飛速增長(zhǎng)的信貸，其抵押與用途，有非常大的可能脫離了生產(chǎn)制造領(lǐng)域，企業(yè)融資如果是用于回購(gòu)自己的股票來(lái)進(jìn)一步支撐高估值，那么一旦出現(xiàn)抽貸，市場(chǎng)會(huì)如何演變？

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題記：美聯(lián)儲(chǔ)或許可以通過(guò)流動(dòng)性注入和喊話(huà)降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但似乎無(wú)法改變銀行為避免擠兌風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。

從表面上看，這一輪的由硅谷銀行引發(fā)的危機(jī)猜想，與1929年的大蕭條完全沒(méi)有可比性。

但是如果我們從經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的內(nèi)在邏輯看，他們的相似之處并不少，都可以被解釋為“由通縮引發(fā)的生產(chǎn)過(guò)剩，最終傳導(dǎo)并形成的金融危機(jī)”。

關(guān)于1929年大危機(jī)的成因，并沒(méi)有完全一致的結(jié)論，但是伯南克在《大蕭條》一書(shū)中的諸多推理，極具說(shuō)服力。如果進(jìn)一步結(jié)合馬克思對(duì)于資本主義周期性危機(jī)的一般解釋?zhuān)敲纯梢院芎玫臄⑹銎湫纬蓹C(jī)制和內(nèi)在邏輯：

1、最經(jīng)典的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。大蕭條的核心原因在于生產(chǎn)過(guò)剩：即日益提高的生產(chǎn)力帶來(lái)的產(chǎn)能增加，與生產(chǎn)要素集中于資本家導(dǎo)致的工人購(gòu)買(mǎi)力無(wú)法提高，兩者之間的矛盾最終形成生產(chǎn)過(guò)剩。

2、生產(chǎn)過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)危機(jī)早期，又被大規(guī)模超額信貸刺激及其推動(dòng)的股票泡沫所掩蓋。（從1920年到1928年，未償付的公司債券和票據(jù)從261億增加到471億；同期非聯(lián)邦公共證券從118億美元增加到336億美元）。

3、金本位下的通縮：一戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝?lài)?guó)為了鞏固勝利果實(shí)（政治層面）以及維護(hù)穩(wěn)定匯率，陸續(xù)從1927年恢復(fù)了金本位。而在金本位的桎梏下（當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒(méi)誕生），政府沒(méi)有辦法通過(guò)貨幣政策（超發(fā)貨幣或政府購(gòu)買(mǎi)）調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期。（至于金本位與法幣誰(shuí)好的話(huà)題，應(yīng)該沒(méi)有討論的價(jià)值）。

4、債務(wù)驅(qū)動(dòng)型通縮：大蕭條情境下，資產(chǎn)價(jià)格的大幅度下降，迫使債務(wù)人折價(jià)出售資產(chǎn)，進(jìn)一步惡化資產(chǎn)價(jià)格，且依舊無(wú)法足額償還債務(wù)，最終將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至代理人（銀行）。這也可以解釋了，為什么1929年大危機(jī)的起點(diǎn)在于股票大跌。

5、銀行在金融體系下的代理人職能。在代理理論中，即使最終借款人發(fā)生違約，實(shí)際出借人（儲(chǔ)戶(hù)）也沒(méi)有辦法快速實(shí)現(xiàn)借款人的資產(chǎn)獲得。與此同時(shí)，借款人本身也是出借人，大量資金可能出現(xiàn)銀行間轉(zhuǎn)移。在這個(gè)過(guò)程中，一方面代理人面臨的是壞賬風(fēng)險(xiǎn)上升與抵押物價(jià)值下降的雙重打擊，另一方面更重要的是自身面臨的擠兌風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力顯著增加。

6、美國(guó)脆弱的銀行體系：美國(guó)的金融體系主要由眾多獨(dú)立的小銀行組成，而英法等其他歐美國(guó)家的金融體系只有少數(shù)幾家大銀行，因此從未出現(xiàn)過(guò)像美國(guó)這樣大規(guī)模的銀行危機(jī)。在美國(guó)，小銀行占據(jù)統(tǒng)治地位主要是由監(jiān)管環(huán)境造成的，美國(guó)普遍反感和擔(dān)憂(yōu)大銀行和托拉斯壟斷，無(wú)論聯(lián)邦或州的層面法律法規(guī)嚴(yán)格限制銀行開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)。

7、銀行機(jī)構(gòu)行為變化導(dǎo)致了最終的金融危機(jī)：一旦個(gè)別銀行出現(xiàn)擠兌與破產(chǎn)（1930—1933 年 ， 美 國(guó) 每 年 倒 閉 的 銀 行 數(shù) 量 分 別 占 銀 行 總 數(shù) 量 的 5.6% 、10.5%、7.8%和12.9%），其余銀行為應(yīng)對(duì)可能的擠兌事件，只能采取提高增加高流動(dòng)性資產(chǎn)或可再貼現(xiàn)資產(chǎn)等措施。當(dāng)銀行倒閉時(shí)間出現(xiàn)，其他中小銀行會(huì)采取預(yù)防性措施，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)在信貸中介中的作用急劇收縮。

8、信貸的萎靡使得即不可能出現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，也無(wú)法支持同業(yè)間的兼并重組，這也是導(dǎo)致大蕭條持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的重要原因。

基于整個(gè)上述鏈條的出現(xiàn)和發(fā)生，伯南克在《大蕭條》中給與金融危機(jī)的定義，包含兩個(gè)層面：一是存款人對(duì)以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)喪失信心，大量擠兌；二是銀行底層資產(chǎn)（信貸）出現(xiàn)大量違約，貸款人破產(chǎn)。

其實(shí)，這里有一條很重要的隱含的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯：銀行會(huì)因?yàn)樽陨砻媾R的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，改變資產(chǎn)配置策略，產(chǎn)生信貸緊縮，進(jìn)而把風(fēng)險(xiǎn)、傳導(dǎo)至貸款人身上。

值得注意的是，從前面所說(shuō)的8條演變路徑看，從1-8一定不是線(xiàn)性發(fā)生的，只是為了一個(gè)更完整的敘事邏輯做了順序上的安排。

回到現(xiàn)實(shí)來(lái)。

關(guān)于滯脹與通縮的辨析，需要一個(gè)極其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)敘事體系。

我在其他公號(hào)的文章《全球性蕭條期為什么一定會(huì)到來(lái)》中，看到一段很好的描述：

有實(shí)力的國(guó)家用貨幣政策將通縮“化妝”為滯脹。這在拋棄了黃金為錨的信用貨幣時(shí)代是一個(gè)普遍的規(guī)律，因?yàn)槿魏我粋€(gè)政府都不會(huì)放任經(jīng)濟(jì)在自己手中內(nèi)崩潰，會(huì)用盡一切貨幣政策的“彈藥”來(lái)避免這個(gè)情況的發(fā)生。但是此時(shí)流動(dòng)性陷阱的形成使得社會(huì)的實(shí)物生產(chǎn)領(lǐng)域并不會(huì)就此被驅(qū)動(dòng)，于是超發(fā)的貨幣就會(huì)流入資產(chǎn)領(lǐng)域興風(fēng)作浪，于是價(jià)格就會(huì)一朝飚升，繼而生產(chǎn)脫節(jié)的現(xiàn)象暴露，又一夕暴跌，這種獨(dú)特的價(jià)格現(xiàn)象就叫做“痙攣式的波動(dòng)”，主要發(fā)生在衰退期和蕭條期這些容易濫用貨幣政策的時(shí)期。

在這個(gè)過(guò)程中，往往證券類(lèi)的虛擬資產(chǎn)會(huì)逐漸被改造成為社會(huì)流動(dòng)性的“蓄水池”，從而使得在實(shí)物領(lǐng)域的價(jià)格波動(dòng)不那么強(qiáng)烈，以此降低對(duì)社會(huì)正常運(yùn)行的沖擊。

雖然這段話(huà)寫(xiě)的有些花哨，但是道理是極對(duì)的。事實(shí)上，在戴口罩前，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，而在戴口罩前，這個(gè)擴(kuò)張的周期步入尾聲。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI從2019年8月份開(kāi)始進(jìn)入下降通道，并在此后持續(xù)低于50，12月份達(dá)到了全年最低的47.2。這是2009年6月后的最低水平。

同時(shí)，當(dāng)前當(dāng)最強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中：就業(yè)數(shù)據(jù)其背后同樣存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在貨幣強(qiáng)刺激下，美國(guó)非農(nóng)雇傭人數(shù)從2019年末的7000萬(wàn)增加到了2022年末7720萬(wàn)，凈增加的720萬(wàn)人中，廣義制造業(yè)（制造+建筑+采礦）只增加了80萬(wàn)人，換言之8/9的新增非農(nóng)就業(yè)源于服務(wù)業(yè)。

所以，這里又產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，就是服務(wù)業(yè)潛在的生產(chǎn)過(guò)剩不同于100年前的制造業(yè)，因?yàn)樗氖强梢酝耆灰哪欠N過(guò)剩，服務(wù)業(yè)的價(jià)值最重要的一個(gè)要素是時(shí)間，逝去的時(shí)間不可逆（比如去年三個(gè)月剃次頭所損失的“經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量”，不可能以一個(gè)月剃三次頭被彌補(bǔ)），或者說(shuō)是完全取決于支付能力的變化，他的崩潰速度會(huì)更快。

同樣，服務(wù)業(yè)的過(guò)剩無(wú)法通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)或者低價(jià)傾銷(xiāo)的方式去化解，只能靠發(fā)錢(qián)讓老白姓去消費(fèi)。

而我們進(jìn)一步延續(xù)1929年的那八條敘事邏輯，下一個(gè)被討論的問(wèn)題就應(yīng)該是：債務(wù)。

得益于極低的利率，在次貸危機(jī)之后的10年中，美國(guó)公司掀起了歷史上最大的公司債務(wù)狂潮，2019年末企業(yè)的未償信貸首次超越家庭部門(mén)的16.10萬(wàn)億，達(dá)到16.3萬(wàn)億，占美國(guó)當(dāng)時(shí)GDP的 75%。而這兩者都超過(guò)了2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的高水平。

而經(jīng)歷口罩時(shí)期極度寬松后，這一數(shù)字進(jìn)一步飆升至19.88萬(wàn)億，成為信貸市場(chǎng)最主要的債務(wù)構(gòu)成。

其實(shí)寫(xiě)到這里，大家應(yīng)該已經(jīng)可以猜到了我想說(shuō)的是什么。

高企的債務(wù)，疊加加息，肯定讓企業(yè)不堪重負(fù)。

而此時(shí)硅谷銀行的擠兌事件，必然又會(huì)讓銀行重新審視自身流動(dòng)性和信貸風(fēng)險(xiǎn)，那么在擠兌預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)我們最熟悉的抽貸和斷貸？更何況就業(yè)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)以及美國(guó)資本市場(chǎng)的狂熱（當(dāng)然還有美國(guó)房?jī)r(jià)，這里先不一一展開(kāi)）有一個(gè)非常重要的暗示：

飛速增長(zhǎng)的信貸，其抵押與用途，有非常大的可能脫離了生產(chǎn)制造領(lǐng)域，企業(yè)融資如果是用于回購(gòu)自己的股票來(lái)進(jìn)一步支撐高估值，那么一旦出現(xiàn)抽貸，市場(chǎng)會(huì)如何演變？

同樣在家庭領(lǐng)域，被消費(fèi)掉的信貸似乎沒(méi)有抵押物；而按揭貸款背后則是已經(jīng)飛起的美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格。而房地產(chǎn)價(jià)格的維持又恰恰需要更高或者說(shuō)持續(xù)更久的信貸支撐。在美國(guó)家庭部門(mén)，住房與消費(fèi)兩類(lèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)際上又是無(wú)法被分割的。

那么，如果銀行一定要減少信貸投放維持自身流動(dòng)性，最先受到波及的貸款人又會(huì)是誰(shuí)？

硅谷銀行事件已經(jīng)過(guò)去一周，最能反應(yīng)債務(wù)危機(jī)的指標(biāo)“BBB級(jí)（投資級(jí)）與高收益?zhèn)睢彼坪踹€沒(méi)有反饋。

本文作者：基本磐，來(lái)源：基本磐，原文標(biāo)題：《從“29—33大蕭條”到硅谷銀行：銀行擠兌到債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)路徑》