全球金融市場(chǎng)今年以來(lái)一片混亂，其背后最重要的一個(gè)因素是美國(guó)實(shí)際利率大幅飆升，其殺傷力甚至超過(guò)了俄烏沖突。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊政策，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率今年以來(lái)上行了270個(gè)基點(diǎn)。而在債券收益率持續(xù)走高之際，美股一度陷入技術(shù)性熊市，美元多次刷新二十年新高。

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對(duì)此，瑞銀做出了大膽的假設(shè)，如果美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率今年停止上行，會(huì)發(fā)生什么？

瑞銀全球宏觀策略團(tuán)隊(duì)的Bhanu Baweja等分析師在上周發(fā)布的報(bào)告中表示，如果以上假設(shè)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，所有資產(chǎn)波動(dòng)將會(huì)放緩。

具體來(lái)看，美股將會(huì)反彈，優(yōu)質(zhì)和成長(zhǎng)股將重獲投資者青睞；投資級(jí)債券將具有吸引力。美元在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的背景下可能會(huì)繼續(xù)升值，但增速放緩，屆時(shí)新興市場(chǎng)貨幣繼續(xù)承壓。在利率方面，美國(guó)5/30年期收益率曲線預(yù)計(jì)開(kāi)始走陡，2/10年期收益率曲線因通脹指標(biāo)仍未明顯下行，其走勢(shì)仍然不明朗。

美國(guó)實(shí)際利率今年見(jiàn)頂?

瑞銀稱(chēng)，該行使用制度轉(zhuǎn)換模型，將美國(guó)10年實(shí)際收益率構(gòu)建為失業(yè)差距、全球影響、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的函數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)實(shí)際利率比基本水平高出30基點(diǎn)左右，扭曲程度并不極端。

瑞銀基本假設(shè)顯示，隨著全球債市拋售浪潮繼續(xù)，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率預(yù)計(jì)將繼續(xù)上行25-30基點(diǎn)，并在今年余下日子維持在該水平，然后在明年下降125基點(diǎn)。

實(shí)際利率停止上行將對(duì)股票、貨幣等其他資產(chǎn)產(chǎn)生巨大影響。

美股反彈，優(yōu)質(zhì)與成長(zhǎng)股重獲青睞

瑞銀認(rèn)為，如果實(shí)際利率停止上行或者緩慢上行，美股將重新吸引投資者，屆時(shí)，優(yōu)質(zhì)股和成長(zhǎng)股將重新獲得投資者青睞。

具體來(lái)看，10年期國(guó)債實(shí)際收益率每上行10個(gè)基點(diǎn)，美股將下行0.8%。相反，股市將上漲。

不過(guò)，這并不意味著整個(gè)股市將持續(xù)大幅反彈。瑞銀在報(bào)告中寫(xiě)到：

策略性空頭回補(bǔ)是可能的，但不太可能持續(xù)。基于CAPE（周期調(diào)整市盈率）衍生的盈利回報(bào)和公司債實(shí)際收益率，我們發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）現(xiàn)在已經(jīng)跌至其100年歷史的31%分位。

與過(guò)去5年9.6%的年化總回報(bào)率相比，今天的低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表明，未來(lái)5年的回報(bào)率將低至5.3%（超額回報(bào)率小于2%）。

如果Baa級(jí)公司債收益率再上升50個(gè)基點(diǎn)，我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型將暗示標(biāo)普500的5年化收益率將進(jìn)一步下降至4.1%。

投資級(jí)債券具有吸引力

鑒于當(dāng)前歐美投資及債券回報(bào)普遍偏高，瑞銀表示，實(shí)際收益率停止上行將增加投資級(jí)債券的購(gòu)買(mǎi)。

截至目前，美國(guó)、歐盟和英國(guó)投資級(jí)信貸的總收益率分別為5.7%、4.3%和6.9%，絕大部分收益來(lái)源于利率風(fēng)險(xiǎn)。投資級(jí)信貸利差占總收益率的比例處于2018年和2007年以往周期高峰期才有的低水平。

不過(guò)，從總回報(bào)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為這是做多投資級(jí)債券的好時(shí)機(jī)。任何因衰退擔(dān)憂而導(dǎo)致的利差擴(kuò)大，都應(yīng)該被類(lèi)似規(guī)模的持續(xù)漲勢(shì)所抵消。

5/30年期國(guó)債收益率曲線或開(kāi)始趨陡

瑞銀認(rèn)為，由于美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹指標(biāo)還未出現(xiàn)明顯下降，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將沒(méi)那么快調(diào)整政策，預(yù)計(jì)將在未來(lái)2-5年開(kāi)始降息，因此，5/30年期國(guó)債收益率曲線將比2/10年期更快趨陡。

現(xiàn)在2年期美債收益率可能尚未反映實(shí)際預(yù)期。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)最喜歡的指標(biāo)——核心個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)、辭職、職位空缺與失業(yè)率之比、通脹預(yù)期——都明顯下降之前，市場(chǎng)不太可能定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策。現(xiàn)在預(yù)期2年期和10年期國(guó)債收益率曲線趨陡可能還為時(shí)過(guò)早。

然而，5年期和30年期國(guó)債收益率曲線可能開(kāi)始緩慢趨陡，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)2-5年內(nèi)將降息。此外，在這個(gè)周期中，我們還必須應(yīng)對(duì)量化緊縮，后緊縮周期更高的流動(dòng)性溢價(jià)也有望推動(dòng)5年期和30年期國(guó)債收益率曲線趨陡。

美元依舊強(qiáng)勢(shì) 新興市場(chǎng)貨幣繼續(xù)承壓

瑞銀表示，美元今年持續(xù)升值主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息以及美國(guó)實(shí)際利率上升速度快于世界其它地區(qū)。未來(lái)6個(gè)月，若實(shí)際利率見(jiàn)頂，等其他主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，驅(qū)使國(guó)際資本流入美國(guó)，對(duì)美元形成一定支撐。

如此一來(lái)，新興市場(chǎng)貨幣將繼續(xù)承壓。除了受美元走強(qiáng)影響，出口疲軟對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣而言也是個(gè)壞消息。瑞銀指出，目前印度、泰國(guó)、韓國(guó)等國(guó)的外匯儲(chǔ)備正在迅速萎縮。

美債波動(dòng)性達(dá)到峰值對(duì)新興市場(chǎng)的固收市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)反彈。

黃金或大幅反彈

美國(guó)實(shí)際利率見(jiàn)頂，疊加地緣政治危機(jī)影響，黃金未來(lái)或迎來(lái)大幅反彈。

黃金與美國(guó)實(shí)際利率一般成反向變動(dòng)關(guān)系，不過(guò)這種關(guān)系正在減弱。瑞銀指出：

從歷史上看，美國(guó)實(shí)際收益率利率每上升100個(gè)基點(diǎn)，金價(jià)就會(huì)下跌14-16%。今年迄今，盡管實(shí)際收益率上升了271個(gè)基點(diǎn)，但金價(jià)僅下跌了8%。

金價(jià)跌幅小于歷史平均水平主要是受地緣政治影響。今年俄烏沖突爆發(fā)后，雖然美債收益率持續(xù)上升，美元不斷升值，實(shí)際流入黃金的資金仍然強(qiáng)勁。