2020年，房地產行情火熱。民營房企借了大量債務，盲目擴大規(guī)模。當時的普遍情況是，企業(yè)擁有一塊錢卻要干五塊錢的事。

(資料圖片)

2020年，房地產行業(yè)已經亂象叢生。有的企業(yè)，一個投資10億元的項目，啟動資金不到3000萬元，即一塊錢干三十多塊錢的事情。它們通過“巧妙”設計，一層層放大借貸金額來滿足資金需求；有的企業(yè)，從拿地到銷售，不足兩月。明知工程質量差，也要極速周轉；有的企業(yè)，用各種手段夸張業(yè)績、美化報表，上市融資。

2020年下半年開始，金融監(jiān)管層適時強化了監(jiān)管。從房企的三道紅線（即剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1），到銀行的兩道紅線（根據銀行的規(guī)模和性質，銀行需要滿足監(jiān)管層限定的房地產貸款占總貸款的比例、個人住房貸款占總貸款的比例），諸多政策控制房企的融資擴張，同時抑制居民的購房沖動。

房地產價格長時間持續(xù)大幅上漲，對經濟和社會至少會產生以下八點危害：

第一，生產成本上升，降低出口產品的國際競爭力。

第二，生產成本上升，制造業(yè)利潤微薄，導致制造業(yè)空心化。

第三，試錯成本上升，實體經濟創(chuàng)新活力下降。

第四，生育成本上升，晚婚少育，加劇人口老齡化。

第五，貧富差距加大，城鄉(xiāng)差距加大，人民幸福感下降。

第六，價值觀扭曲，踏實奮斗的意義下降，投機風潮盛行。

第七，階級固化加強，年輕人機會加少，導致躺平。

第八，金融風險不斷積聚。

所以，“房住不炒”，必須堅持，毫不動搖。

目前，調控效果已經顯現。2022年房地產交易量顯著萎縮。根據國家統(tǒng)計局數據，2022年上半年住宅銷售面積同比下降26.6%，銷售金額同比下降31.8%。2022年6月，鄭州、哈爾濱、石家莊等省會城市的新建商品房價格指數已經低于2020年6月。

然而，房地產行業(yè)對于中國經濟又非常重要。多項權威測算顯示，2020年中國房地產行業(yè)產業(yè)鏈在GDP中占比超過15%；而且我國城鎮(zhèn)居民家庭實物資產中，70%以上是住房資產。

如今，中國房地產行業(yè)走到了十字路口。中國房地產將走向何方？房價是漲是跌？大家眾說紛紜。無論采用何種分析框架，先要明晰事實。所以，我們總結了中國房地產三個重要但并非人盡皆知的真相。

1、中國已經不缺房子，但缺好房子。

2、什么樣的住宅是好資產？

3、房地產行業(yè)不會長期大幅萎縮。

中國已經不缺房子，但缺好房子

中國人民銀行于2019年10月對城鎮(zhèn)居民開展了一項調查。調查顯示，我國城鎮(zhèn)居民住房擁有率達到96%。

這個數值看似遠遠超越了眾多發(fā)達國家的數據。2019年，美國住房自有率為65%，日本和英國約為60%，韓國和法國約為58%，德國45%。只有新加坡可以和我國媲美，新加坡的住房自有率達到了90%。

然而，中國人民銀行的數據口徑和上文其他國家并不相同。如果一個人在北京工作，在老家縣城擁有一套住房，也算擁有住房。盡管如此，96%的住房擁有率仍然表明，中國已經不缺房子。

其他數據也能支持這個觀點。國家統(tǒng)計局數據顯示，2016年全國城鎮(zhèn)居民人均居住面積為36.6平方米。住建部公布的數據顯示，2019年該數值為39.8平方米。

所以從總量看，中國城鎮(zhèn)住宅并不短缺。但是中國城鎮(zhèn)住宅中優(yōu)質房子占比小，未來很可能無法滿足城鎮(zhèn)居民的改善性需求。

首先，在中國城鎮(zhèn)住宅中，建于1995年之后的商品住宅占比小。

根據國家統(tǒng)計局數據，1995年-2021年全國商品房竣工總面積為173.8億平方米。但是商品房中不僅包括住宅，還包括商場、辦公樓等。國家統(tǒng)計局沒有給出以上時段完整的商品住宅竣工面積。

我們根據相關數據推算，1995年-2021年竣工的商品住宅總面積約為130.7億平方米。因此，中國城鎮(zhèn)住宅中僅有不到40%是建于1995年之后的商品房（具體測算見尾注1）。

剩余的60%，要么房齡大于27年，要么是自建房、回遷房等性質的住房。這些住宅都難言優(yōu)質，而且其中有些住宅根本無法交易。

筆者走訪了北京一些房齡30年以上的老房子。這些住宅樓間距普遍較小。房屋設計理念落后，不適合現代生活的需求。比如普遍沒有電梯，再比如80平方米的房子做成三居室，客廳非常狹小。

其次，各城市都有相當比例的住宅建筑面積不足70平方米。

中國住宅使用面積與建筑面積的比值往往小于80%。所以，所謂70平方米的住宅，真實使用面積僅有50多平方米。一個三口之家居于其內，會顯得有些擁擠。如果父母過來看護小孩，就會產生居住困難。如果條件允許，這些房主是有改善需求的。

表1顯示，在貝殼網（BEKE.N）掛牌的很多城市的二手房中，都有相當比例的房子建筑面積不足70平方米。

在貝殼網掛牌的二手房基本都是商品房。整體而言，這些房子在城市住宅中已經算比較優(yōu)質的。

下面，我們通過貝殼網的二手房掛牌數據，看看中國城鎮(zhèn)存量住宅中有多少真正的優(yōu)質住宅。

什么樣的住宅算是優(yōu)質住宅？筆者選定了如下條件：1.房齡20年以內；2.有電梯；3.如果是北方城市，要有集體供暖；4.大于70平方米或者大于90平方米；5.、南北通透。

以北京、南京、長沙為例，我們依次添加以上的篩選條件。

先看北京的情況。

2022年8月3日，在貝殼網上掛牌的北京二手房總數為9.14萬套。

添加條件“房齡20年以內”，還剩余5.2萬套。

添加附加條件“有電梯”，還剩4.16萬套。

再添加“集體供暖”，還剩3.26萬套。

繼續(xù)添加“大于70平方米”，還剩2.26萬套。這時占比為24.7%。

以上篩選條件并不算苛刻，應該是北京大多數優(yōu)質住房應該具有的屬性。但此時的占比已經不到四分之一。

中國人比較看重“南北通透”，添加附屬條件“南北通透”，此時還剩1.19萬套。

其實，真正的優(yōu)質住宅，建筑面積至少要大于90平方米。所以，最后添加這個條件。這時僅剩9300套。9300套在整體掛牌中，占比為10.2%。

南京的情況與北京相似，優(yōu)質住宅的比例為10.1%。

長沙優(yōu)質住宅比例為9.6%，小于北京和南京（南京和長沙的具體情況見尾注2）。

如果繼續(xù)添加其他條件，比如把優(yōu)質住宅限制為交通便利的核心區(qū)域，那么“優(yōu)質住宅”的比例就會更低。

通過以上分析會發(fā)現，目前城市的住宅總量可能夠了，但優(yōu)質住宅占比非常低。還有一個因素會進一步降低優(yōu)質住宅的比例。

在2017年到2021年之間，好幾家“中國房地產銷售五十強”企業(yè)采用“超高周轉”策略。房子從拿地到預售往往不到3個月。預售制度要求房子主體必須施工到一定程度才可以預售。大部分地區(qū)都要求主體施工進度超過二分之一，比如廣東省要求高層建筑主體施工進度需達到總層數的三分之二。如此“神速”的開發(fā)，房屋質量難言優(yōu)質。

筆者2020年調研時發(fā)現，某“銷售五十強”房企，明知質量不合格，寧可建成之后再按照購房者的要求慢慢修補。

在中國城市中，好住宅仍然是稀缺產品。

未來住宅的金融屬性變弱，消費屬性增強。新出現的、有購買力的人在選擇改善住宅時，大概率會選擇優(yōu)質住宅。未來優(yōu)質住宅和劣質住宅之間的價格差距會進一步增大。

什么樣的住宅仍是好資產？

我國商品住宅用地的使用期限為70年。以下的研究有一個前提條件：土地使用證到期之后，續(xù)期的費用可以忽略不計。很多專家認為，這個前提是成立的。

必須承認，和10年前相比，現在的房價已經很高。但有些住宅仍然是不錯的資產。因為，住宅租金具有良好的抗通脹性能。

先介紹一個規(guī)律：從長期看，房租漲幅與通脹同步。圖1展示了美國的CPI指數和房租價格指數。不難看出，在長達50年的時間里，兩者漲幅基本一致。

日本、歐盟、中國的數據都支持這個規(guī)律，具體數據見尾注3。

解釋一下這個規(guī)律：比如一個國家每年的通脹率為2%，那么10年之后，總通脹率約為22%【（1+2%）的10次方約等于122%】。那么根據以上規(guī)律，其全國平均的房租漲幅會非常接近22%。

當炒作熱潮退卻，住宅會回歸居住本質。如果用年租金衡量，2021年我國各大城市住宅的“租售比”大多介于1/30至1/65。“租售比”是一年的租金與房價的比值。比如1:30的意思是，如果一年的租金是1萬元，那么房價就是30萬元。

統(tǒng)計的24個城市中，僅哈爾濱低于1:30，僅廈門高于1:65。也就是說，如果某個廈門房子一年的租金是1萬元，那65萬元都買不下來這個房子。表2顯示，廈門租售比為1:80.6，這說明該房子價值80.6萬。

但是，千萬不能簡單地認為，租售比低的房子就是好資產。否則，看了表2就說，北京的房子不如哈爾濱和貴陽。這很可能是不正確的。

美國、日本、英國、法國的住宅扣除各種稅務、費用之后，租售比多介于1:15至1:30。很多人據此判斷我國的房價太高了。這有一些道理，但又不完全正確。實際上，由于經濟結構不同、投資渠道不同、未來通脹預期不同，中國住宅不能和其他國家做簡單比較。

其實，這些國家的租售比低，或者說“租金收益率”高，各有各的原因。

先聊聊美國?？鄢愘M后，美國很多城市住宅的“租金收益率”往往可以達到5%-6%的水平。也就是100萬元買房，每年租金收入可以有5萬元到6萬元。但是，一個資產好不好，要和其他投資方式去比較。美國股市經常走出長達十年的牛市。相比之下，買房出租的收益率并不高（具體比較見尾注4）。而我國的情況與美國非常不同，居民缺乏穩(wěn)妥的投資渠道。

再看看日本。日本住宅扣除稅費之后，往往也能達到5%的租金收益率。但1990年之后，日本通脹率常年維持在零附近。圖2顯示1990年之后，日本的CPI指數常年在100左右。這就說明，日本在長達30年的時間內，基本沒有通脹。

沒有通脹，房租也很難上漲。平均來講，日本住宅的房租還保持在30年前的水平（參見尾注3的圖3）。當然，東京、大阪等人口流入的大城市，房租明顯高于30年前。為何房租的平均值卻不變？這是因為日本有很多城市如今的房租低于30年前。

由于房租不漲，日本住宅并不是好投資。對于那些在日本投資房產的中國人，應該感受非常深刻。如果一個中國人在2010年初和2020年初分別投資了一套日本住宅，我們計算了他的收益率?？紤]日元匯率下跌，到2021年底，2010年那套住宅的投資收益率為1.24%，而2020年的投資收益為負值（具體測算見尾注5）。

筆者還在尾注6講述了為何法國的房產也不是好投資。

我國的住宅，不僅持有成本顯著低于美國、日本、英國、法國等國家，而且各種規(guī)定也對房東有利，所以不能簡單地說“租售比”低的房子就是好房子，也不能說“租售比”高的房子就不是好資產。

關鍵問題在于，在不同條件下一個住宅的“租售比”要達到什么水平，才是理想的資產呢？

下文的重點是測算出在人口持續(xù)流入的城市里，在不同假設條件下，理想住宅資產的“租售比”。

首先，人口持續(xù)流入的城市里，房租漲幅會高于全國平均水平。這里假定中國未來每年的通脹率都是2%。根據規(guī)律，全國平均房租的年均漲幅也約為2%。

假設某城市的房租年漲幅比全國平均水平高10%、20%、30%三種情況，即其房租年漲幅為2.2%，2.4%、2.6%。（2%*（1+10%）=2.2%，2%*（1+20%）=2.4%，2%*（1+30%）=2.6%）

某住宅是不是理想的投資，還要看設定的收益率目標。目前四大行的五年定期存款利率為2.75%。這里假定投資者的收益目標為3%和4%的兩種情況。

所以，需要分析的是，在某城市住宅租金年漲幅分別為2.2%、2.4%、2.6%三種情況，要達到3%和4%的投資收益率，租售比需要滿足什么條件。

我們還假設兩點：1.住宅每年的維修等持有成本為最初購買價格的0.5%；2.房屋使用壽命為60年，60年后剩余的土地價值為購買價格的70%。

房屋測算結果見表3（具體測算過程見尾注7）。

從表3可以看出，如果某房子租金每年上漲2.2%，要想達到3%的年化收益率，房子租售比要大于1:51。如果要達到4%的收益率，租售比要大于1:40.8。

也可以看出，如果未來北京房租的年均增幅為2.6%，1:50的租售比基本是合理的。

在中國，擁有住宅還能享受很多附加收益，比如教育資源，優(yōu)質環(huán)境，安穩(wěn)心態(tài)，優(yōu)越感，配偶優(yōu)先選擇權等等。

目前房地產市場仍然低迷，已經影響到整體宏觀經濟復蘇。為促進房地產市場恢復活力，大家獻計獻策，我們也提兩個建議。

眾所周知，目前的住宅有流動性低和不確定性高這兩個問題。購房者擔心，萬一將來急用錢，而房子卻難以快速變現。而且還擔心市場低迷，不僅難以變現，而且去銀行抵押，貸款數額也會大幅下降。

《財經產業(yè)研究中心》的兩個建議如下：

第一，國家測算各城市住宅的內在價值，出臺抵押指導價格。該指導價格要長期保持穩(wěn)定。這樣住宅的抵押價值和內在價值就被確定下來。

第二，簡化房屋抵押借款的手續(xù)，降低抵押貸款的成本。

在這種條件下，住宅的流動性和價值的確定性都能得以提高。而流動性和確定性的提高，可以提高住宅的內在價值。

中國房地產行業(yè)不會長期大幅萎縮

普通百姓對這個問題恐怕不感興趣。但對于房地產從業(yè)者、宏觀經濟學者、甚至政策制定者，這個問題都非常重要。

中國房地產的行業(yè)增加值在GDP中所占比重約為7%。而美國、日本等國家，這個數值往往超過10%。通過數據類比，有不少學者認為中國房地產行業(yè)，未來不僅不會萎縮，還有50%左右的增長空間。但這個推理并不嚴謹，因為中國的數據和美國、日本不可簡單類比（詳細解釋見尾注8）。

我們采用另一種思路：房地產對實體經濟的貢獻，主要來源于開工量、施工量、竣工量。這其中，竣工量的影響最為深遠?？梢哉J為，只要竣工量能保持在目前的水平，中國房地產行業(yè)就沒有萎縮。

未來中國房地產每年的竣工總量可以用每年的“新增住宅量”大體推算。

所以，我們面對的核心問題是，中國未來每年會出現多少“新增住宅”？

無論哪個國家，新增住宅是為了滿足居民的需求，所以中國每年的“新增住宅量”，可以參考其他國家的數據。

從理論上講，應該有三條規(guī)律。

第一，房地產行業(yè)在一個國家越成熟，每年“新增住宅”與“存量住宅”的比值就越少。

第二，人口老齡化越嚴重，每年“新增住宅”與“存量住宅”的比值就越少。

第三，優(yōu)質房屋占比越高，每年“新增住宅”與“存量住宅”的比值就越少。

我們參考美國的數據，同時參考鄰國日本、韓國的情況。

萬得資訊僅僅收錄了韓國2017年之前的數據。韓國新增住宅與存量住宅的比值，2015年-2017年的平均值為3.6%。日本2015年-2017年的平均值為1.83%。根據《財經產業(yè)研究中心》的測算，美國2015年-2017年平均值的最低估計為2.2%。

房地產行業(yè)在韓國、日本、美國都比中國成熟。相關文獻表明，這三個國家住宅的總體質量也優(yōu)于我國。而且，韓國、日本的老齡化也比我國嚴重。所以，中國未來“新增住宅”與“存量住宅”的比值，應該高于以上三國的平均值，即高于2.54%【（3.6%+1.83%+2.2%）/3 = 2.54%】。

如果中國”新增住宅”與”存量住宅”的比例，在未來維持在2.54%，那么中國房地產行業(yè)還有一定的發(fā)展空間。

尾注1中曾計算過，2021年底我國城鎮(zhèn)住宅總量約為350億平方米。如果中國未來的數值維持2.54%，那么每年中國商品住宅竣工量將維持在8.89億平方米（350 * 2.54% =8.89）。而2019-2021年，中國商品住宅竣工量的均值為6.9億平方米。還有差不多28.8%的發(fā)展空間。

按照上文所說的三條規(guī)律，中國未來“新增住宅”與“存量住宅”的比值應該會大于日本。

即使在悲觀條件下，中國數據和日本一樣，為1.83%。未來商品住宅竣工量仍會維持在6.4億平方米（350 * 1.83% = 6.4）。6.4億與目前的6.9億相差不大。所以，房地產行業(yè)在未來不會大幅萎縮。

尾注1：中國1995年之后住宅竣工總面積測算

從2000年之后的數據看，住宅竣工面積在所有房屋中的比值基本都小于0.8。1995年-1999年，房屋竣工總量為8.5億平方米。我們用高值0.8估算。那么這期間竣工的住宅面積為6.8億平方米。

表4顯示，2000年-2021年我國竣工住宅面積為123.9億平方米。則1995年-2021年竣工住宅總面積為130.7億平方米（6.8+123.9=130.7）。

表4為我國2000年-2021年，每年的房屋竣工面積和住宅竣工面積數值。

2019年我國城鎮(zhèn)常住人口約8.5億，由此可以推算2019年中國城鎮(zhèn)住宅總面積約為338億平方米。表4顯示，2020和2021年住宅竣工13.9億平方米（6.6 + 7.3 =13.9）。而中國目前每年完全失去居住功能的城鎮(zhèn)房屋比例非常少，所以截至2021年，全國總住宅面積約為350億平方米。

1995年之后的商品住宅在城鎮(zhèn)總住宅中占比為37.3%（130.7/350=37.3%）。這個數值不到40%。

尾注2: 南京和長沙的優(yōu)質住宅比例

南京的情況如下：

2022年8月3日，在貝殼找房網站上掛牌的南京二手房總數為13.5萬套。房齡20年以內 7.39萬套。類似于北京的做法，添加“有電梯”，還剩5.67萬套。添加“大于70平”，還剩4.52萬套。添加“大于90平”，還剩2.9萬套。最后添加，“南北通透”，還剩1.36萬套。在整體掛牌中占比為大約10.1%。

長沙的情況如下：

2022年8月5日，在貝殼找房網站上掛牌的長沙二手房總數為5.72萬套。房齡20年以內3.51萬套。類似于北京的做法，添加“有電梯”，還剩3.08萬套。添加“大于70平”，還剩2.43萬套。添加“大于90平”，還剩1.76萬套。最后添加，“南北通透”，還剩0.55萬套。在整體掛牌中占比為9.6%。

尾注3: 日本、歐盟、中國的住宅租金與CPI關系

和美國數據一樣，日本、歐盟、中國的相關數據都顯示，在比較長的時間內，CPI指數增幅和房租價格指數增幅基本一致。

尾注4：美國人買房與買股的收益比較

從1975年到2021年，道瓊斯指數每年的復合增長率為9%。假定某人在1975年初用100萬美元投入道瓊斯指數基金。經歷47年到2021年末，他會擁有6000萬美元。

如果1975年，他用100萬美元買了一套紐約的房子，租金收益率為5%。到2021年，他的收益是多少呢？根據紐約房屋價格指數，1975年初指數為78.3，到2021年底指數為857。此時房屋價值為1094萬美元（857/78.3 * 100 = 1094）。收了47年租金，按每年售價的5%計算，共計約1400萬美元。兩項總收益約為2500萬美元。但還要從中扣除房屋維修費用。與投資股市相比，購買房屋出租的收益不高。

尾注5: 2010年和2020年，中國人在日本買房的收益情況分析

假如2010年初，用1億日元購入日本一套住宅。當時日元兌人民幣匯率約為13.5 比1，即花費了741萬元人民幣?？鄢愘M之后的房租凈收入為5%，每年維修、折舊等其他持有費用為購房價格的1%。到2021年底，日元兌人民幣為18比1。租金一次性兌換人民幣，凈收入244萬人民幣。

日本房價指數從2010年初到2021年底增長了約6%，即目前價格為1.06億日元，折合人民幣589萬。此時，房屋和租金的總價值為人民幣833萬元（589+244=833）。年均投資收益率約為1.24%（【833-741】/ 741 /10 = 1.24%）。

假如2020年在日本買房，因為房價幾乎沒有增長。而2020年初到2021年底，日元相對于人民幣貶值了15%以上。所以，這個投資會產生虧損。

尾注6:法國住宅出租為何不是特別好的投資

在法國買住宅出租，假定住宅價格為15萬歐元，中介費+公證費+過戶費文件費等等，約為1.5萬歐元，總計成本16.5萬歐元。

法國的平均水平下，15萬歐元住宅的月租金大約為1000歐元。房屋維護費約為租金收入5%；公共費用分攤約為租金收入5%。法國買房后，房主每年要為名下房屋交一定比例的房主稅，約為租金收入8%。此外還有約為租金收入10%的中介管理費。如果是二套住房，還需要繳納月租金收入19%的收入所得稅，月租金收入15.5%的社會分攤金。

此外，還可能遇到不良租客利用規(guī)定逃避房租。從11月1日到次年3月31日的“冬歇期”，即便房客未繳房租，房東也無權將其趕走。

尾注7: 不同條件下，對最低租售比的測算

假定房子還有60年壽命。60年后土地的殘值為如今房價的70%。強三線以上的城市基本都滿足這個假定。

假定未來60年中國的平均通脹為2%。按照規(guī)律，全國平均的房租年漲幅也為2%。

假定房屋每年的持有成本，比如家具折舊、維修、養(yǎng)護等，為房屋購買價格的0.5%。

因為人口流入城市的房租漲幅會高于全國平均水平。分別假定某城市的房租年漲幅比全國平均水平高10%、20%、30%，即其房租年漲幅為2.2%，2.4%、2.6%。

下面計算，該房屋當前的租售比應該大于什么數值，未來的平均收益率才可以達到3%和4% 。

先計算房租每年上漲2.2%，要達到3%的收益的情況。

假設房價為100萬元，那么每年收益為3萬元，60年收益180萬元，加上原值100萬元，總計280萬元（100 * 3% *60 + 100 = 280）。

假定當前租售比為1：y ，那么第一年的房租為100/y，

第二年的房租為100 * (1 + 0.022)/y

第三年的房租為100 * (1 + 0.022) (1 + 0.022)/y

依次類推

第60年的房租為 100 * (1 +0.022)的59次方/y

把60年房租相加，減去60年的持有成本30萬，加上土地殘值70萬。這個結果應該等于3%條件下的總價值，即280萬元。求解y。這個計算并不復雜，計算得出 y = 51。也就是說，租售比為1: 51。

其他情況的計算方法類似。

尾注8: 美國、日本比中國還依賴房地產？

以美國為例來說明情況。

2021年中國房地產行業(yè)增加值占GDP的比重約為7%。而2010年到2020年的十年里，美國房地產占GDP比重的均值是12.1%。看起來美國更加依賴房地產行業(yè)。其實不然。

有人說：中國的房地產行業(yè)和建筑業(yè)是分開統(tǒng)計的，美國是放在一起統(tǒng)計的，所以美國占比高。這個說法是錯誤的。其實美國也是分開統(tǒng)計的。2018年美國房地產和建筑業(yè)加起來占GDP的比重是16.3%，而中國房地產和建筑業(yè)加總占GDP約12%。

真正的問題在于，美國房地產增加值計算了居民自用住房的“虛擬租金”。2020年，這部分“虛擬租金”在房地產行業(yè)增加值中占8.3%。而2020年，美國房地產行業(yè)增加值GDP占比為12.3%。所以房地產實際投資約占GDP的4%。

中國并非沒有計算“虛擬租金”。但中國“虛擬租金”在GDP中的占比遠遠小于美國，而真正的房地產投資部分卻高于美國。