經(jīng)濟(jì)恢復(fù)道阻且長。經(jīng)濟(jì)總體仍處于疫情后的“療傷階段”，疫情的“疤痕效應(yīng)”堅(jiān)硬頑固，尚未消散。嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢呼喚更多更有針對性的增量政策盡快出臺(tái)

文｜王軍

(資料圖)

編輯｜王延春

PMI的持續(xù)回落反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭出現(xiàn)了明顯放緩。5月的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）再次低于臨界點(diǎn)，僅為48.8%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，而且是年內(nèi)連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)下滑，連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線之下，顯示制造業(yè)景氣水平持續(xù)回落、產(chǎn)需兩端均有明顯放緩，制造業(yè)市場總體需求疲弱。

PMI持續(xù)低迷的原因是多方面的：

一是消費(fèi)恢復(fù)的程度不夠理想，其背后是居民部門收入恢復(fù)慢于經(jīng)濟(jì)增長，且居民對未來預(yù)期仍然較為謹(jǐn)慎；二是房地產(chǎn)復(fù)蘇的強(qiáng)度弱于預(yù)期，前四個(gè)月房地產(chǎn)投資的跌幅仍在擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場尚未見底企穩(wěn)；三是出口回落的速度也較快，3月雖大漲14.8%，但4月增速就快速回落至8.5%，5月新出口訂單指數(shù)也出現(xiàn)明顯下降；四是工業(yè)品價(jià)格仍然較為低迷，4月PPI同比下降3.6%，是連續(xù)四個(gè)月下降，連續(xù)七個(gè)月位于負(fù)值區(qū)間；五是工業(yè)企業(yè)利潤已連續(xù)九個(gè)月負(fù)增長，前4個(gè)月同比負(fù)增長20.6%。

綜合來看，三年疫情導(dǎo)致的“疤痕效應(yīng)”十分明顯，消費(fèi)、投資整體反彈力度有限，距離疫情前的正常年份尚有不小差距。微觀經(jīng)營主體的活力也受到各種因素的制約，企業(yè)不敢投、居民不敢買、銀行不敢貸、外資不敢進(jìn)、民企不敢闖。因此，PMI的持續(xù)回落反映了我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度出現(xiàn)了明顯放緩，市場需求的不足是PMI持續(xù)回落的根本原因。

正如4月底中央政治局會(huì)議所指出的那樣，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)?！?/p>

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行六大隱憂

事實(shí)上，前四個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)從各個(gè)方面呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在幾個(gè)突出隱憂：

一是內(nèi)需不足問題是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路上最大的“攔路虎”。消費(fèi)恢復(fù)尚不穩(wěn)固，社零整體反彈力度有限，復(fù)蘇有放緩跡象。而且結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)突出，服務(wù)類消費(fèi)優(yōu)于商品消費(fèi)，農(nóng)村消費(fèi)恢復(fù)快于城市，汽車、家電等大宗耐用品消費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍然依然低迷。

投資在一季度保持活躍的情況下，4月全面走弱。一季度固定資產(chǎn)投資同比增長5.1%，前四個(gè)月回落至4.7%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長8.5%、制造業(yè)投資同比增長6.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.8%，民間投資同比增長0.4%，分別回落了0.4、0.3、0.6、0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)。這些都是邊際走弱的明顯信號。

二是通貨緊縮壓力不斷加大。四月CPI和PPI同比連續(xù)三個(gè)月雙雙下跌，引發(fā)市場對于“通縮”的深度擔(dān)憂。盡管當(dāng)前物價(jià)下跌的根本原因不在于貨幣供應(yīng)不足，在貨幣供應(yīng)高增長的同時(shí)，物價(jià)卻走低，顯然這并非是典型的通貨緊縮，所謂“通縮”是個(gè)偽命題。但通縮壓力加大、物價(jià)持續(xù)低迷則是個(gè)真問題、對其高度關(guān)注是完全正確的。

之所以會(huì)出現(xiàn)這樣令人費(fèi)解的背離現(xiàn)象，根本原因是總需求不足和供需結(jié)構(gòu)性失衡，是過去幾年為對沖經(jīng)濟(jì)下行而過度依賴財(cái)政投資、過度依賴貨幣政策、過度依賴間接融資，貨幣的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張并沒有完全進(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)、消費(fèi)和投資領(lǐng)域，沒有持續(xù)推動(dòng)需求快速回暖，而是帶來一系列結(jié)構(gòu)性問題。

第一，結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。供需復(fù)蘇不同步、三大需求恢復(fù)的不同步、內(nèi)外需不同步、國有民營不同步。

第二，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，部分商品價(jià)格持續(xù)下跌，服務(wù)類價(jià)格有所恢復(fù)。

第三，結(jié)構(gòu)性收入增長，疫情的“疤痕效應(yīng)”所帶來的中低收入群體收入增長乏力進(jìn)而消費(fèi)需求不足。

第四，結(jié)構(gòu)性“貨幣窖藏”，只屬于有錢人的超額儲(chǔ)蓄，與大多數(shù)中低收入群體無關(guān)。這四大結(jié)構(gòu)性問題的疊加，共同抑制了價(jià)格的全面持續(xù)上漲，而是呈現(xiàn)一種結(jié)構(gòu)性物價(jià)波動(dòng)或者說主要是結(jié)構(gòu)性物價(jià)下跌的特點(diǎn)：貴金屬、奢侈品、豪宅以及接觸性服務(wù)價(jià)格上漲，受失業(yè)率居高不下影響的房租、受刺激政策影響較大的大宗消費(fèi)品如汽車和受外部輸入性影響的能源價(jià)格下跌。有漲有跌、冷熱不均的物價(jià)表現(xiàn)與通貨的緊縮并無直接無關(guān)。

三是經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期和信心仍需繼續(xù)提振，特別是民營企業(yè)家、青年人和中低收入者三大群體。從前四個(gè)月物價(jià)、投資、企業(yè)利潤及就業(yè)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)主體的信心恢復(fù)和需求釋放遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期，各方對于中長期的謹(jǐn)慎預(yù)期制約了企業(yè)投資和居民消費(fèi)需求的釋放。這三類代表性群體的預(yù)期和信心尚未從疫情及更多復(fù)雜因素的打擊中完全恢復(fù)，尚需法律、政策等全方位的支持和關(guān)心。

前四個(gè)月民間投資增速僅為0.4%，幾乎要滑入負(fù)增長，這顯著慢于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速，更是遠(yuǎn)低于疫情前增速。

青年失業(yè)率再創(chuàng)歷史新高，“就業(yè)—收入—消費(fèi)”這一循環(huán)尚未實(shí)質(zhì)性改善。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率雖略有回落至5.2%，但比美國還高兩個(gè)百分點(diǎn)。特別是結(jié)構(gòu)性的就業(yè)壓力比較明顯，16-24歲的就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率今年以來逐月上升：17.3%、18.1%、19.6%，在4月達(dá)到了有記錄以來的歷史最高點(diǎn)20.4%。這背后反映了部分勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)修復(fù)有所放緩，特別是對低學(xué)歷青年的就業(yè)吸納不足。

就業(yè)形勢的不確定性也導(dǎo)致居民收入增長較為緩慢。一季度居民收入實(shí)際增長3.8%，繼續(xù)慢于經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)增長。

四是部分地方政府的債務(wù)問題依然較為嚴(yán)峻，風(fēng)險(xiǎn)上升較快。特別是，與大部分國家不同，我國地方政府的債務(wù)占比遠(yuǎn)高于中央政府。這導(dǎo)致地方基建投資因缺乏財(cái)力支持而增長乏力，對沖經(jīng)濟(jì)下行的能力降低。

五是外部經(jīng)濟(jì)不確定性較大，不穩(wěn)定因素依然不少。例如，今年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從高通脹逐步陷入衰退的可能性也越來越大，中國將面臨比2022年更為嚴(yán)峻的出口形勢；美聯(lián)儲(chǔ)政策可能的轉(zhuǎn)向會(huì)帶來全球流動(dòng)性的變化，由此導(dǎo)致的金融市場波動(dòng)在所難免；烏克蘭危機(jī)的影響還在持續(xù)，未來如何演化存在著很強(qiáng)的不確定性；中美之間的科技競爭或者說沖突、博弈正愈演愈烈，等等。

概括來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)還是結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇和弱復(fù)蘇：一半是海水、一半是火焰，既有“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的亮點(diǎn)，也有“弱現(xiàn)實(shí)”的隱憂，更有“預(yù)期強(qiáng)弱兼?zhèn)洹钡幕靵y和分歧，宏觀數(shù)據(jù)內(nèi)部、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受，都出現(xiàn)一定撕裂。未來這種分化的格局大概率還將繼續(xù)朝著“極化”的方向演繹，宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)弱分化、有喜有憂的狀態(tài)將貫穿全年乃至更長時(shí)間。這種結(jié)構(gòu)性弱復(fù)蘇無論對政策還是市場都構(gòu)成了極大挑戰(zhàn)，使得后疫情時(shí)代的中國經(jīng)濟(jì)猶如霧里看花，面臨更為復(fù)雜的局面。

展望未來，有喜有憂的復(fù)蘇可能意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)道阻且長，充滿顛簸，并非一帆風(fēng)順。經(jīng)濟(jì)總體仍處于疫情后的“療傷階段”，疫情的“疤痕效應(yīng)”堅(jiān)硬頑固，尚未消散，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期和信心的恢復(fù)、就業(yè)和收入的改善，政府、企業(yè)和家庭三大資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)和增強(qiáng)，都需要更長的時(shí)間，也需要政策面更多、更持久的支持，寬松政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到“刀槍入庫、馬放南山”的地步。

呼喚有針對性的增量政策盡快出臺(tái)

4月比較慘淡的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，5月繼續(xù)下行的PMI，以及后續(xù)5月、6月仍然很難有實(shí)質(zhì)性改觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，表明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢比之前的估計(jì)要嚴(yán)峻得多，經(jīng)濟(jì)下行壓力遠(yuǎn)超市場預(yù)期和官方預(yù)判，除供給約束之外的“三重壓力”不僅沒有遠(yuǎn)去，反而以更加兇猛的姿勢在瘋狂反撲。這種情況應(yīng)當(dāng)引起高度重視，需盡快推出更強(qiáng)有力的穩(wěn)增長一攬子措施，推出更多、更有針對性的增量政策。

那么，未來有哪些寬松政策可能出臺(tái)？筆者認(rèn)為，以下六個(gè)方面的短期逆周期調(diào)節(jié)政策是可以期待的。

第一，財(cái)政政策的可能選項(xiàng)。

客觀來看，相比主要發(fā)達(dá)國家，中國目前的宏觀杠桿率并不高，尤其是中央政府的杠桿率依舊偏低，有進(jìn)一步提高的空間。未來需要進(jìn)一步通過改革來理順中央與地方政府間的財(cái)權(quán)與支出責(zé)任。

就短期而言，地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏有望加快，地方專項(xiàng)債尚剩余約2萬億元左右的額度。準(zhǔn)財(cái)政工具如政策性開發(fā)性金融工具有望繼續(xù)保留并發(fā)揮作用。該工具可用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金（不超過資本金50%）或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，資本金投入可撬動(dòng)相關(guān)項(xiàng)目貸及社會(huì)投資，放大倍數(shù)高達(dá)5倍以上，對地方政府基建投資的促進(jìn)力度非常大。

因此，政策性金融工具有望成為下半年穩(wěn)增長的重要抓手。發(fā)行特別國債亦是可考慮的重要選項(xiàng)。過往的特別國債大多注重投資于有收益的項(xiàng)目或?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)，面對疫情之后的“疤痕效應(yīng)”和普遍受損的居民、企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)創(chuàng)新特別國債的用途，對受疫情沖擊較大的中低收入家庭和中小企業(yè)提供各種形式的直接補(bǔ)貼，如消費(fèi)券等。當(dāng)然，特別國債審批和發(fā)行流程較長，并非是短期有望落地的政策，但作為中期考量應(yīng)盡快提到日程上來。

第二，貨幣政策的可能選項(xiàng)。

當(dāng)前通縮壓力不斷加大，貨幣寬松的幅度和空間均被打開，總量、結(jié)構(gòu)性以及價(jià)格工具均可適時(shí)出臺(tái)。非對稱式降準(zhǔn)有利于為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇釋放必要的流動(dòng)性，加大政策性銀行信貸額度等金融工具的使用可起到優(yōu)化結(jié)構(gòu)的作用，降息以直接降低微觀主體借貸成本。

第三，消費(fèi)政策的可能選項(xiàng)。

過去半年來，政策對于消費(fèi)的重視和支持始終不夠，“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”這一中央的部署尚未真正落到實(shí)處。為此，亟須出臺(tái)全方位、短中長期擴(kuò)大消費(fèi)的政策體系。特別是，要從頂層設(shè)計(jì)上創(chuàng)設(shè)一套支持?jǐn)U大消費(fèi)的全新模式和政策體系，大幅度增加擴(kuò)大消費(fèi)的財(cái)政預(yù)算，例如，每年都發(fā)行一定規(guī)模的專項(xiàng)債用于促進(jìn)和擴(kuò)大消費(fèi)，特別是擴(kuò)大基本公共服務(wù)方面的消費(fèi)，如中低收入群體的住房、醫(yī)療、教育、培訓(xùn)、社保、養(yǎng)老等方面的消費(fèi)。

具體來看，以下政策選項(xiàng)值得重視和關(guān)注：放松大城市汽車限購、適當(dāng)增加汽車號牌資源投放，可有效提振汽車消費(fèi)。堵不如疏，應(yīng)通過優(yōu)化城市路網(wǎng)布局、提高城市管理水平等綜合性措施緩解道路擁堵壓力。以發(fā)行特別國債并向地方政府進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的方式發(fā)放消費(fèi)券，盡管這種可能性短期來看較低，但仍很有必要。適當(dāng)把財(cái)政資金安排向居民特別是低收入者、農(nóng)村老年人群、城市高齡離退休人員傾斜，有助于提升這部分弱勢群體的邊際消費(fèi)傾向。遏制和避免各行各業(yè)攀比式裁員、行政化降薪。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，進(jìn)而穩(wěn)定房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)。

第四，房地產(chǎn)政策的可能選項(xiàng)。

在需求端，因城施策、松綁需求端的限制性措施有望逐步取消。特別是非一二線城市不必要的行政性限制措施，如限購、限貸、限售、限價(jià)等不合時(shí)宜的、具有收縮性和抑制性的政策，將逐步放松，這可以較好地支持剛性、改善性住房需求。改善性需求為主的二套房按揭貸款利率有望適當(dāng)降低，非熱點(diǎn)地區(qū)、非一二線城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易稅費(fèi)等也有望適當(dāng)降低，這些政策如果再能夠進(jìn)一步向熱點(diǎn)一二線城市延伸、擴(kuò)圍，將有助于改善當(dāng)前樓市銷售的弱勢。

在供給端，對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)融資支持有望加大；保障性租賃住房供給有望加大，租購?fù)砗妥赓復(fù)瑱?quán)有望加快推進(jìn)；長租房市場建設(shè)有望加快；新增供地的土地成本有望降低，由開發(fā)商承擔(dān)各種配套設(shè)施建設(shè)移交等有望逐步減少。

第五，促進(jìn)民間投資相關(guān)政策的可能選項(xiàng)。

面對當(dāng)前日益嚴(yán)重的民營企業(yè)信心不足、不敢投、不敢貸的問題，要采取務(wù)實(shí)有效的舉措來調(diào)動(dòng)民營企業(yè)和企業(yè)家的積極性，特別是聚焦于提高政策穩(wěn)定性、促進(jìn)營商環(huán)境公平性和增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益保護(hù)力度等三個(gè)方面，避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策運(yùn)動(dòng)化、產(chǎn)業(yè)政策行政化、政策預(yù)期外變動(dòng)頻繁化和極端化等情況，防止經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策無效、無用甚至起到反作用。

從各方面信息來看，《關(guān)于提振民營經(jīng)濟(jì)的若干舉措》有望在今年出臺(tái)，全國層面對于民企發(fā)展的法治保障、財(cái)稅金融支持、行業(yè)準(zhǔn)入門檻降低等一攬子政策有望加快落地，特別是有礙公平競爭的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘有望加快清除，這將有效修復(fù)民企信心，提振民企投資意愿。

第六，地方政府債務(wù)化解政策的可能選項(xiàng)。

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解事關(guān)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的健康和穩(wěn)定，事關(guān)地區(qū)性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。在我國中央政府杠桿率水平并不高的前提下，迫切需要調(diào)整中央和地方之間的杠桿比例，加大中央政府的發(fā)債規(guī)模，為地方經(jīng)濟(jì)減負(fù)。

債務(wù)置換作為主流的化債方式仍將發(fā)揮重要作用。為應(yīng)對地方政府的化債壓力，今年或重啟特殊財(cái)政工具，如在地方債限額內(nèi)，發(fā)行再融資債（置換債），通過置換、展期、重組等方式，幫助地方政府降低債務(wù)成本、拉長債務(wù)期限，加快推動(dòng)地方隱性債務(wù)的化解。

此外，地方政府通過出讓、減持國有資產(chǎn)，降低國有資產(chǎn)控制比例的案例預(yù)計(jì)將有所增加。近期對“中特估”這一概念的深入挖掘和持續(xù)炒作，因其政治正確和邏輯自洽，為地方政府提供了一種出售資產(chǎn)、償還債務(wù)的現(xiàn)實(shí)可能性和時(shí)間窗口。當(dāng)然，其前提是需要中央給予政策上的必要支持以及節(jié)奏上的統(tǒng)籌安排。

作者為華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

責(zé)編 | 張雨菲