2021年末城鎮(zhèn)居民戶的住房建造年份中位數(shù)在2005-2006年之間，房齡中位數(shù)為16-17年，以美國的房齡中位數(shù)22年為界，我國可能還需要至少5-6年才能進入存量房時代。

我國的存量房改造與美國的存量房改造有一定的差異，我國由居民主導的改造更集中于內(nèi)部裝修，而美國的住宅改造類似于我國政府推動的舊改+居民主導的內(nèi)裝改造。對于大部分中國城鎮(zhèn)居民而言，可改造的內(nèi)容主要對應廚房浴室的重新裝修和內(nèi)部增加與更換，合計對應美國改造市場中的40%-45%，而政府主導的小區(qū)舊改對應外部增加與更換以及院落整修與更換，占比也在40%左右。

(相關資料圖)

作者：天風證券建筑建材研究團隊 鮑榮富（天風研究所副所長、天風建筑建材首席分析師）、王濤（天風建筑建材聯(lián)席首席分析師）等

01

美國建筑與住宅建造支出回顧

美國的建造支出當前仍在創(chuàng)新高，住宅投資中長期持續(xù)擴容

美國建造支出高峰出現(xiàn)在2006和2021年。2021年美國的建造支出達1.59萬億美元，同比增長8.3%，剔除價格因素影響下，2006年之前美國的建造支出幾乎單邊上行，2008年的金融危機影響顯著，2011年的低點時建造支出僅為2005年高點的70%，隨后開始快速上行，總體呈現(xiàn)出長周期的上升態(tài)勢。此外，美國建造支出中的住宅投資占比相對穩(wěn)定，從1964年至今基本在40%上下波動，但住宅投資的波動性大于非住宅投資，非住宅投資對平滑建造支出具有一定效果。

提升改造對住宅投資的占比持續(xù)提升

美國的住宅建造支出可分為新建和改造兩大類，根據(jù)BEA，在以2012年美元計價的情況下，美國住宅建造支出中改造性支出的占比處于波動提升狀態(tài)，20世紀20-30年代占比經(jīng)歷了明顯上行，但30-70年代占比保持穩(wěn)中略降趨勢，70年代后，改造投資占比進入了持續(xù)上行階段。從單年來看，1973年是改造投資占比開始持續(xù)上行的起點，主要由于新建支出的大幅縮水導致了改造占比的增加，到70年代前，新建支出的增速快于改造，而進入80年代后，改造支出的增長穩(wěn)定性相對更好，占比逐步提升。

02

影響改造支出的三大因素：房屋特征、家庭收入、人口結(jié)構

房屋特征：房齡和房價

房齡逐漸增大是改造投資市場穩(wěn)定向上的基礎條件，房屋的風格、設施和功能系統(tǒng)逐步過時，會促使業(yè)主會對房屋進行改造。而美國改造支出比例增大拐點的房齡中位數(shù)是2022年，根據(jù)AHS數(shù)據(jù)，美國的住宅房齡中位數(shù)在1970年為23年，隨后振蕩上升，在1999年后突破30年。如果從1950年開始觀察，可以看到1950-1973年間美國改造、新建支出累積增長46.9%、98.3%，但1973-1999年增速分別變?yōu)?64.9%、20.3%，1999-2020年則為54.3%、-22.6%，而在這個新房建設支出下降的周期中，從絕對值的角度看，房屋改造支出的增量基本對沖了新房建設支出的減量，這個期間總體建造支出僅下降了0.8%。

根據(jù)哈佛大學的研究，房價上漲會激發(fā)居民的改造熱情。據(jù)OECD數(shù)據(jù)，自1970年以來，除次貸危機期間，美國的名義房價一直在上升，但實際房價有階段性下降，而房價下行期則主要集中在1974-1975年，1980-1983年，1990-1993年，2007-2011年四個階段，這期間改造支出與新建支出的波動并不完全一致，新建支出受到房價的影響似乎更大。

房價影響改造支出的機制可能在于：第一，房價上升帶動業(yè)主支出信心增強，同時房價上行也使其更加容易通過抵押房產(chǎn)進行支出貸款；第二，房價影響房屋交易，根據(jù)哈佛大學的研究，在1984-1995年間，業(yè)主未發(fā)生變更房屋的平均改造支出較業(yè)主變更房屋低15%左右；從支出節(jié)奏上看，業(yè)主在購買房屋后的兩年內(nèi)所進行的改造支出明顯高于其他年份，隨后的支出高峰來自于購房后的8-10年；而從人群分布看，首次置業(yè)人群（剛需）在購房后24個月內(nèi)的改造支出顯著低于置換人群（改善），僅為置換人群的31%，且從常識出發(fā)，房價下行對置換需求的影響或更大。

家庭收入：中高收入人群是改造主力

家庭收入與群體改造支出占總支出的比例基本呈正相關，6萬美元以上家庭的支出占比顯著高于其他區(qū)間段，且收入大于12萬美元以上家庭的支出占比大幅領先于其他支出段。此外，高收入群體家庭中進行房屋改造的比例較高，或在一次改造中會對多個部分進行同時改造。根據(jù)哈佛大學的研究結(jié)論顯示，1990年代，改造支出同樣體現(xiàn)出向高收入人群集中的趨勢，相比于高收入家庭占到整個家庭的比例，其改造支出的占比明顯更高。

中高收入家庭比例上升伴隨著改造支出的景氣階段，居民收入預期可能也對改造支出有一定影響。美國中高收入人群的比例1967年以來震蕩上升，在1975年之后，中高收入群體比例擴大與改造支出基本保持了年同比正向增長。從周期波動的角度看，改造支出同比增速的波谷領先或同步于中高收入家庭比例的波谷，而波峰亦存在相同的趨勢。這可能表明家庭對其收入的預期，對其決定是否投入改造資金也具有一定的影響。

人口結(jié)構：中年人比例提升帶動改造支出景氣

35-64歲業(yè)主是改造置業(yè)的主力人群，20世紀70年代以來，美國中年人比例的增加，對住宅改造支出比例的提升或具有積極影響。美國25-64歲人口的比例在1971年后開始持續(xù)上升，在1971-1992年之間，這種上升主要是由25-44歲人口的比例上升帶來的，而隨著人口的年齡增大，1991-2011年之間，這種人口比例的上升主要由45-64歲人口增加帶動，同時在2004年之后，美國的65歲以上人口也有比較明顯的比例提升。這種中年人比例的提升，對住宅改造支出的長期成長，以及在整體建造支出中的比例上升，都帶來了積極影響。

政策：幫助住宅改造撬動資金杠桿

除上述因素外，美國政府對中低收入家庭的住宅改造維修給予的信貸和補貼支持，一定程度上也帶動了美國住宅改造市場的發(fā)展，相關政策主要在于資金補貼、融資支持和稅收減免方面。美國聯(lián)邦政府的代表性補貼政策主要來自住建部門和能源部門，其中住建部門的補貼政策主要針對房屋質(zhì)量和居住品質(zhì)，而能源部門政策則主要側(cè)重于改善舊住房的能耗效率，政策的起步期在20世紀70年代，恰好也對應了70年代開始的美國住房改造支出的比例持續(xù)上行。除直接的財政補貼之外，美國政府也有一系列的融資支持計劃，為中低收入者提供資金支持。

03

中美對比：中國的存量房時代處于什么階段？

我國的存量房改造與美國的存量房改造有一定的差異，我國由居民主導的改造更集中于內(nèi)部裝修，而美國的住宅改造類似于我國政府推動的舊改+居民主導的內(nèi)裝改造。對于大部分中國城鎮(zhèn)居民而言，可改造的內(nèi)容主要對應廚房浴室的重新裝修和內(nèi)部增加與更換，合計對應美國改造市場中的40%-45%，而政府主導的小區(qū)舊改對應外部增加與更換以及院落整修與更換，占比也在40%左右。

2019年我國改造型裝修占家裝的比例為35%左右，2017-2019年占比分別為31.4%、34%、34.2%，穩(wěn)中有升，其占有的市場份額主要由毛坯房市場占比下降所提供。從家裝市場對應年份的表現(xiàn)來看，2016-2020年我國裝修房屋供給中，存量房的數(shù)量比較穩(wěn)定，占比基本在40%左右。2011年高峰時美國的住宅改造市場占總住宅建造支出超過50%，但這一比例的分母包含了新建住宅的土地平整和主體結(jié)構部分，這些部分在改造支出中占比較小，因此美國存量房實際改造支出占全部支出的比例將遠高于50%，這也意味著，我國內(nèi)裝市場最終的改造型需求占比可能將遠高于50%。

房齡：當前或仍處于臨界點左側(cè)

2015年我國城鎮(zhèn)居民家庭戶住房的建造年份中位數(shù)約為2000-2002年，在我國的1%人口抽樣調(diào)查資料中，按戶數(shù)/間數(shù)/面積進行線性內(nèi)插，可以得知2015年我國城鎮(zhèn)居民戶住宅的房齡中位數(shù)約為13-15年，若將每年城鎮(zhèn)新增的居住面積分成新房和二手房進行重新估算，2021年末城鎮(zhèn)居民戶的住房建造年份中位數(shù)在2005-2006年之間，房齡中位數(shù)為16-17年，以美國的房齡中位數(shù)22年為界，我國可能還需要至少5-6年才能進入存量房時代。

收入：中等收入人群比例已達標，但收入水平仍有較大差距

我國中高收入人群的比例已經(jīng)具備了提升改造市場比例的條件，后續(xù)其群體比例擴大有助于提升改造支出的占比。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年我國年收入在10-50萬元之間的三口之家，人口已經(jīng)超過4億，占2018年總?cè)丝诘谋壤秊?8.5%。如果粗略地假設每個收入群組的平均值與中位數(shù)一致，并且在其中簡單線形內(nèi)插，那可以近似算出，2018年家庭總收入超過10萬的人口占總?cè)丝诘谋戎貫?4.72%，這個比例本身與1970年代美國存量房改造市場占比提升起點的比例已經(jīng)非常接近。

但仍需注意的是，我國的中等收入標準和美國并不一致，改造裝修對我國的中等收入群體而言可能仍然是一筆不小的開支。如果考慮20年一次的改造周期，美國中高收入家庭（2011年6萬美元）大改造一次的支出會占到一年收入的30%左右，平均支出會達到1.85萬美元以上（對應2019年則為2.85萬美元以上）。如果按照我國2019年7650億元改造裝修市場，對應888萬套存量房供給來看，平均每套的支出在8.6萬元。從2021年來看，一年收入的30%，在我國中間收入和中高收入群體中分別對應2.27萬元、3.51萬元，明顯低于8.6萬元，我們認為可能的原因是我國當前的存量房改造主要由二手房買賣后的深度重裝驅(qū)動，因此單體價值量較高，這也從另一個角度說明，當前自住用房的重裝并未形成較大規(guī)模的市場，而這可能與房齡和收入水平都有關。

人口結(jié)構：處于黃金階段，但后續(xù)存憂

我國的人口結(jié)構已經(jīng)處于利于改造支出的較好水平，但后續(xù)邊際上繼續(xù)改善的動力不足，若多孩政策能夠發(fā)力，則從短周期和長周期均利好改造市場。從可比的角度看，美國在1970年代存量改造比例提升的初始階段，25-65歲人口的占比為45%左右，隨后逐步上升至2007年的峰值52.93%。我國在1990年時25-65歲的人口占比就已經(jīng)達到了44.96%，隨后上升至2016年的高點60.36%，2019年下降至59.90%。我國小于35歲人口比例的快速下降，可能使得未來改造支出的主力人群占比逐步回落，如果多孩政策能夠切實起效，短期看，后代出生是美國非常強的改造刺激因素，同樣也可能刺激中國的住宅改造市場，中長期看也有利于改造消費中堅人群比例維持較高水平。

改造市場能成為對沖新建市場下行的力量嗎？

中長期保持樂觀，短期仍有不確定性。我國在過去20年中，一直保持著很大的城鎮(zhèn)住房增量，近年來隨著城鎮(zhèn)化降速，每年新增的城鎮(zhèn)居民戶住房面積也在下降，2020、2021年的增量占存量的比重已經(jīng)降到了2.51%、1.33%，這已經(jīng)和美國在上世紀七八十年代的平均值處在接近的水平。參考美國，在這樣的情況下，家庭戶的實際居住房屋帶來的新增建造需求的下降在中長期已經(jīng)可以由改造支出的增加相對沖。但2021年統(tǒng)計局的商品住宅竣工面積大于城鎮(zhèn)家庭戶居民的居住面積的增量，而住建部口徑的住宅竣工面積在2008年后的大部分年份中遠大于城鎮(zhèn)居民的居住面積增量，可能的原因包括：第一，非戶籍或集體戶籍居民消化了一部分竣工的住宅供給；第二，存在部分投資性的需求（如用來出租或等待升值）。如果考慮新竣工住宅的面積占城鎮(zhèn)居民戶居住面積的比例仍然較大，如果新建市場中的投資類需求出現(xiàn)快速下行，改造需求或仍無法在短期內(nèi)彌補總量的下降。

聚焦到家裝市場層面，即使新建商品房在2022-2025年出現(xiàn)較大下行，存量房改造對家裝建材需求的提振作用，在2025年之后會越來越明顯，家裝市場在2025年之后有望回到正增長狀態(tài)。在這個過程中，建材龍頭公司通過擴張?zhí)嵘姓悸?，能夠有效對沖行業(yè)下行的影響。

此外，值得一提的是，2021年我國仍有近5億農(nóng)村人口，而農(nóng)村人均的居住面積2019年為48.9平方米，即農(nóng)村仍有約243.5億平方米的存量住宅，伴隨農(nóng)村人口消費能力的提升和城鎮(zhèn)化的趨緩，農(nóng)村住宅改造的需求也有望逐步擴大。