內(nèi)容提要

美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策高度錨定通貨膨脹指標(biāo)，甚至不惜以經(jīng)濟(jì)放緩及衰退為代價，全力以赴將通脹控制在目標(biāo)區(qū)間。據(jù)此，文章以通貨膨脹指標(biāo)為研究基點，首先論證了CPI作為通脹研究指標(biāo)的原因及合理性，接著通過對CPI構(gòu)成的拆分，構(gòu)建CPI各分項與基準(zhǔn)利率之間的回歸模型，分析通貨膨脹與美聯(lián)儲貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)掘影響聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的核心變量。

(資料圖)

一、研究背景及意義

根據(jù)美聯(lián)儲公布的官方文件，2008年金融危機(jī)后聯(lián)儲將“物價穩(wěn)定”與“充分就業(yè)”作為長期的政策目標(biāo)，其中“物價穩(wěn)定”具體表示為核心PCE同比漲幅不超過2%。在本輪加息中，由于美聯(lián)儲反應(yīng)滯后，通貨膨脹一路飆升至幾十年來的歷史高位，成為全球關(guān)注的焦點，也成為了市場觀測預(yù)判美聯(lián)儲貨幣政策走向的核心指標(biāo)?；仡櫛据啠缆?lián)儲已加息500bp，市場走勢與聯(lián)儲官員的態(tài)度出現(xiàn)多次顯著背離，在硅谷銀行等暴雷事件的避險情緒推動下，市場已開始押注今年降息。

基于此背景，本文從通貨膨脹指標(biāo)出發(fā)，運用向量自回歸模型，剖析CPI各分項與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)弱情況，并研究CPI分項對目標(biāo)利率升降的影響，以找出影響美聯(lián)儲加降息決策的核心分項，并通過對核心分項的前瞻性分析，印證市場目前對美聯(lián)儲加息的主流預(yù)判。

二、美國通脹指標(biāo)的選擇

美聯(lián)儲關(guān)于“物價穩(wěn)定”的官方錨定指標(biāo)實際上是PCE，但市場上普遍研究的指標(biāo)為CPI。通過對PCE和CPI的分析，筆者認(rèn)為使用CPI代替PCE作為通脹指標(biāo)進(jìn)行研究是合理的，本文也將采用CPI指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)研究。

PCE與CPI的區(qū)別主要在于，CPI是從一籃子消費品的角度衡量物價的變動，而PCE是從消費者的角度衡量個人消費價格的變動，因此PCE考慮了由于價格變動使消費者購買替代產(chǎn)品的因素，被認(rèn)為能更全面、穩(wěn)定地衡量美國通脹。然而，PCE的全面性也造成了其可研究性較弱的特點，主要是由于PCE各分項的權(quán)重變動頻率較高，且權(quán)重具體數(shù)值并未對外公布。

正因如此，與PCE高度相關(guān)的CPI便成為了市場普遍樂于研究的對象。觀察發(fā)現(xiàn)，美國核心CPI與核心PCE當(dāng)月同比曲線走勢基本同步，不存在顯著的趨勢背離或領(lǐng)先滯后關(guān)系。進(jìn)一步使用1960年至今月度數(shù)據(jù)計算CPI-PCE序列相關(guān)系數(shù)，回歸可得CPI與PCE以及核心CPI與核心PCE的相關(guān)系數(shù)均高于95%，說明兩個指標(biāo)有極強(qiáng)的相關(guān)性。

三、美國CPI分項與聯(lián)邦目標(biāo)基金利率的相關(guān)性分析

由于CPI構(gòu)成復(fù)雜，每個歷史階段的主要矛盾又不盡相同，市場上衍生出不同的CPI分類標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)IMF的國際普遍分類，CPI可以分為：食品飲料、住宅、衣著、教育和通訊、交通、醫(yī)藥健康、娛樂、其他商品及服務(wù)等八大類；美國勞工部又公布了一套從“食品、能源、核心CPI”的劃分體系；鮑威爾在布魯金斯學(xué)會發(fā)表講話將通貨膨脹拆解成核心商品通脹、住房服務(wù)通脹，以及除住房之外的核心服務(wù)通脹三部分。

本文采用國際普遍認(rèn)可的IMF權(quán)威分類確立CPI的拆解規(guī)則后，先通過每個分項在歷次加息周期中的走勢，初步分析CPI分項與基準(zhǔn)利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)從走勢圖無法得出顯著的相關(guān)結(jié)論。接著，引入向量自回歸模型論證了通脹分項與基準(zhǔn)利率的相互影響關(guān)系：一方面，基準(zhǔn)利率會顯著影響食品飲料和醫(yī)療保健分項CPI讀數(shù)，表明貨幣政策對兩個分項價格的控制作用明顯；另一方面，能源CPI會顯著影響基準(zhǔn)利率的變化，是美聯(lián)儲加降息決策中的核心變量。

（一）CPI分項與基準(zhǔn)利率的歷史表現(xiàn)情況

僅從各變量走勢圖看，每個分項在不同加息輪次的具體表現(xiàn)差異較大，只有食品飲料體現(xiàn)出時間序列上的黏性，且與基準(zhǔn)利率有一定相關(guān)性，其余分項各輪走勢并無明顯規(guī)律，且與基準(zhǔn)利率的關(guān)聯(lián)性也很小，特別是能源與交通運輸CPI方面，由于與核心大宗商品關(guān)聯(lián)度較高，波動尤其劇烈，無明顯趨勢上的一致性。

食品飲料在聯(lián)儲歷次加息周期中75%概率保持上行態(tài)勢，并在加息結(jié)束甚至開始降息后才回落，滯后時間約6個月到一年半。說明該分項在歷史上大概率具有較強(qiáng)黏性，且與基準(zhǔn)利率有一定相關(guān)性。

能源價格主要受供求關(guān)系影響，外生變量極多，一度出現(xiàn)±70%以上月度波動；類似地，交通運輸分項也出現(xiàn)過±30%以上月度波動，總體來說與基準(zhǔn)利率相關(guān)性較弱，每輪加息周期的表現(xiàn)也無規(guī)律可循。

總體來說，僅靠觀察每輪周期的數(shù)據(jù)走勢，難以發(fā)現(xiàn)各領(lǐng)域通脹與基準(zhǔn)利率的明顯關(guān)聯(lián)性，需要進(jìn)行更深入的相關(guān)性分析。

（二）基準(zhǔn)利率對美國CPI分項的黏性檢驗

首先，使用美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FDTR）作為自變量，CPI各分項月度同比數(shù)據(jù)作為因變量建立自回歸模型，檢驗基準(zhǔn)利率變化與CPI分項的相關(guān)性情況。

回歸結(jié)果顯示，能源、住房、交通運輸、娛樂、教育通信以及其他商品服務(wù)分項對FDTR 1-6階滯后項回歸系數(shù)均不顯著，表明基準(zhǔn)利率與上述分項無明顯的統(tǒng)計學(xué)相關(guān)性；而食品飲料分項對FDTR6階滯后項回歸系數(shù)均顯著，黏性6個月；醫(yī)療分項對FDTR4階滯后項回歸系數(shù)均顯著，黏性4個月。各分項情況總結(jié)如表1所示。

表1 CPI各分項同比與基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析結(jié)果匯總

表2 CPI食品與飲料分項與基準(zhǔn)利率相關(guān)性回歸結(jié)果

表3 CPI醫(yī)療保健分項與基準(zhǔn)利率相關(guān)性向量自回歸結(jié)果

該結(jié)果表明，美聯(lián)儲加息或降息的決策對食品與飲料有較顯著的影響，顯化時間約6個月，即基準(zhǔn)利率對CPI食品飲料分項的影響大約滯后6個月。另外，模型顯示，加降息對醫(yī)療保健也有較顯著的影響，顯化時間約4個月。

（三）CPI分項對美聯(lián)儲加息決策的影響檢驗

接著使用月度數(shù)據(jù)觀測，CPI各分項作為自變量，F(xiàn)DTR作為因變量建立多變量VAR模型回歸，檢驗CPI分項對基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)，即分析CPI各個分項的變化對基準(zhǔn)利率的影響情況。脈沖響應(yīng)圖如圖1所示（藍(lán)色實線表示脈沖響應(yīng)檢驗的系數(shù)，紅色虛線表示99%的置信區(qū)間，對于每個滯后階數(shù)，整個置信區(qū)間均落在橫坐標(biāo)軸上方或下方才表示顯著），結(jié)果顯示，直接使用FDTR進(jìn)行回歸，所有CPI分項對FDTR在1-6個月內(nèi)均沒有顯著的脈沖響應(yīng)。

圖1 CPI各分項同比對基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)檢驗結(jié)果

進(jìn)一步地，使用基準(zhǔn)利率的變化（δFDTR）代替基準(zhǔn)利率本身作為因變量，進(jìn)行與上述同樣的脈沖響應(yīng)檢驗，模型結(jié)果有所不同。從脈沖響應(yīng)來看（圖2），δFDTR對CPI能源分項出現(xiàn)了顯著的脈沖響應(yīng)，且滯后約3個月，但對其他分項仍然沒有顯著響應(yīng)。

圖2 CPI各分項同比對基準(zhǔn)利率變化的脈沖響應(yīng)檢驗結(jié)果

兩輪脈沖檢驗的結(jié)果表明，能源分項的變化顯著影響了美聯(lián)儲加息及降息的決策，且主要影響的是3個月后的基準(zhǔn)利率變動。NYMEX WTI原油價格在今年3月和6月兩次筑頂，8月底和11月初兩次小幅上探后又回落，基本確立了油價的下行趨勢。根據(jù)模型滯后三個月的結(jié)論推演，11月底和2月初加息步伐將放緩，與本輪實際情況基本一致（12月15日加息幅度放緩為50bp，2月1日進(jìn)一步放緩至25bp），驗證了該模型的有效性。

四、結(jié)論

總體來說，模型結(jié)果顯示：第一，基準(zhǔn)利率對CPI食品飲料及醫(yī)療保健分項有顯著的影響效應(yīng)，分別滯后6個月及4個月，表明基準(zhǔn)利率調(diào)整對6個月后的食品飲料價格和4個月后的醫(yī)療保健價格有顯著的影響；第二，CPI能源分項對基準(zhǔn)利率變化有顯著的脈沖效應(yīng)，滯后期3個月，表明能源分項將顯著影響3個月后的基準(zhǔn)利率升降，對美聯(lián)儲的利率決策有顯著影響。

作者：王易皓、徐牧陽、王家祺，江蘇銀行資金營運中心

原文《美國通脹走勢對美聯(lián)儲加息決策的影響分析》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.06總第260期。