文：任澤平團(tuán)隊(duì)

(資料圖片僅供參考)

8月21日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布LPR報(bào)價(jià)：1年期及5年期以上品種分別報(bào)價(jià)3.45%、4.2%，1年期降10bp，5年期利率維持不變。

繼8月15日OMO、MLF利率下調(diào)之后，1年期LPR跟進(jìn)下調(diào)10bp，但5年LPR卻意外不變?？梢岳斫鉃?，OMO、MLF利率是央行給銀行的短期和中期資金成本，LPR利率是銀行給優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的資金成本。

降短期不降長(zhǎng)期LPR利率，目的在于兼顧降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和緩解銀行息差壓力，打開(kāi)存量房貸利率調(diào)降的空間。

這是一場(chǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融風(fēng)險(xiǎn)暴露之間的賽跑。

這一輪采取了漸進(jìn)式放松方式，而不是2008年4萬(wàn)億刺激方式。

降息是漸進(jìn)式的，降短期不降長(zhǎng)期。之前多輪非對(duì)稱(chēng)降息導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，漸進(jìn)式降息正是平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。為進(jìn)一步緩解銀行負(fù)債端壓力，新一輪存款利率下調(diào)的可能性升溫，降準(zhǔn)降息可期。

活躍資本市場(chǎng)主要是漸進(jìn)的。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)活躍資本市場(chǎng)25條措施，調(diào)降印花稅呼吁已關(guān)注。新華社報(bào)道，資本市場(chǎng)迎一攬子政策措施，釋放諸多信號(hào)。滬深北交易所自8月28日起進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，滬深降30%，北交所降50%。

房地產(chǎn)放松是漸進(jìn)的。福州、廈門(mén)、西安、南昌等多個(gè)城市擬于近日調(diào)整優(yōu)化限購(gòu)政策，降低二套房首付比例下限。

總的判斷，政策底出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)、房市、股市等政策轉(zhuǎn)向友好，漸進(jìn)式，劑量溫和，邊出臺(tái)邊觀察效果，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險(xiǎn)暴露也在加大，未來(lái)看政策托底和對(duì)沖力度及效果。這次金九銀十至關(guān)重要，是重要的時(shí)間窗口。

信心比黃金更重要，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，如果采取實(shí)質(zhì)有力快速的措施，全力拼經(jīng)濟(jì)，有望步入復(fù)蘇通道。一鼓作氣，再而衰，三而竭。

1、降息原因：經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)回落，債務(wù)付息壓力大，穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)

7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面放緩。Q2貨政報(bào)告確認(rèn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等挑戰(zhàn)”。

1）消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比上漲2.5%，漲幅比6月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比明顯回落。

2）出口回落，海外經(jīng)濟(jì)正在走向衰退，對(duì)中國(guó)出口仍產(chǎn)生壓力，7月出口同比下降14.5%，連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

3）投資放緩，7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比上漲1.2%，較上月回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，其中基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資全面放緩。

4）信貸總量收縮，結(jié)構(gòu)惡化。7月社融創(chuàng)新低，居民端短貸和中長(zhǎng)貸均大幅多減，企業(yè)端票據(jù)融資多增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求持續(xù)疲軟。

政策延續(xù)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”基調(diào)。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)724會(huì)議的說(shuō)法，“穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)精準(zhǔn)有力”，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，同時(shí)新增“防風(fēng)險(xiǎn)”表述。8月18日，三部門(mén)聯(lián)合召開(kāi)電話會(huì)議強(qiáng)調(diào)“落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”。

商業(yè)銀行凈息差收窄，穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤(rùn)必要性提高。我國(guó)商業(yè)銀行凈息差和資產(chǎn)利潤(rùn)率持續(xù)下降，截至2023年第二季度，商業(yè)銀行凈息差僅1.74%，連續(xù)兩個(gè)月低于警戒線。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告開(kāi)設(shè)專(zhuān)欄強(qiáng)調(diào)“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。本次非對(duì)稱(chēng)式降息，降低1年期LPR，而5年期LPR維持不變，有利于緩解商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，維持商業(yè)銀行平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

存量與新增房貸利差大，5年期LPR利率維持不變?yōu)檎{(diào)整存量房貸利率預(yù)留空間。由于利率持續(xù)下行，幾年前的存量房貸利率和當(dāng)前的利率差距在20%以上。存量房貸壓力限制居民投資和消費(fèi)意愿，下調(diào)存量房貸利率必要性上升。但是下調(diào)存量房貸利率會(huì)導(dǎo)致銀行利息損失，進(jìn)一步壓縮凈息差空間，需要對(duì)調(diào)降存量房貸利率的銀行給予政策激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)通脹溫和打開(kāi)政策空間，人民幣匯率短期承壓但不會(huì)掣肘貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)。

對(duì)于通脹，7月CPI和PPI同比均處于低位。央行判斷“我國(guó)物價(jià)短期主要是需求恢復(fù)時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)的階段性現(xiàn)象，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期平穩(wěn)”。

對(duì)于匯率，8月15日央行超預(yù)期下調(diào)OMO和MLF利率，人民幣兌美元跌破7.3。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前人民幣匯率沒(méi)有偏離基本面”“人民銀行和外匯局有充足的政策工具儲(chǔ)備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定”。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息近尾聲，人民幣外部貶值壓力下降，我國(guó)具備豐富的外匯管理工具抑制匯率超調(diào)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的基本面沒(méi)有改變，政策組合拳推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好將支撐人民幣匯率企穩(wěn)回升。

2、方式：1年期降10BP，5年期LPR不變

繼8月15日OMO下降10bp、MLF下降15bp，8月21日1年期LPR跟進(jìn)下調(diào)10bp，5年期LPR保持不變。央行實(shí)行階梯型降息，漸進(jìn)式放松，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

方式上，政策利率調(diào)降觸發(fā)LPR下調(diào)。LPR報(bào)價(jià)由MLF和銀行加點(diǎn)構(gòu)成，政策降息或銀行壓縮加點(diǎn)都會(huì)驅(qū)動(dòng)LPR下行。LPR改革以來(lái)共11次調(diào)降，其中7次為政策利率的下調(diào)觸發(fā)。本次為央行讓利，MLF利率下調(diào)15bp至2.5%后，1年期LPR跟隨政策利率MLF下調(diào)。

結(jié)構(gòu)上，超預(yù)期非對(duì)稱(chēng)下降，5年期保持不變。繼815MLF調(diào)降15bp后，市場(chǎng)普遍預(yù)期5年期LPR會(huì)跟進(jìn)下調(diào)。本次以非對(duì)稱(chēng)形式落地，1年期LPR下調(diào)10bp，5年期落空，小幅超預(yù)期。考慮當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)壓力凸顯，階梯型降息正是商業(yè)銀行衡量利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。2022年以來(lái)多輪降息加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，2023Q1中國(guó)商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低1.74%，5年期LPR不變將緩解商業(yè)銀行的息差壓力。

幅度上，此次降息幅度相對(duì)溫和，漸進(jìn)式降息。本次LPR僅針對(duì)1年期利率降低10BP，并非“大水漫灌”，力度較為溫和。2019年LPR改革以來(lái)，1YLPR累計(jì)下調(diào)40bp，5YLPR累計(jì)下調(diào)45bp，調(diào)降步長(zhǎng)保持相對(duì)一致。當(dāng)前樓市增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)放緩，房地產(chǎn)限制性措施逐步放松，未來(lái)銀行息差壓力有所緩解后不排除會(huì)補(bǔ)降5YLPR。

3、影響：降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，利好經(jīng)濟(jì)、股市、房企融資，人民幣匯率短期承壓、長(zhǎng)期堅(jiān)挺

降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提振融資需求。7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)需不足是主要問(wèn)題。8月15日央行下調(diào)OMO和MLF利率，釋放寬信用信號(hào)，LPR利率下調(diào)有望帶動(dòng)貸款利率中樞下降，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支撐居民和企業(yè)信貸需求回升，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)。

利好股市。短期提振市場(chǎng)信心，降息有助于減輕企業(yè)融資成本壓力。近期政策傳遞積極信號(hào)利好股市，8月18日證監(jiān)會(huì)公開(kāi)“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”一攬子政策；滬深北交易所自8月28日起進(jìn)一步降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，滬深降30%，北交所降50%。

對(duì)債市利好有限。LPR更多作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳遞寬信用信號(hào)。短期債市資金面受益于寬貨幣，8月21日10年期國(guó)債利率下調(diào)1.15個(gè)bp。未來(lái)隨著財(cái)政、房地產(chǎn)、促消費(fèi)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，債市將面臨寬貨幣和寬信用的博弈。 ?

對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售影響有限，利好房企融資。“房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融”。本次5年期LPR利率維持不變對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售影響有限，但1年期LPR利率下調(diào)有助于房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，減輕房企債務(wù)壓力?？紤]到此前“認(rèn)房不認(rèn)貸”“依法有序下調(diào)存量住房貸款利率”以及各地陸續(xù)調(diào)整優(yōu)化限購(gòu)政策，未來(lái)房地產(chǎn)政策仍維持穩(wěn)中求進(jìn)基調(diào)。

人民幣匯率短期承壓、長(zhǎng)期堅(jiān)挺。短期看，經(jīng)濟(jì)基本面承壓疊加超預(yù)期降息，人民幣匯率面臨階段性貶值壓力，8月15日離岸人民幣對(duì)美元匯率跌破7. 30元關(guān)口。但長(zhǎng)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面，宏觀政策組合拳助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇通道，人民幣匯率長(zhǎng)期堅(jiān)挺。

4、展望：降存款利率、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性政策工具可期，調(diào)降存量房貸利率有望加快落地。

實(shí)體貸款利率將跟進(jìn)調(diào)降，完成“OMO→MLF→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條。預(yù)計(jì)貸款利率將進(jìn)一步下調(diào)至歷史新低，金融持續(xù)讓利實(shí)體，推動(dòng)信貸擴(kuò)張。

開(kāi)啟新一輪存款利率下調(diào)，降準(zhǔn)可期，緩解商業(yè)銀行負(fù)債端壓力。Q2貨政報(bào)告提出“持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用”，近期有望開(kāi)啟新一輪存款利率下調(diào)，進(jìn)一步緩解銀行凈息差壓力。8月18日，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加大貸款投放力度”，疊加MLF大規(guī)模到期，下半年或出現(xiàn)較大的流動(dòng)性缺口，降準(zhǔn)將釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性資金，降低銀行負(fù)債端成本，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)新一期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具將適度加量。結(jié)構(gòu)性工具將加強(qiáng)力度，例如向?qū)＞匦碌葍?yōu)質(zhì)企業(yè)落地科技創(chuàng)新再貸款，向超大特大城市的老舊小區(qū)改造提供PSL定向支持等。利率較低、期限較長(zhǎng)的應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）有望出臺(tái)，助力地方化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

樓市與股市有望成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大抓手。央行Q2貨政報(bào)告新增“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，預(yù)計(jì)加快下調(diào)存量房貸利率，降低二套房首付比例。8月18日證監(jiān)會(huì)推出活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的一攬子政策措施，提高上市公司投資吸引力、統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度。同時(shí)，財(cái)政政策將持續(xù)發(fā)力，以新能源為代表的新基建成為重點(diǎn)方向。