士認(rèn)為,以融券為例,手中有券,集合資金優(yōu)勢,盈利會(huì)持續(xù)放大。從規(guī)則上講,的確市場主體都可以參與融券,但是對于普通投資者而言,沒有機(jī)會(huì)多少機(jī)會(huì)拿到券源,當(dāng)前次新股券源更是“唐僧肉”,看科創(chuàng)板的券源在誰手里,就知道誰在獲利。
明汯投資坦言,關(guān)于交易公平性的爭議,這是所有專業(yè)投資者所面臨的問題,量化投資機(jī)構(gòu)不是例外。不管是海外成熟市場還是A股市場,機(jī)構(gòu)投資者比起個(gè)人投資者有更多的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者雇傭?qū)I(yè)人士,對公司基本面、市場結(jié)構(gòu)都有更深刻的理解。
量化與主觀的區(qū)別在于除了有量化研究員對各種數(shù)據(jù)進(jìn)行更專業(yè)的分析,也通過對金融科技的投入也更快的處理信息?;谶@個(gè)原因?qū)I(yè)投資者對個(gè)人投資者的優(yōu)勢在國內(nèi)國外市場都長期存在,以A股市場為例,過去15年公募基金的超額在年化7%左右,而個(gè)人投資者超額在年化-7%以下,兩者年化收益差距遠(yuǎn)超過10%。鑒于此,我們認(rèn)為監(jiān)管框架應(yīng)該保證規(guī)則的公平性,而不是對交易的結(jié)果進(jìn)行道德判斷。
有量化私募認(rèn)為,在確保市場公平、透明和穩(wěn)定的前提下,對資管行業(yè)的各類市場參與者應(yīng)該一視同仁,鼓勵(lì)創(chuàng)新和發(fā)展。此外,海外監(jiān)管中有兩點(diǎn)可以借鑒:一是提高持倉透明度,針對所有美股持倉規(guī)模超過1億美金的對沖基金機(jī)構(gòu),就需要每個(gè)季度向美國證監(jiān)會(huì)SEC報(bào)告旗下所有產(chǎn)品匯總的美股持倉明細(xì);二是通過獎(jiǎng)懲引導(dǎo)規(guī)范交易行為,處罰操縱市場的違法交易行為,鼓勵(lì)貢獻(xiàn)流動(dòng)性的合法交易行為(如返傭)。
“金融創(chuàng)新導(dǎo)致監(jiān)管難度加大在全球都具有普遍性,但是并非無法監(jiān)管,可以圍繞兩點(diǎn)進(jìn)行,一是信息的披露和穿透;第二是杠桿的控制?!蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。
此外,還有業(yè)內(nèi)人士指出,量化把各種信息更快、更大規(guī)模的集成,更迅速實(shí)現(xiàn),信息傳導(dǎo)是通過技術(shù)手段更快傳遞出來,就可能形成跨市場、跨境、跨品種的信息傳遞,這種傳遞在技術(shù)之下變得非??欤豢杀苊獾木植啃孕纬膳菽c泡沫破滅成為常態(tài),如何避免局部性波動(dòng)造成系統(tǒng)性沖擊,也是未來監(jiān)管的方向。