近期，中央首提一攬子化債方案，市場密切關注具體進展舉措。據媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案。目前監(jiān)管部門已初步批復方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。

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自從7月24日政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，和4月政治局會議“嚴控新增隱性債務”的表述相比，表述有所緩和，令市場對化債開始有樂觀預期，城投債的認購十分火爆，部分弱地區(qū)比如天津，城投債的認購倍數甚至超過70倍。

目前各大機構對于再融資債券重新啟動的觀點一致性較強，但是具體額度和分配機制不尚明確，從目前媒體公開透露的消息來看，本輪特殊再融資債券或發(fā)行1.5萬億，可能涉及12個地方債務壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

地方政府化債的流動性增量仍有賴于央行。據媒體報道，央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風險。

城投債投資方面，中金固收表示，若再融資債券額度沒有明顯超出預期，投資者對資質下沉的操作仍需謹慎。

帶有特殊使命的特殊再融資債券

回顧過往3次地方債務置換浪潮，特殊再融資債券不是最早登場，但卻在最關鍵時刻登場，直接打破地方隱債置換但政府債務余額不變的問題，深刻推動了我國地方政府債務管理體制改革和市場化進程。

據財聯(lián)社梳理，整體來看，第一輪置換浪潮置換力度最大，自“四萬億”刺激計劃以來，地方政府債務急劇攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性項目建設的債務余額較大，中央層面急需將政府和企業(yè)的債務進行分割，因而整體的思路僅為政府債置換非政府債。據華福研報統(tǒng)計口徑，2015年至2018年期間，全國各地政府共發(fā)行12.24萬億元置換債，既定置換存量目標大概完成了86%。不過從本質上看，僅是債務形式上的轉換，降低了地方政府的利息負擔（2015年-2018年累計節(jié)約利息約1.7萬億元），但并未緩解地方政府的債務負擔。

建制縣隱性債務置換初見于第二輪債務置換浪潮，是針對第一輪“大水漫灌”后的精細化運作，因第一輪大置換后地方政府法定債務率大幅上升，再次啟動大規(guī)模置換難度加大，同時2018年隱性債務摸底排查后發(fā)現(xiàn)隱性債務集中在縣區(qū)級地區(qū)，建制縣隱性債務化解試點由此推出孕育而生。2019年財政部選取貴州、湖南、內蒙古、遼寧、云南、甘肅六個省份的部分縣市，采用競爭性立項的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務風險化解試點。不過此次試點仍為置換債，規(guī)模較小僅有1579億元（廣發(fā)固收口徑），只將債券“屬地化”，并不涉及特殊再融資債券。

特殊再融資債券初見于第三輪債務置換浪潮，與之前僅用于償還本金的置換債券相比，特殊再融資債券由于可以償還本息，因而導致地方政府顯性債務率有所上升。不過從地方政府負債角度看，用特殊再融資債來化解隱性債務是有諸多好處的。因為無論顯性債務還是隱性債務均為地方債務，但前者相對后者更公開透明，更利于風險防范，也更利于監(jiān)管部門監(jiān)督。同時從債務償還角度看，顯性債務償還更加多樣，如一般債券可以用財政資金償還，專項債券可以用項目收益償還，此外普通再融資債券也可償還顯性債務。但需要注意的是，顯性債券并不能無限制地發(fā)行，需面臨債務限額的“天花板”。

1.5萬億特殊再融資債券發(fā)行或很快啟動，存在區(qū)域分布不均的問題

中信證券指出，發(fā)行特殊再融資債券相當于以增加法定債務額度的方式來化解隱性債務，因此發(fā)行規(guī)模存在上限。據財政部數據顯示，截至2022年末全國地方政府債務限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務余額35萬億元，二者存在2.6萬億的空間，其中一般債1.44萬億，專項債1.15萬億。不過限額空間分布的并不均勻，其中隱債出清的區(qū)域限額空間更大，反而隱債壓力較大的區(qū)域限額空間更少，部分地區(qū)需要獲得債務限額再分配支持，最終出處還是落地在地方與中央的博弈結果上。

據企業(yè)預警通，從限額空間來看，8個省級行政區(qū)超過1000億元，合計達到1.23萬億，占全部體量的55%左右。這8個地區(qū)按債務限額空間從高到低依次為上海（2765億元）、江蘇（1900億元）、北京（1637億元）、河北（1410億元）、河南（1304億元）、廣東（1176億元）、安徽（1069億元）以及云南（1067億元）。債務限額空間位于500-1000億元之間的省級行政區(qū)共計10個（合計7460億元），從高到低依次為福建、江西、山東、陜西、四川、遼寧、內蒙古、湖北、新疆和浙江。從寬口徑的債務率來看的話，天津、黑龍江、湖北、新疆、河南、江西、陜西、甘肅、內蒙古、貴州、云南等地區(qū)可能是決策部門比較關注的高風險區(qū)域。

據媒體報道，過去的兩個月，各地方政府已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案。目前監(jiān)管部門已初步批復方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。可能涉及12個地方債務壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

比如，地方債結存限額合計244億元的天津，將得到1萬億中逾1500億元的特殊再融資債券額度。如果按照2023年上半年地方政府專項債券平均發(fā)行利率3.06%計算，置換目前綜合成本在6%左右的資金，利息將減半;如果是置換成本在8%-9%甚至10%以上的超短貸，節(jié)省的利息成本更高。在化債工具設置方面，央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，通過這一工具給地方城投提供流動性，利率較低，期限較長。如果近期相關政策出臺，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風險。

盡管中央多次強調“誰家的孩子誰抱”，但從此次市場透露的觀點來看，博弈的最后雙方均可能有所讓步，從此次化債試點在區(qū)域上的突破可以窺見一斑。與之前建制縣隱性債務試點不同，此次隱性債務化債試點從原區(qū)縣級拓展至地市級。據公開媒體報道，我國中部某地級市政府發(fā)布通知，隱性債務“化債試點”申報工作領導小組將由市長擔任組長，并將認真制定試點工作方案，制定相關配套支持政策，精確測算各項數據，制定化債實施方案。

對城投債投資來說，新一輪置換在態(tài)度上體現(xiàn)出了中央對防范地方政府債務風險的重視度，能夠一定程度上增強地方償債能力、降低尾部風險、緩解市場擔憂，有利于城投債總體的投資環(huán)境，在資產荒仍存的市場環(huán)境下，有利于城投債收益率短期內的總體回落。

不過，中金固收認為，當下城投債的投資環(huán)境與第一輪及第二輪置換時的確有所不同，區(qū)域城投債的利差表現(xiàn)大概率不會像2020年末附近進一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預期，也難以像2015年一樣有較持續(xù)的收窄，過度下沉仍需謹慎。