談及登康口腔，不少人還不認(rèn)識(shí)，但要說起冷酸靈，因那句“冷酸酸甜，想吃就吃”的廣告語火遍大江南北。

(相關(guān)資料圖)

而“冷酸靈”牙膏背后的母公司正是重慶登康口腔護(hù)理用品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“登康口腔”），如今也要沖擊IPO了。

2月20日，據(jù)深交所官網(wǎng)顯示，登康口腔主板IPO獲受理，中信建投為獨(dú)家保薦人。值得一提的是，這也是繼去年舒客母公司薇美資沖擊港股后，又一國(guó)民牙膏品牌沖擊IPO。

資料來源：登康口腔招股說明書。

行業(yè)步入紅海，外部競(jìng)爭(zhēng)激烈

據(jù)公開資料顯示，登康口腔前身為重慶牙膏廠，2001年聯(lián)合重慶百貨、機(jī)電集團(tuán)、化醫(yī)集團(tuán)和新世紀(jì)百貨共同發(fā)起設(shè)立股份有限公司，目前主要從事口腔護(hù)理用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，旗下?lián)碛小暗强怠薄袄渌犰`”等知名口腔護(hù)理品牌，以及高端專業(yè)口腔護(hù)理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護(hù)理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護(hù)理品牌“萌芽”，為各年齡段消費(fèi)人群提供專業(yè)化、個(gè)性化的高品質(zhì)口腔護(hù)理用品。

由此可見，登康口腔并非只有“冷酸靈”一個(gè)品牌，只是除此之外知名度都并不高。

眼下，登康口腔所處的口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)無疑是一個(gè)紅海市場(chǎng)。

顧名思義，口腔清潔護(hù)理用品就是用來保持口腔清潔、預(yù)防口腔疾病、維護(hù)口腔健康的日用產(chǎn)品，與人們的生活息息相關(guān)，品類多種多樣，最主要的用品為牙膏、牙刷、漱口水，其他口腔清潔護(hù)理用品還包括電動(dòng)牙刷、沖牙器、牙線、口腔噴霧等產(chǎn)品。

產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為二氧化硅、山梨（糖）醇、香精香料、刷絲等原料供應(yīng)商，牙膏管、包裝盒、紙箱等包裝材料供應(yīng)商；產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為各地經(jīng)銷商、大型超市、賣場(chǎng)以及B2B的電商平臺(tái)商家及B2C終端消費(fèi)者等。

資料來源：登康口腔招股說明書。

近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)民人均收入水平不斷提升，國(guó)民整體對(duì)口腔健康及美麗重要性的意識(shí)提升和消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，國(guó)民在口腔清潔護(hù)理領(lǐng)域的人均投入不斷增長(zhǎng)，擁有龐大消費(fèi)群體的中國(guó)口腔清潔護(hù)理市場(chǎng)呈現(xiàn)出巨大的增長(zhǎng)潛力。

據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.65%。2021年我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為521.73億元，較2020年同比增長(zhǎng)4.56%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

在產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，牙膏、牙刷是口腔清潔護(hù)理市場(chǎng)的主要品類。2021年，牙膏占我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的比重為59.72%，牙刷（含電動(dòng)牙刷）占我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的比重為 33.87%，漱口水/漱口液、牙線等細(xì)分品類占我國(guó)口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的比重為4.80%和1.06%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

在產(chǎn)品功效上，牙齦護(hù)理、美白和抗敏感類牙膏仍是消費(fèi)者購(gòu)買的主要品類，據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2021年線下市場(chǎng)份額占比分別為28.00%、25.94%和10.65%，其他功效品類中兒童牙膏增長(zhǎng)明顯，占比提升到6.81%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

根據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年抗敏感牙膏市場(chǎng)規(guī)模和重要性持續(xù)增長(zhǎng)，2021年我國(guó)線下渠道抗敏感牙膏的市場(chǎng)零售規(guī)模達(dá)27.48億元，相比2020年增長(zhǎng)2.35%，成為牙膏品類中第三大線下細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)份額占比達(dá)到10.65%。

登康口腔最近幾年的牙膏業(yè)務(wù)規(guī)模一直保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，在線下銷售渠道中，牙膏產(chǎn)品的零售額市場(chǎng)份額占比為6.83%、銷量市場(chǎng)份額占比9.95%，行業(yè)排名位居第四、本土品牌第二。而主打品牌“冷酸靈”經(jīng)過多年的培育與發(fā)展，已成長(zhǎng)為我國(guó)抗敏感牙膏細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌，在抗敏感牙膏細(xì)分領(lǐng)域的線下零售額市場(chǎng)份額占比持續(xù)穩(wěn)定在60%左右。

乍一看，登康口腔整體市場(chǎng)表現(xiàn)還算湊合，但與云南白藥、好來化工相比，被甩出一條街。

2021年，牙膏前十廠商線下銷售額份額，登康口腔占比僅6.83%，排名第四，而排名前二的云南白藥、好來化工分別占比23.86%、20.1%，壓根不在一個(gè)數(shù)量級(jí)；另外在線下銷售量份額的占比排名中，雖然登康口腔仍排名第四，但占比還是不足10%，與排名第一的好來化工（22.2%）同樣相差甚遠(yuǎn)。

資料來源：登康口腔招股說明書。

同其他日化類產(chǎn)品一樣，近幾年口腔清潔護(hù)理用品行業(yè)也已經(jīng)開始從增量市場(chǎng)逐步走向存量市場(chǎng)。數(shù)據(jù)是最好的證明，一方面行業(yè)增速已從2017年的10.16%“腰斬”至2021年的4.56%；另一方面，行業(yè)寡頭效應(yīng)愈加凸顯，2021年前五名廠商云南白藥、好來化工、寶潔、登康口腔、高露潔的市場(chǎng)份額高達(dá)59.50%。

營(yíng)收依賴單一主力產(chǎn)品，毛利率處在行業(yè)中下游水平

除了面對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，登康口腔還存在過度依賴單一產(chǎn)品的問題。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年登康口腔營(yíng)業(yè)收入分別為9.44億元、10.3億元、11.43億元、6.11億元，來自成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品的收入分別為8.86億元、9.47億元、10.26億元和5.51億元，占比94.12%、92.17%、90%和90.38%。其中，成人牙膏這一產(chǎn)品的收入占比分別為82.14%、81.92%、78.90%和79.76%。

可以預(yù)見的是，依靠“單條腿”走路的登康口腔存在較大風(fēng)險(xiǎn)，若未來不能尋找到第二增長(zhǎng)極，或面臨盈利能力下滑、市場(chǎng)份額流失的不利局面。

資料來源：登康口腔招股說明書。

再看盈利能力，2019年至2022年上半年登康口腔實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6316.30萬元、9524.03萬元、11885.91萬元和5813.11萬元。值得注意的是，雖然近年來登康口腔盈利能力在持續(xù)提升，但政府補(bǔ)助及企業(yè)所得稅減免政策對(duì)利潤(rùn)形成有益支撐，其中僅2021年這兩項(xiàng)金額就高達(dá)3027.47萬元，占同期凈利潤(rùn)的25%以上。

要知道，一旦政策變動(dòng)，登康口腔直接面對(duì)的就是利潤(rùn)上的大幅下滑。

換句話說，登康口腔的主業(yè)毛利率較低。據(jù)招股說明書顯示，登康口腔近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率維持在41%左右，但相較于云南白藥（60%）、薇美姿（55%）仍有較大差距。

對(duì)此，登康口腔解釋稱，與云南白藥相比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，云南白藥有藥品；和薇美姿對(duì)比，銷售渠道存在差異，薇美姿以線上銷售及大客戶（大賣場(chǎng)及超市）銷售為主。理性來看，雖然三家企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道確實(shí)存在一些不同，但在牙膏業(yè)務(wù)毛利率上，登康口腔確實(shí)處在行業(yè)中下游。

而登康口腔綜合毛利率低于同行的根源或在于主要采取毛利率較低的經(jīng)銷模式。在渠道方面，登康口腔構(gòu)建了以經(jīng)銷模式（毛利率在40%左右）、直供模式（60%上下）與電商模式（30%左右）為主的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，但目前仍以經(jīng)銷模式為主。

資料來源：登康口腔招股說明書。

重營(yíng)銷輕研發(fā)

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以及單靠“冷酸靈”一條腿走路，登康口腔也深知危機(jī)，在招股書中直言，“公司需持續(xù)強(qiáng)化核心技術(shù)、品牌推廣與營(yíng)銷模式等系統(tǒng)創(chuàng)新，如果主打品牌“冷酸靈”不能持續(xù)鞏固自身在品牌力、渠道力及抗牙齒敏感技術(shù)等方面構(gòu)筑起的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，將會(huì)導(dǎo)致公司在抗敏感細(xì)分領(lǐng)域的份額流失，進(jìn)而對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力造成不利影響?！?/p>

但似乎努力的方向有所偏差，“重營(yíng)銷輕研發(fā)”一覽無余。

根據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年登康口腔銷售費(fèi)用分別為2.76億元、2.66億元、2.79億元和1.51億元，占營(yíng)收比例分別為29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。

登康口腔這銷售費(fèi)用率是個(gè)什么概念？據(jù)登康口腔招股說明書顯示，同期同行業(yè)可比公司云南白藥、薇美姿、兩面針、倍加潔、拉芳家化等銷售費(fèi)用率均值分別為24.25%、20.40%、23.43%和18.19%，均低于登康口腔。

資料來源：登康口腔招股說明書。

反觀研發(fā)費(fèi)用，2019年至2022年上半年分別為3030.1萬元、3169.58萬元、3551.80萬元和1732.15萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.21%、3.08%、3.11%和2.84%。簡(jiǎn)單估算，近年來登康口腔銷售費(fèi)用至少是同期研發(fā)費(fèi)用的7倍之多。此外，在員工人數(shù)占比上，登康口腔銷售人員高達(dá)628人，占比53%以上；而研發(fā)技術(shù)人員占比不足10%。

據(jù)悉，此次登康口腔IPO擬將募集資金用于智能制造升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)升級(jí)及品牌推廣建設(shè)項(xiàng)目、口腔健康研究中心建設(shè)項(xiàng)目和數(shù)字化管理平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，具體投資數(shù)額分別為2.2億元、3.7億元、0.35億元和0.35億元。不難看出，登康口腔超一半募集資金仍將用于營(yíng)銷。

資料來源：登康口腔招股說明書。

此外，登康口腔此前還因上市前三年內(nèi)六次分紅被市場(chǎng)質(zhì)疑上市目的，三年累積分紅3.34億元，其中僅2022年就大額分紅1.01億元，約占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的85%。

偏離“主道”的登康口腔能否受到資本市場(chǎng)認(rèn)可，還需市場(chǎng)檢驗(yàn)