這份讓金融圈等待已久的重整草案，成色如何？能否打消此前市場對華晨集團(tuán)“逃廢債”的質(zhì)疑？華晨之后，我國距離破產(chǎn)重整的市場化改革方向，是更近還是更遠(yuǎn)了？

【資料圖】

打破金融市場“國企信仰”的華晨集團(tuán)，迎來了破產(chǎn)重整方案的闖關(guān)時刻。

2020年11月華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整申請被法院受理，距今已過一年半。期間，重整管理人奔走全國各地和債權(quán)人溝通，重整草案歷經(jīng)兩次延期，終于在今年6月8日向債權(quán)人公布，并于6月30日召開第三次債權(quán)人會議投票表決。

這份讓金融圈等待已久的重整草案，成色如何？能否打消此前市場對華晨集團(tuán)“逃廢債”的質(zhì)疑？華晨之后，我國距離破產(chǎn)重整的市場化改革方向，是更近還是更遠(yuǎn)了？債權(quán)人會議的投票結(jié)果，或許能說明債權(quán)人對此的態(tài)度與判斷。

不過，6月30日的債權(quán)人會議投票環(huán)節(jié)之后，就在各方等待公布結(jié)果之際，主持人宣布表決延期至7月20日，原因是“部分債權(quán)人尚未取得上級單位的表決授權(quán)”，已經(jīng)表決的投票將由管理人進(jìn)行封存。

這份交由市場定奪的重整草案，依然處于懸而未決的狀態(tài)。

670億債務(wù)，牽涉數(shù)百家金融機構(gòu)

2020年10月，華晨集團(tuán)首只私募債“17華汽05”違約前，公司的主體信用評級還是AAA，不少機構(gòu)投資者將華晨債視為高等級信用債持有?？墒?，2020年11月，這家千億汽車巨頭轟然倒下，出現(xiàn)債券違約。經(jīng)債權(quán)人申請，沈陽中院于2020年11月20日裁定受理華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整。

華晨系列債務(wù)違約，讓金融圈為之震動。

證券時報記者獲得的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月1日，共計6029家債權(quán)人向華晨集團(tuán)管理人申報了債權(quán)，金額合計577.18億元；此外，還有債權(quán)人未申報債權(quán)（賬本記錄在案），共計132.94億元；以及無須申報的職工債權(quán)，共計7.86億元。三者合計717.98億元。

這717.98億元債權(quán)總額中，共計有48.37億元被法院或管理人排除，剩余確認(rèn)及待確認(rèn)的金額共計669.61億元。其中，絕大部分為普通債權(quán)，金額629.71億元；其次為有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，金額29.1億元（表1）。

華晨債權(quán)人遍及數(shù)千家法人機構(gòu)，金額最大的前200名更是以金融機構(gòu)為主，包括但不限于銀行、信托、公募基金、券商資管、保險資金、私募基金等。

據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計，在已確認(rèn)的債權(quán)人中，包括43家銀行（含分支行）、12家券商、29只券商資管計劃、7家公募基金、2家信托公司、64只信托計劃、4家保險機構(gòu)、170只私募機構(gòu)產(chǎn)品。

在銀行類債權(quán)人中，興業(yè)銀行沈陽分行直接和間接持有債權(quán)金額約23.36億元，盛京銀行債權(quán)金額約23.11億元（含理財產(chǎn)品持有的債券），廈門國際銀行上海分行9.21億元，朝陽銀行沈陽分行6.01億元，國開行遼寧分行4.97億元。

在債券類債權(quán)人中，國開證券股份有限公司債權(quán)金額約11.69億元，華泰證券資管間接享有債權(quán)金額約10.93億元，二者在債券持有人中債權(quán)金額最大，同時國開證券也是華晨集團(tuán)六只存續(xù)債券的受托管理人。

在保險類機構(gòu)中，太平資產(chǎn)通過直接和間接方式擁有債權(quán)金額約21.98億元，債權(quán)金額最大。此外，英大保險資管及華夏人壽的一款定向資管計劃也現(xiàn)身債權(quán)人名單。

信托公司中，江蘇省國際信托債權(quán)最多，申報金額為9.9億元。公募基金浦銀安盛、泰達(dá)宏利、東吳基金、貝萊德中國，以及知名私募暖流資產(chǎn)、九坤投資等均向華晨管理人申報了債權(quán)。

資產(chǎn)負(fù)債缺口超420億

華晨集團(tuán)記錄在案的總負(fù)債670億元，那其資產(chǎn)有多少？根據(jù)審計報告和資產(chǎn)評估報告，華晨集團(tuán)及下屬公司等12家企業(yè)經(jīng)審計的資產(chǎn)賬面價值為173.51億元，資產(chǎn)評估價值為244.35億元。

按此計算，若以資產(chǎn)的賬面價值為口徑，資產(chǎn)負(fù)債缺口近500億元，若以資產(chǎn)的評估價值為口徑，缺口也超420億元。

華晨集團(tuán)的各類資產(chǎn)中，價值最大的科目是長期股權(quán)投資，賬面價值47.92億元，評估價值132.81億元。該資產(chǎn)主要涉及華晨集團(tuán)所持有的港股上市公司華晨中國30.43%的股權(quán)，而華晨中國通過全資孫公司金杯工控持有華晨寶馬25%的股權(quán)。據(jù)評估，這部分股權(quán)的市場價值為103.22億元。

華晨寶馬是華晨系最主要的資產(chǎn)。2019年底，按合并口徑的凈利潤算，華晨中國對華晨集團(tuán)的利潤貢獻(xiàn)達(dá)到了55.5%。

華晨寶馬成立于2003年5月，是寶馬集團(tuán)和華晨集團(tuán)共同設(shè)立的合資企業(yè)，中外雙方各持股50%。華晨寶馬業(yè)務(wù)涵蓋寶馬品牌汽車在中國的生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)，公司連續(xù)14年成為沈陽最大納稅企業(yè)。

2018年，中國汽車產(chǎn)業(yè)實施了二十多年的合資股比限制迎來了開放時間表，明確乘用車取消外資股比限制的時間為2022年。當(dāng)年10月，寶馬與華晨中國簽署協(xié)議，寶馬將收購華晨寶馬25%股權(quán)，持股比例提升至75%。

今年2月11日，華晨寶馬的股權(quán)交割正式完成，寶馬集團(tuán)將以總額279.41億元的對價現(xiàn)金支付給華晨中國孫公司金杯工控。

值得注意的是，交易完成后，華晨中國還擁有25%的華晨寶馬股權(quán)。未來，無論是持有獲得分紅，還是轉(zhuǎn)讓獲取收益，都讓債權(quán)人有所期待。

引入信托計劃償債

為了推進(jìn)重整、化解債務(wù)，管理人曾于2021年5月和2022年2月兩次向市場招募重整投資人。但因華晨集團(tuán)等12家企業(yè)的資產(chǎn)相互獨立性較強，經(jīng)營聯(lián)系性較弱，進(jìn)入投資人遴選程序的多家意向投資人均沒有整體投資的意向。最終，業(yè)喬集團(tuán)、寶馬（中國）、東方鑫源等6家投資人意向承接部分資產(chǎn)，包括申華控股股權(quán)、中華汽車、金杯汽車、華晨專用車等，涉及擬交易金額近40億元。

除了這些有投資人承接的資產(chǎn)外，其余資產(chǎn)如何處置？為此，管理人制定了“信托計劃償債”的重整方案。

根據(jù)重整計劃草案，華晨集團(tuán)其他不能確定投資人或者無投資人承接的資產(chǎn)，都將置入一個信托計劃，成為底層資產(chǎn)，由信托公司根據(jù)授權(quán)進(jìn)行管理和運營，資產(chǎn)處置所得再向債權(quán)人分配。

該方案的具體模式是：首先，由遼寧省國資委設(shè)立一個特殊目的持股平臺公司，承接華晨集團(tuán)（含下屬企業(yè)）100%股權(quán)；之后，持股平臺公司將其持有的華晨集團(tuán)100%股權(quán)作為信托財產(chǎn)，委托建信信托設(shè)立信托計劃，取得信托受益權(quán)；最后，在信托計劃成立后，持股平臺將按重整計劃的規(guī)定向債權(quán)人分配信托受益權(quán)份額（圖1）。

通過此方案，債權(quán)人的債權(quán)就置換成了信托計劃的受益權(quán)份額。

中倫文德律師事務(wù)所高級合伙人陳康康告訴記者：“在信托計劃設(shè)立后，華晨集團(tuán)100%的股權(quán)都屬于信托計劃，既不屬于委托人（原股東），也不屬于信托受益人，信托受益人只是享有受益權(quán)，這就是信托最重要的特點。”

信托計劃設(shè)立后，具體清償方式上，這670億元債權(quán)被分為五類，即職工債權(quán)及社保債權(quán)、稅款債權(quán)、有擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)和劣后債權(quán)。其中，職工債權(quán)及社保債權(quán)、稅款債權(quán)將以現(xiàn)金清償，合計10.26億元；有擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)和劣后債權(quán)，均通過信托計劃受益權(quán)清償，共計659.35億元（圖2）。

從這個重整草案可以看出，除了職工及社保債權(quán)、稅款債權(quán)可獲得現(xiàn)金全額清償外，其余絕大多數(shù)債權(quán)人全數(shù)納入信托計劃收益權(quán)清償?shù)姆懂?。特別是對于普通類債權(quán)人而言，當(dāng)下拿不到現(xiàn)金，也無法預(yù)期未來能分到多少回款，因而方案被認(rèn)為誠意不足。

疑問與分歧

就信托計劃償債模式，數(shù)位中小債權(quán)人代表對證券時報記者表達(dá)了不同意見，“現(xiàn)在的方案可是一分錢不給，就給一個信托計劃”，“又不給我們現(xiàn)金，又不給我們股票，我們不接受這種方案”。

有債權(quán)人還指出，作為華晨體系內(nèi)最主要的資產(chǎn)，華晨中國的賬面上已有寶馬于今年2月份支付的近280億元現(xiàn)金，但沒有向華晨集團(tuán)分紅以償還部分債務(wù)。而對于華晨中國持有的華晨寶馬剩余25%股權(quán)處置，重整草案也沒有給出明確方案。

對于華晨寶馬的股權(quán)如何處置，管理人回應(yīng)稱，華晨寶馬的價值間接體現(xiàn)在對華晨中國的持股中。在此前的兩次投資人招募中，未有投資人對華晨中國的資產(chǎn)有購買意向。如果重整草案通過，這部分股權(quán)將一并放入信托計劃，“未來是持股獲得分紅還是轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，或者有其他方式處置，將由信托受益人大會來決定”。

對于債權(quán)人關(guān)心的清償進(jìn)度如何、自己能拿到多少的問題，管理人表示，清償進(jìn)度與處置資產(chǎn)交割的進(jìn)度掛鉤，“信托計劃的底層資產(chǎn)中也包含了一部分處置資產(chǎn)所得的現(xiàn)金”。

陳康康律師分析稱：“他（管理人）現(xiàn)在可能沒時間做這么多，包括現(xiàn)金分紅，包括還要把（華晨寶馬）剩下25%的股權(quán)賣掉，那么就把所有財產(chǎn)放到信托計劃里，由信托去處理就好了。如果通過信托計劃將債務(wù)清償完了，最后剩下還有錢，是不是給原股東呢？No！不給原股東，還是分給債權(quán)人（受益人）。”

“這個好處在于，萬一將來這些資產(chǎn)升值了呢？比如，華晨寶馬剩余25%股權(quán)將來賣出去1000億，大家債權(quán)才600億，分完了還有400億，還可以繼續(xù)分。這就等于是買了一個投資收益權(quán)，這對于清償率是一個很大的提高?！彼f。

這正是重整草案所強調(diào)的“以時間換空間”。

根據(jù)重整草案，信托計劃底層資產(chǎn)的經(jīng)營管理，原則上依靠重整企業(yè)原經(jīng)營管理團(tuán)隊按照公司法和公司章程的規(guī)定，在信托計劃的監(jiān)督下開展，對信托計劃負(fù)責(zé)。

那么，未來如何加強對原經(jīng)管團(tuán)隊的治理，防止其對信托資產(chǎn)的侵占？管理人表示，信托計劃設(shè)立后，將由信托受益人大會和管理委員會來決策重要事項，由信托公司根據(jù)授權(quán)對重整企業(yè)行使股東權(quán)利，也就是說，重大事項的決定權(quán)并不在企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊手中。

據(jù)了解，與華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整類似，近年海航、方正、康美等大型企業(yè)的破產(chǎn)重整，都采用過信托受益權(quán)清償債務(wù)的安排。不過，其他大型企業(yè)的破產(chǎn)重整，還包括部分現(xiàn)金清償、留債、以股抵債等多種清償方式相結(jié)合。

中倫文德律師事務(wù)所高級合伙人林威說：“對于廣大債權(quán)人特別是中小債權(quán)人來說，華晨這種（單一的信托收益權(quán)）清償計劃，并不比其他企業(yè)的重整計劃具有顯著的優(yōu)勢。因為看不到現(xiàn)錢，中小債權(quán)人投反對票的可能性更大?！?/p>

因而，華晨的重整方案能否通過，系于第三次債權(quán)人會議的投票表決。

闖關(guān)6·30投票

“現(xiàn)有重整計劃（草案）可能無法符合每一家債權(quán)人的全部預(yù)期，但基于華晨集團(tuán)等12家企業(yè)債務(wù)人財產(chǎn)分布分散，負(fù)債金額巨大，債權(quán)人數(shù)量眾多等現(xiàn)實情況，重整投資人的招募和談判異常艱難?！?月30日的第三次債權(quán)人會議上，管理人表示。

第三次債權(quán)人會議的表決方式是，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、稅款債權(quán)組和普通債權(quán)組三個債權(quán)人小組分別對重整計劃進(jìn)行表決。

表決的原則是“人數(shù)過半、金額過三分之二”。即：出席會議的同一表決組的債權(quán)人過半數(shù)同意，并且所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)的2/3以上的，視為該組通過；各表決組均通過，重整計劃即為通過。部分表決組未通過重整計劃的，債務(wù)人或者管理人可以與其協(xié)商再表決一次，若該表決組拒絕再次表決或再次表決仍未通過，重整企業(yè)或管理人有權(quán)申請沈陽中院依法裁定批準(zhǔn)重整計劃，即強裁。

有接受采訪的中小債權(quán)人說，管理人前期不斷地做工作，力推重整草案在第三次債權(quán)人會議上票決通過。如果通不過，很可能會走向強裁，對草案做修改的可能性不大。

據(jù)草案對華晨集團(tuán)償債能力的分析，假設(shè)重整草案通不過，進(jìn)入清算程序后，普通類債權(quán)的清償率將僅為12.15%。極端狀態(tài)下，清償率將降至0.92%。一位債權(quán)人對證券時報記者表示，在早前的一次溝通中，華晨方面給了20%左右的預(yù)測清償率，以此說服更多人同意重整草案，避免進(jìn)入清算程序造成更大損失。

過去一年多來，圍繞著破產(chǎn)重整方案，各方都在馬不停蹄地奔走謀劃。

數(shù)據(jù)顯示，在向華晨申報債權(quán)的6029家債權(quán)人中，個人債權(quán)人占一半以上，他們主要是華晨集團(tuán)的債券持有者。這群人數(shù)量不小，增加了投票結(jié)果的不確定性。在重整草案出爐之前，一項收購個人債權(quán)的計劃被悄然啟動。

據(jù)證券時報記者了解，2021年下半年以來，重整草案中引入的信托公司建信信托，先后設(shè)立了“華彩1號”、“華彩2號”2只信托計劃，用于收購個人債權(quán)人的債券收益權(quán)，且是按債券面值收購，資金則來自“第三方”。而個人債權(quán)人在轉(zhuǎn)讓債券收益權(quán)時，還須簽署一份委托協(xié)議，將債券的表決權(quán)委托給“第三方”。然而，無論是出資的“第三方”，還是表決權(quán)所委托的“第三方”，建信信托皆秘而不宣。

此舉被一些債權(quán)人認(rèn)為，是有關(guān)方面在批量收購個人債權(quán)人的投票權(quán)，以利于重整草案的投票通過。

建信信托官網(wǎng)顯示，“華彩1/2號”信托計劃成立時的規(guī)模分別為3.15億元、0.67億元。一位被建信信托聯(lián)絡(luò)過的投資人對記者表示，建信信托累計談妥了不低于1000位個人債權(quán)人，即使重整草案公布之后，仍在繼續(xù)收購個人債權(quán)。

關(guān)于背后的第三方是誰，資金來自哪里，與華晨有無關(guān)聯(lián)，共獲得了多少個人債權(quán)人的委托，記者聯(lián)系建信信托尋求采訪，得到的回復(fù)是，“我司嚴(yán)格按照法律法規(guī)及信托合同的約定，履行受托人職責(zé)，關(guān)于您提出的問題，請以官方信息為準(zhǔn)”。

有債權(quán)人分析稱，大量收購個人債權(quán)，或許可以令投贊成票的人數(shù)超過半數(shù)，但由于個人債權(quán)金額太小，要達(dá)到投贊成票的債權(quán)金額超2/3仍有難度。

管理人在6月30日宣布“延期表決”，似乎印證了前述債權(quán)人的分析。金融機構(gòu)在華晨債委會9名成員中占據(jù)7席，本次表決被延期，可能和金融機構(gòu)債權(quán)人的投票不足有關(guān)。

就重整的更多詳細(xì)信息，證券時報記者自6月下旬以來多次向重整管理人尋求采訪，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

破產(chǎn)重整市場化之問

《企業(yè)破產(chǎn)法》自2007年實施以來，至今已經(jīng)15年。破產(chǎn)重整已成為企業(yè)化解債務(wù)、出清風(fēng)險的重要機制之一，但也伴隨著操作中不夠市場化、不夠透明的拷問。

根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法，破產(chǎn)重整管理人由法院指定，管理人可以由有關(guān)部門、機構(gòu)的人員組成的清算組擔(dān)任，也可以由律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、破產(chǎn)清算事務(wù)所等社會中介機構(gòu)擔(dān)任。

2020年12月4日，沈陽中院指定華晨集團(tuán)清算組擔(dān)任華晨集團(tuán)重整管理人。清算組組員共有8名，分別來自遼寧省國資委、發(fā)改委、工信廳、人社廳、公安廳、審計廳、金融局和金杜律師事務(wù)所。清算組組長由遼寧省國資委副主任徐吉生擔(dān)任，副組長由遼寧省金融局原副局長楊欣璐、金杜律師事務(wù)所律師劉延嶺擔(dān)任。

觀察華晨清算組成員構(gòu)成，不難看出原股東遼寧省國資委仍然有著不小的影響力。華晨重整管理人能否中立地履行職責(zé)，是否會偏向原本是國企的債務(wù)人？這是債權(quán)人產(chǎn)生疑慮的源頭。

債權(quán)人委員會是全體債權(quán)人進(jìn)行權(quán)利自治的議事機構(gòu)，是債權(quán)人的依靠。但債權(quán)人有大也有小，有機構(gòu)也有個人，有國資也有民營，有長期資金也有短期資金，背后的訴求不盡相同。在債委會層面，不同類型債權(quán)人的利益是否都被充分考慮，也是重整方案能否被投票通過的前提條件。

不過，從另一個角度看，債權(quán)人普遍看重眼前利益，為了提高清償率，未必會從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展、社會整體效益考慮，容易陷入短視。企業(yè)資產(chǎn)的評估價值，與市場變現(xiàn)價值之間往往差距甚大。如果因為追求快速變現(xiàn)，導(dǎo)致對企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，也會造成資產(chǎn)大幅貶損，使清償率進(jìn)一步走低。

其實，在很多大型企業(yè)破產(chǎn)重整背后，都有著類似的博弈。陳康康律師表示，管理人的角色決定了他必須保持相對中立，以平衡各方利益：既不能太偏向債務(wù)人，否則重整方案無法獲得債權(quán)人通過，前面所有努力都白費；也不能太偏向債權(quán)人，否則方案太苛刻，企業(yè)得不到喘息的機會，對債權(quán)人而言也是一種損害。管理人永遠(yuǎn)需要通盤考慮，尋找各方利益平衡點。

在破產(chǎn)重整實踐中，法院指定清算組擔(dān)任管理人，管理人成員則多是由債務(wù)人股東或者原企業(yè)經(jīng)營者推薦的人選，這也是引起市場對重整方案能否做到“三公”抱有疑問的原因之一。

不過，法治化、市場化仍然是企業(yè)破產(chǎn)重整前進(jìn)的方向。陳康康說，近年北京、上海、湖南、深圳等地破產(chǎn)重整正朝著更加市場化的方向前進(jìn)，最明顯的表現(xiàn)是，地方法院開始接受由主要債權(quán)人或債委會推薦管理人，讓相關(guān)權(quán)利人更充分地行使權(quán)利，保障自身利益。