東方財富證券發(fā)布研究報告，維持貴州茅臺(600519,股吧)(600519.SH)2021-23年營收預(yù)測1106/1262.1/1433.73億元，維持歸母凈利潤預(yù)測532.92/615.55/702.28億元，對應(yīng)EPS42.42/49/55.9元/股，PE41/36/31倍，維持“增持”評級。

業(yè)績報告：公司發(fā)布2021年中報。2021H1公司實現(xiàn)營業(yè)總收入507.22億元，同比增11.15%，略低于該行的預(yù)期，實現(xiàn)歸母凈利潤246.54億元，同比增9.08%，略低于該行的預(yù)期，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤246.49億元，同比增8.72%。2021H1公司實現(xiàn)銷售回款502.7億元，同比增8.23%，實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流217.19億元，同比多流入90.99億元。

東方財富主要觀點如下：

提價效應(yīng)顯現(xiàn)，直銷渠道發(fā)力。單二季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入226.57億元，同比增11.41%，實現(xiàn)歸母凈利潤107億元，同比增12.53%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤106.8億元，同比增12.21%。分產(chǎn)品來看，公司2021H1茅臺(600519)酒/系列酒實現(xiàn)銷售收入429.49/60.6億元，同比增9.39%/30.32%，其中，Q2茅臺酒/系列酒實現(xiàn)銷售收入183.57/34.18億元，同比增7.74%/37.71%。系列酒高增拉動收入增長，茅臺酒收入略有放緩，一方面，非標(biāo)提價效應(yīng)顯著，另一方面，公司主動調(diào)整經(jīng)銷渠道，H1增加系列酒經(jīng)銷商62家。分渠道來看，2021H1直銷/批發(fā)代理渠道分別實現(xiàn)收入95.04/395.05億元，同比增84.45%/1.93%。直銷渠道持續(xù)發(fā)力，代理渠道擴(kuò)張放緩，主要系公司持續(xù)調(diào)整經(jīng)銷渠道，上半年增加醬香系列經(jīng)銷商，減少茅臺酒經(jīng)銷商。該行認(rèn)為，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張是系列酒快速放量的重要原因，而茅臺酒經(jīng)銷渠道調(diào)整導(dǎo)致出貨量不足，供需缺口持續(xù)放大，推動批價持續(xù)提升。

銷售回款匹配收入，現(xiàn)金流表現(xiàn)正常。單二季度，公司實現(xiàn)銷售回款279.69億元，同比增13.79%，基本匹配收入增速，主要系嚴(yán)格實施經(jīng)銷商按月打款政策。公司Q2實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流232.04億元，同比多流入128.87億元，客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額增加，與經(jīng)營活動關(guān)系不大。

系列酒高增降低毛利，費(fèi)用上升稅金回落。2021H1公司綜合毛利率91.38%，同比減0.08pct，Q2毛利率91.01%，同比減0.2pct，主要系系列酒增速較高。Q2銷售/管理費(fèi)用率同比增0.72/0.59pct，主要系系列酒促銷費(fèi)/職工薪資和商標(biāo)許可使用費(fèi)的上升。稅金方面，單二季度公司營業(yè)稅金率為13.8%，同比回落1.71pct，Q1稅金擾動利潤，Q2回落至正常水平。

嚴(yán)格控價維護(hù)品牌，三季度出貨有望加快。上半年公司對飛天茅臺實施嚴(yán)格拆箱銷售，散瓶批價快速上行，當(dāng)前散飛批價已突破3000元。公司嚴(yán)控價格，防止行業(yè)過熱，呵護(hù)品牌價值。行至Q3中秋旺季來臨，該行預(yù)計公司出貨節(jié)奏有望加快，三季度業(yè)績有望加速。

規(guī)劃清晰穩(wěn)中向好，估值回落價值凸顯。近期白酒板塊回調(diào)幅度較大，該行認(rèn)為主要系政策不確定性加劇了市場擔(dān)憂。公司作為超高端白酒龍頭，產(chǎn)能規(guī)劃清晰，業(yè)績增長穩(wěn)健。該行認(rèn)為公司近期估值回調(diào)后，長期價值凸顯。