浙商證券發(fā)布研究報告稱，予宋城演藝(300144,股吧)(300144.SZ)“增持”評級，預(yù)計2021-23年實現(xiàn)歸母凈利潤5.3/13.1/17.9億元，EPS為0.2/0.5/0.68元/股，PE為71x/29x/21x，予23年30xPE，目標(biāo)價20.54元/股，折現(xiàn)到22年對應(yīng)目標(biāo)價19.27元/股。

浙商證券主要觀點如下：

財務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)異：盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率低，經(jīng)營活動現(xiàn)金流高增

2010-2019年，公司年均毛利率、凈利率、ROE分別為69%、41%和11%。公司資產(chǎn)負(fù)債率低，2010年至2021年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在20%以下。此外，公司正常經(jīng)營年份經(jīng)營活動現(xiàn)金流伴隨項目數(shù)量擴(kuò)張?zhí)嵘?010-2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流CAGR達(dá)23%。

公司為主題公園旅游演藝絕對龍頭，旅游演藝行業(yè)疫情期間迎供需雙側(cè)變革，長遠(yuǎn)來看行業(yè)仍大有可為

公司重資產(chǎn)項目經(jīng)營模式為“主題公園+演藝”模式，相比一般演藝企業(yè)，以主題公園為載體能減少演出成本及引流成本高的問題，相比傳統(tǒng)旅游企業(yè)，公司以文化演藝形成差異化競爭，減少對大型游樂設(shè)備的依賴，降低運(yùn)維成本。在旅游演藝行業(yè)，主題公園旅游演藝票房高于劇場旅游演藝及實景旅游演藝，其中宋城的千古情系列占主題公園旅游演藝票房的67%，優(yōu)勢明顯。疫情危中存機(jī)，推動旅游演藝行業(yè)供需變革。

供給端，一方面，疫情導(dǎo)致中小旅游演藝企業(yè)出清，競爭格局優(yōu)化，另一方面，疫情導(dǎo)致景區(qū)間歇性閉園，旅游演藝企業(yè)被動進(jìn)入“休整期”，進(jìn)行園區(qū)改造及作品升級，反過來優(yōu)化產(chǎn)品供給。

需求端，客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，由以團(tuán)客為主轉(zhuǎn)向以散客為主，有利于旅游演藝行業(yè)提高下游議價能力，此外，疫情導(dǎo)致游客旅游半徑縮短，周邊游火熱，為旅游演藝企業(yè)創(chuàng)造了本地游客需求。

長期來看，該行認(rèn)為，文化賦能及科技加持下，“沉浸式”演出的實現(xiàn)將為旅游演藝行業(yè)創(chuàng)造成長機(jī)會，此外，旅游演藝向演藝谷的轉(zhuǎn)型以及整個產(chǎn)業(yè)體系的完善亦為發(fā)展契機(jī)。

輕資產(chǎn)項目落地速度快，盈利穩(wěn)定，獲當(dāng)?shù)卣С?/p>

公司輕資產(chǎn)項目從簽約到落地一般需要1年至2年多的時間，落地速度快。輕資產(chǎn)項目以往合作方多為國有控股的旅游投資公司，由政府投資，宋城輸出品牌，在為公司盈利的同時促進(jìn)當(dāng)?shù)胤?wù)業(yè)的發(fā)展，改善市場環(huán)境，受當(dāng)?shù)貧g迎。輕資產(chǎn)項目盈利能力強(qiáng)，設(shè)計策劃費(fèi)(不含管理費(fèi))的毛利率2018-2019年穩(wěn)定在95%以上。公司目前在營3個輕資產(chǎn)項目，其中寧鄉(xiāng)項目將于2022年到期，目前已完成5年的續(xù)簽，后續(xù)落地的延安千古情也將貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

區(qū)位、產(chǎn)品、營銷為公司重資產(chǎn)項目核心競爭力

區(qū)位：公司重資產(chǎn)項目選址遵循大選址(一二線旅游目的地)+小選址(項目具體的區(qū)位位置、交通等)原則。公司重資產(chǎn)項目選址于杭州、三亞、麗江、九寨、桂林、張家界(000430,股吧)等熱門旅游目的地，項目地距離周邊知名景點或市中心近。此外，公司二輪擴(kuò)張項目整體較一輪項目游客量更大，市場潛力大。

產(chǎn)品：公司千古情創(chuàng)作團(tuán)隊具有較強(qiáng)的市場適應(yīng)能力，千古情系列口碑突出，千古情在桂林、麗江、杭州大眾點評均保持了4.8分以上的高分，對比當(dāng)?shù)貙嵕把莩觥队∠蟆废盗凶髌返梅指撸?019年麗江宋城項目營收為同期《印象麗江》收入的1.8倍。公司重視產(chǎn)品創(chuàng)作，于2020年成立創(chuàng)新部對景區(qū)各方面進(jìn)行創(chuàng)新，并對創(chuàng)作人才實施高薪激勵，2021年7月公告以百萬年薪招聘創(chuàng)作人才。2020年，公司推出主打低端市場的《愛在》系列，與主打高端的千古情系列形成互補(bǔ)，豐富產(chǎn)品層次，后續(xù)表現(xiàn)可期。

營銷：一方面，公司銷售渠道廣泛，包括傳統(tǒng)旅行社模式、線上網(wǎng)絡(luò)銷售模式、終端和門店直銷模式。另一方面，公司結(jié)合節(jié)慶活動如潑水節(jié)、國慶節(jié)、元旦等對景區(qū)進(jìn)行推廣，開創(chuàng)了“我回”、“萬人同唱一首歌”等特色活動，未來公司計劃對各景區(qū)活動進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃及投放，將增強(qiáng)品牌影響力。

增量：疫情好轉(zhuǎn)促進(jìn)存量項目流量恢復(fù)，增量項目落地后表現(xiàn)可期，城市演藝有望成為異地擴(kuò)張新邏輯

公司已有重資產(chǎn)項目和輕資產(chǎn)項目在正常經(jīng)營年份表現(xiàn)穩(wěn)定，疫情好轉(zhuǎn)后將為公司業(yè)績提供有力保障，2019下半年開業(yè)的張家界項目、2020年新增的西安及上海項目業(yè)績有更大彈性。此外，考慮到公司重資產(chǎn)項目的異地復(fù)制經(jīng)驗豐富，計劃于2021年下半年或2022年初落地的佛山項目、計劃于2022年落地的西塘項目有望提供穩(wěn)定業(yè)績增量。2023年將落地的珠海項目為演藝谷形式，參考法國狂人國主題公園的建設(shè)經(jīng)驗，珠海項目有望創(chuàng)造較以往項目更高的游客回訪率及客流量。上海項目為公司首次嘗試城市演藝，開業(yè)以來月均收入較以往項目更高，長遠(yuǎn)來看，城市演藝或可成為異地擴(kuò)張新邏輯。

提價：演藝王國及演藝谷模式創(chuàng)提價契機(jī)

產(chǎn)品價格主要受演藝內(nèi)容和客戶結(jié)構(gòu)的影響，演藝王國、演藝谷形式的演藝內(nèi)容、園區(qū)業(yè)態(tài)更加豐富，有利于提價。一方面，在演藝內(nèi)容逐漸豐富的基礎(chǔ)上，公司將形成多元化、多層次的票價體系，區(qū)分出高凈值人群，提升客單價。此外，餐飲、酒店等二銷收入的增加也將提升客單價。另一方面，在演藝谷及演藝王國模式下，散客占比提升，公司將提升對下游的議價能力。公司以杭州大本營作為演藝王國試驗項目，轉(zhuǎn)型成效凸顯，2020年，杭州宋城國慶中秋黃金周散客收入占比達(dá)到85%，商業(yè)自營收入提升100%，人均客單價提升30多元。此外，較2019H1，2021H1杭州宋城散客恢復(fù)率超過100%，非門票收入占比大幅提升。西塘、珠海項目分別計劃于2022、2023年落地，建設(shè)為演藝谷形式。