大宗商品價(jià)格回升、PMI連續(xù)兩個(gè)月上行、企業(yè)去庫(kù)放緩，7月以來(lái)的諸多數(shù)據(jù)指標(biāo)驗(yàn)證了我們此前對(duì)“經(jīng)濟(jì)不是二次探底”（詳見(jiàn)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是二次探底》，2023.6.22）和“復(fù)蘇進(jìn)入第三階段”的判斷。我們依然相信，即使沒(méi)有逆周期政策托底，下半年經(jīng)濟(jì)大概率也會(huì)邊際改善，市場(chǎng)對(duì)于基本面定價(jià)可以更有信心一些。

【資料圖】

第一，部分大宗商品價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)。

大宗商品價(jià)格是反映需求邊際變化最敏銳的信號(hào)。5月下旬開(kāi)始，PTA價(jià)格率先回升，7月價(jià)格進(jìn)一步上漲，焦煤焦炭、化工、黑色金屬、有色金屬等主要大宗商品價(jià)格環(huán)比均轉(zhuǎn)正。

截止7月末，相比于4月以來(lái)的低點(diǎn)，焦煤、PTA、螺紋鋼、陰極銅漲幅分別達(dá)到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我們預(yù)計(jì)7月PPI同比增速有望從6月-5.4%回升至-4.3%左右。

第二，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，下游表現(xiàn)強(qiáng)于上游。

從中下游到上游，工業(yè)開(kāi)工率環(huán)比回升。

中下游工業(yè)生產(chǎn)對(duì)需求變化的反映更加敏銳。7月中下游工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)工率數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，半鋼胎開(kāi)工率從6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，對(duì)應(yīng)乘聯(lián)會(huì)7月1-23日乘用車零售同比增長(zhǎng)2%；江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率和滌綸短纖開(kāi)工率相比于6月末分別提高0.6和1.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)中國(guó)輕紡城成交量7月企穩(wěn)回升。

上游工業(yè)生產(chǎn)受高溫、臺(tái)風(fēng)等天氣影響，建筑業(yè)施工進(jìn)度有所放緩，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，水泥熟料產(chǎn)能利用率、水泥發(fā)運(yùn)率、高爐開(kāi)工率等指標(biāo)在7月有所回落。

第三，庫(kù)存去化速度開(kāi)始放緩。

在經(jīng)過(guò)4、5月的快速去庫(kù)后，6月名義庫(kù)存已經(jīng)回落9%的歷史分位數(shù)水平，6月庫(kù)存去化速度開(kāi)始放緩，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速相比于5月僅下滑1個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯低于4、5月的3.2個(gè)百分點(diǎn)和2.7個(gè)百分點(diǎn)。

7月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)和原材料庫(kù)存指數(shù)分別回升0.2個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)，也表明7月工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存去化速度進(jìn)一步放緩。

不同行業(yè)庫(kù)存去化程度不同，部分行業(yè)庫(kù)存已經(jīng)接近底部。從庫(kù)存分位數(shù)上看，紡織服裝服飾業(yè)、印刷業(yè)、家具制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的庫(kù)存水平已經(jīng)處于5%以下的歷史分位數(shù)水平。對(duì)應(yīng)7月主要鋼材庫(kù)存、樣本鋼廠煉焦煤庫(kù)存、滌綸短纖庫(kù)存等高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)開(kāi)始企穩(wěn)。

不過(guò)，庫(kù)存周期的本質(zhì)是需求周期，只有長(zhǎng)期需求穩(wěn)定，歷史庫(kù)存周期的幅度和跨度經(jīng)驗(yàn)才具有現(xiàn)實(shí)參考意義，因此無(wú)論是進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)還是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，內(nèi)需修復(fù)或外需拉動(dòng)是前提條件。

第四，企業(yè)預(yù)期開(kāi)始改善。

7月政治局會(huì)議后陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》、《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》等政策文件，政策的積極態(tài)度持續(xù)強(qiáng)化。

7月企業(yè)部門(mén)預(yù)期開(kāi)始改善，其中小型企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)（長(zhǎng)江商學(xué)院BCI調(diào)查集中于民營(yíng)企業(yè)）的改善更加明顯。7月PMI企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期上行1.7個(gè)百分點(diǎn)，止住了連續(xù)數(shù)月的下行趨勢(shì)，其中PMI小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)上行2.9個(gè)百分點(diǎn)，高于中、大型企業(yè)1.3個(gè)百分點(diǎn)的漲幅。7月BCI銷售前瞻指數(shù)、利潤(rùn)前瞻指數(shù)和投資前瞻指數(shù)分別上行2.6、1.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，依舊位于較高水平。

回顧7月，在大宗商品價(jià)格反彈和基數(shù)效應(yīng)減弱的支撐下，PPI大概率見(jiàn)底回升；工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正在從下游到上游逐漸修復(fù)；PMI也結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月下行，轉(zhuǎn)為連續(xù)2個(gè)月上行。以上證據(jù)表明當(dāng)下經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了N形復(fù)蘇的第三階段。

另一方面，在地產(chǎn)長(zhǎng)期供求關(guān)系發(fā)生變化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型動(dòng)能轉(zhuǎn)換、潛在增速中樞下移的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍將長(zhǎng)期存在，比如青年就業(yè)、生育率、老齡化、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化、政府債、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)等等。

但是，長(zhǎng)期問(wèn)題只能在改革和發(fā)展的過(guò)程中逐漸消化解決，很難用短期政策一次性有效解決長(zhǎng)期問(wèn)題，因此在長(zhǎng)期問(wèn)題之外，我們也應(yīng)該客觀看待短期的經(jīng)濟(jì)變化，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不是二次探底，N形復(fù)蘇正在進(jìn)行中。

這也是我們認(rèn)為下半年復(fù)蘇交易將再度回歸的重要理由之一。