李蓓在5月頻繁登上私募的“熱搜”。

這位因敢言著稱的對沖基金經(jīng)理，所管理的基金在上個月遭遇了最近一年最大的凈值回撤，單周凈值跌幅接近9%——這個近乎跌停式的沖擊，吸引了外界的目光。

【資料圖】

圖片來源：半夏宏觀對沖基金2023年5月報告

這位“私募魔女”遭遇了什么？

李蓓在最近發(fā)布的5月報告中表示，稱半夏宏觀對沖在5月回撤較大，一方面是持有的地產(chǎn)股和竣工相關(guān)的地產(chǎn)鏈條后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數(shù)跌幅。另一方面是商品多倉跌幅遠(yuǎn)大于持有的商品空倉的跌幅，同時，基金規(guī)模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高：

一方面是持有的地產(chǎn)股和竣工相關(guān)的地產(chǎn)鏈條后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數(shù)跌幅。

一方面我們持有的商品多倉，雖然自身中期的供需相對健康，但下游階段性去庫存，另外其成本之一跌幅過大，拖累總成本和總體價格重心下移，超出我們的預(yù)期。商品多倉跌幅遠(yuǎn)大于我們持有的商品空倉的跌幅。

基金規(guī)模的增大，持倉流動性的下降，使得平倉止損的沖擊成本比較高，也是回撤較大的原因之一。

先是一些重要行業(yè)的需求，比如地產(chǎn)銷售，滑出了臨界值。然后是供應(yīng)端驅(qū)動的能源價格下跌預(yù)期，帶動了若千產(chǎn)業(yè)鏈的去庫存行為。

圖片來源：半夏宏觀對沖基金2023年5月報告

李蓓稱，對于短時間的較大回撤，他們已經(jīng)在內(nèi)部進行了討論和反思，未來將進一步加強風(fēng)控，主要舉措為：

1.不僅要控總回撤，也要更好地控制單月回撤。從6 月起，除了15%的總風(fēng)險預(yù)算，同步執(zhí)行單月7%的風(fēng)險預(yù)算，并配套相應(yīng)的動態(tài)風(fēng)險控制措施。

2.進一步降低持倉集中度，單種商品的名義本金占比上限，從50%下調(diào)到 40%。

3.除了持倉占比，也要關(guān)注流動性，將持倉的規(guī)?？刂圃?1周內(nèi)可以完成建倉/平倉的水平。

隨著研究團隊的擴大和覆蓋品種的增多，我們有條件也應(yīng)該去找更多的機會，組成一個更分散穩(wěn)健的組合且不影響收益率。完全可以進一步降低在個別行業(yè)和品種上承擔(dān)的風(fēng)險。對單月回撤進行更嚴(yán)格的控制，也能避免后續(xù)的投資陷入被動。

對于未來資產(chǎn)價格的走勢和投資計劃李蓓稱：

即便央行按兵不動，國內(nèi)利率暫時沒有進一步下行的動力，但在經(jīng)濟動量下滑的背景下，利率也沒有上升的壓力，中短端國債持倉風(fēng)險不大。耐心等待幾個月，如果政策思路發(fā)生變化，后續(xù)可能有驚喜。

對于商品來說，總體情緒比股票要低迷得多。一方面相對股票，商品對高頻數(shù)據(jù)的反應(yīng)更快更明顯，所以更充分地反應(yīng)了當(dāng)前的需求低迷。

另一方面，煤炭價格下跌并將繼續(xù)大跌的預(yù)期，是商品市場的另一個主要矛盾，通過成本預(yù)期，帶動了一半工業(yè)品的期貨價格下跌，成本和需求的共振使得商品市場總體情緒非常低迷，當(dāng)前市場總體的期現(xiàn)價差已經(jīng)處于歷史最高水平附近。

所以，商品市場后續(xù)單邊做空已經(jīng)不再是好的選擇。波動和分化應(yīng)該是末來一段時間商品市場的特征。

股票則需要更大的耐心。雖然市場總體的估值已經(jīng)比較低，往下的空間并不很大，但股票市場對經(jīng)濟動量再度向下的反應(yīng)并不充分，且包含了更多對政策的預(yù)期和期望。國內(nèi)市場參與者的倉位并不低，對政策充滿了憧憬，最近市場幾乎每隔2天，就有對政策的傳聞和期待。市場最后一波震蕩重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成。

股票市場的第二個風(fēng)險，在于存量資金的流出。一方面存量有所減少，另一方面 3年前正值三年封閉期股票多頭基金（私募及公募）的發(fā)行高峰，這批基金 正在陸續(xù)到期開放，不可避免會出現(xiàn)贖回和凈流出。

根據(jù)行為金融的一般規(guī)律，市場的第二個底部，往往不會像第一個底部，在恐慌中鑄就 V形反轉(zhuǎn)，一般是震蕩重心下移，波動率收窄，在絕望中悄然見底。底部的右側(cè)也會是糾結(jié)反復(fù)，在不知不覺中完成反轉(zhuǎn)。于是，抄底也不能著急，需要足夠的耐心，等待條件的成熟，選恰當(dāng)?shù)钠贩N，并需要巧妙地使用一些工具。

本文主要觀點來自半夏投資發(fā)表的報告《半夏宏觀對沖基金2023年5月》，有刪節(jié)