“過去一個(gè)月，我們幾乎拋售了30%的垃圾債(信用評(píng)級(jí)低于B的美國(guó)公司債)，因?yàn)榛鹜顿Y委員會(huì)擔(dān)心它會(huì)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩與利率持續(xù)上漲共振下的新犧牲品。”一位美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理張剛告訴記者。

記者發(fā)現(xiàn)，這并非個(gè)案。10月美股大幅動(dòng)蕩下跌以來，越來越多機(jī)構(gòu)投資者正蜂擁撤離垃圾債市場(chǎng)。

“近期每周從債券ETF流出的資金達(dá)到40-50億美元，這在上半年從未出現(xiàn)過。”Exencial Wealth Advisors首席投資官Tim Courtney向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露。

有著新債王之稱的知名對(duì)沖基金經(jīng)理Jeffrey Gundlach坦言，考慮到當(dāng)前美國(guó)企業(yè)融資杠桿水平與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，美國(guó)垃圾債與國(guó)債的收益率之差將大幅擴(kuò)大，由此導(dǎo)致垃圾債投資風(fēng)險(xiǎn)飆升。當(dāng)前垃圾債價(jià)格下跌僅僅是開始，當(dāng)下一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期來臨時(shí)，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)將變得更加糟糕，甚至可能將“崩盤”。

在多位華爾街金融機(jī)構(gòu)債券分析師看來，Jeffrey Gundlach的“崩盤論”并非危言聳聽。盡管2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)會(huì)令美國(guó)垃圾債違約率依然保持在低位，但隨著市場(chǎng)普遍認(rèn)為2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯放緩，拖累大量信用評(píng)級(jí)在BBB的美國(guó)公司債淪為垃圾債，整個(gè)美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)將面臨一輪更大的估值泡沫破裂行情。

“當(dāng)前我們之所以迅速減倉(cāng)垃圾債，也是出于未雨綢繆的考量。就像沒人能預(yù)測(cè)到10月中旬美股高估值泡沫破裂般，誰(shuí)也不知道美國(guó)公司債何時(shí)會(huì)經(jīng)歷崩盤。”張剛指出。何況，美股大幅下跌，往往是眾多美國(guó)企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的先行指標(biāo)。

垃圾債的“至暗時(shí)刻”

去年底，美國(guó)高收益垃圾債一度成為資本市場(chǎng)的“寵兒”。一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)令低信用評(píng)級(jí)公司兌付違約率持續(xù)降至歷史低點(diǎn)，呈現(xiàn)較高的投資安全性，另一方面這類債券收益率較美國(guó)國(guó)債高出不少，令大量機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩。

其中不少激進(jìn)的對(duì)沖基金采取4-6倍融資杠桿投資高收益垃圾債，博取15%-20%的年化收益。

“即便今年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息令債券價(jià)格持續(xù)下跌，也難以改變他們對(duì)垃圾債的追捧熱情。”張剛透露。2月以來，持有高信用評(píng)級(jí)公司債的投資機(jī)構(gòu)虧損逾3.8%，反而投資垃圾債的投資者僅僅損失了0.3%，因?yàn)榇罅繖C(jī)構(gòu)迅速抄底垃圾債提振了垃圾債價(jià)格。

“這也令對(duì)沖基金認(rèn)為只要垃圾債價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，他們就能坐享高額利息收入。”他直言。但隨著10月中旬美股劇烈動(dòng)蕩下跌引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂，整個(gè)垃圾債市場(chǎng)投資情緒迅速轉(zhuǎn)變。

彭博巴克萊美國(guó)垃圾債指數(shù)顯示，自10月1日以來，美國(guó)垃圾債收益率累計(jì)升幅超過100個(gè)基點(diǎn)，目前達(dá)到約7.2%，為2016年6月以來新高，這意味著10月垃圾債價(jià)格大幅下跌逾1.8%。

其中，信用評(píng)級(jí)CCC的垃圾債價(jià)格跌幅最大，其平均收益率暴漲200個(gè)基點(diǎn)，至10.8%附近。

究其原因，一是對(duì)沖基金擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致低信用評(píng)級(jí)公司融資難度日益增加，無(wú)法通過借新還舊兌付以前的債券本息，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩將大幅壓低這些企業(yè)的業(yè)務(wù)需求量，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大，相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)隨之上漲。

“這也是引發(fā)對(duì)沖基金紛紛大舉拋售垃圾債離場(chǎng)的根本原因。”Tim Courtney認(rèn)為。

張剛透露，與10月前垃圾債受追捧行情形成鮮明反差的是，近日垃圾債收益率不斷飆升(價(jià)格下跌)竟然沒能吸引抄底盤入場(chǎng)，顯示多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者已達(dá)成“默契”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩與利率持續(xù)走高將重創(chuàng)垃圾債市場(chǎng)，具體表現(xiàn)在越來越多高信用評(píng)級(jí)公司債將淪為垃圾債，引發(fā)垃圾債價(jià)格進(jìn)一步大幅下跌。

德意志銀行最新發(fā)布的報(bào)告指出，在美國(guó)6.4萬(wàn)億美元投資級(jí)公司債里，約60%屬于投資級(jí)別最低檔BBB的債券，在利率持續(xù)上漲導(dǎo)致低信用評(píng)級(jí)公司再融資難度驟增的情況下，這些瀕臨垃圾債的公司債將成為下一個(gè)“火藥桶”。尤其是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的極端情況下，約2600億美元BBB公司債將淪為垃圾債，導(dǎo)致整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)公司債投資信心大跌，出現(xiàn)更大的垃圾債恐慌性拋售潮涌。

美國(guó)橡樹資本CEO Jay Wintrob此前警告稱，隨著利率上升持續(xù)給低信用評(píng)級(jí)公司帶來再融資壓力，預(yù)計(jì)陷入困境的垃圾債規(guī)?？赡芨哌_(dá)1萬(wàn)億美元。

“這與我們近日市場(chǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)相吻合。”張剛表示。當(dāng)前全球貿(mào)易摩擦正導(dǎo)致很多美國(guó)公司面臨更高的成本上漲壓力，加之市場(chǎng)需求回落，他們未來業(yè)務(wù)利潤(rùn)與現(xiàn)金流能否兌付垃圾債本金利息，變數(shù)正越來越大;何況，很多美國(guó)銀行正收緊對(duì)低信用評(píng)級(jí)公司的新債發(fā)行融資與信貸服務(wù)門檻，導(dǎo)致他們借新還舊難度不斷提高。

“是時(shí)候撤離了，這場(chǎng)垃圾債的投資盛宴已經(jīng)臨近結(jié)束時(shí)刻。”他直言。

拋售避險(xiǎn)

隨著垃圾債投資風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)，對(duì)沖基金拋售垃圾債的力度也持續(xù)加強(qiáng)。

一位美國(guó)債券型對(duì)沖基金經(jīng)理告訴記者，過去一個(gè)月他們也削減了逾30%垃圾債頭寸。

“尤其是美國(guó)電信類公司垃圾債，正成為眾多對(duì)沖基金的棄兒。”他透露，究其原因，當(dāng)前美國(guó)BBB公司債與垃圾債最大發(fā)行者就是大型電信公司，發(fā)債募資規(guī)模分別高達(dá)3000億美元與1萬(wàn)億美元。一旦經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致電信業(yè)務(wù)收入下滑，這些企業(yè)可能沒有足夠現(xiàn)金流收入支付如此龐大的債券本息兌付金。

記者多方了解到，甚至部分對(duì)沖基金已經(jīng)在過去三周內(nèi)清空了電信行業(yè)BBB公司債，原因是他們擔(dān)心這些公司債信用評(píng)級(jí)被下調(diào)導(dǎo)致債券價(jià)格大跌，自己蒙受不小損失。

Tim Courtney認(rèn)為，對(duì)沖基金之所以如此“謹(jǐn)小慎微”，主要是受到10月垃圾債價(jià)格大跌沖擊。過去10年期間，每逢10月垃圾債價(jià)格都出現(xiàn)上漲讓機(jī)構(gòu)投資者獲利不小，但今年10月垃圾債價(jià)格大跌1.8%導(dǎo)致他們出現(xiàn)損失，令他們倍感警覺，紛紛意識(shí)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)加息正對(duì)垃圾債造成越來越大的負(fù)面沖擊。

不過，對(duì)沖基金此舉也遭到不少債券策略師反駁。

德意志銀行債券策略師Jim Reid發(fā)布報(bào)告指出，對(duì)沖基金此舉顯得“杯弓蛇影”。盡管很多投資銀行建議低配公司債，但這更多是基于公司債此前估值偏高的考量，并非擔(dān)心公司債出現(xiàn)兌付違約問題。

Jefferies LLC貨幣市場(chǎng)資深策略師Tom Simons發(fā)布最新報(bào)告指出，盡管對(duì)沖基金普遍認(rèn)為美國(guó)垃圾債會(huì)很快“崩盤”，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持增長(zhǎng)的情況下，崩盤幾率依然相當(dāng)?shù)?。目前多?shù)大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之所以減持公司債與垃圾債，更多是基于公司債估值偏高的考量，并非擔(dān)心公司債出現(xiàn)兌付違約問題。除非美國(guó)公司債(包括垃圾債)陸續(xù)出現(xiàn)展期，才會(huì)讓這些資管機(jī)構(gòu)開始警惕垃圾債市場(chǎng)即將出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“但我們不會(huì)因此掉以輕心，只要資金還在陸續(xù)流出垃圾債，這個(gè)市場(chǎng)隨時(shí)都會(huì)引發(fā)崩盤隱患。”張剛指出。因此他們還加倉(cāng)芝加哥期權(quán)交易所VIX恐慌指數(shù)看漲期權(quán)與三倍看跌美國(guó)垃圾債的期權(quán)產(chǎn)品，對(duì)尚未出清的垃圾債頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。