年初至今，政府債供給呈現(xiàn)出一季度較為積極，但進入二季度后供給節(jié)奏持續(xù)放緩的格局。

根據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，截至7月25日，國債凈融資10445億，剩余21155億（國債2023年新增額度31600億）；地方政府一般債凈融資4645億，剩余2555億（地方一般債新增額度7200億）；地方專項債凈融24936億，剩余13064億（專項債新增額度38000億）。業(yè)內(nèi)預計，8月起地方債供給高峰或?qū)⒌絹?。一方面，地方債繼續(xù)放量，另一方面，個別省市的地方債風險也有所抬頭。

國債和地方債的發(fā)行節(jié)奏慢于往年同期，原因是什么？隱性債務具體規(guī)模如何？風險是否可控？區(qū)域之間債務不平衡問題怎樣解決？化解地方債風險一攬子政策，財政政策和金融政策如何科學有效分工？今年的整體債務問題，是否會對未來的地方債發(fā)行造成較大影響？第一財經(jīng)《首席對策》專訪中信證券首席經(jīng)濟學家明明。

【資料圖】

明明的主要觀點：

宏觀經(jīng)濟逐步恢復正常 地方債發(fā)行節(jié)奏更加平均

地方債的功能擴展未來還有較大空間

隱性債務是潛在的政府債務 有很多估算方法

隱性債務總體規(guī)模相對可控 債務壓力因地區(qū)而異

化解地方債風險可從財政、金融兩方面入手

債務置換是治標 治本之策在于增長和收入

未必有一個放之四海而皆準的方案

降息有助于整體社會負債成本降低

地方需要更個性化的解決方案

打好政策組合拳 債務顯性化是大勢所趨

宏觀經(jīng)濟逐步恢復正常

地方債發(fā)行節(jié)奏更加平均

第一財經(jīng)：明明總好，感謝接受我們的專訪，我們今天聊聊地方債，整體而言，今年國債和地方債的發(fā)行節(jié)奏是慢于以往同期的，為什么會有這種比較克制的節(jié)奏？

明明：我覺得實際上今年它的發(fā)行節(jié)奏，我把它形容為更加平均了。因為過去幾年我們知道特別受到疫情的影響，整個宏觀經(jīng)濟的壓力比較大。去年是要求6月底之前發(fā)行完畢，所以實際上我們看去年的地方債發(fā)行，它主要集中在上半年，特別是去年的五、六月份的發(fā)行量是很大的。

今年隨著疫情后宏觀經(jīng)濟逐步恢復正常，實際上我們看今年的發(fā)行節(jié)奏是比較平穩(wěn)的。所以相對去年來說今年肯定要慢一些。當然我們看到政治局會議開完之后也提出來加快地方債發(fā)行，財政部也提出在9月底之前發(fā)行完畢。所以未來幾個月，就是8月、9月，我們會看到發(fā)行量上來，但是我覺得總體來看，實際上今年的發(fā)行節(jié)奏是一個比較正常相對更平均的一個年份。

地方債的功能擴展未來還有較大空間

第一財經(jīng)：這兩天我看了幾個地方政府的網(wǎng)站，他們呼吁要加大力度發(fā)行地方債，同時他們也是想呼吁把這個地方債發(fā)放的領(lǐng)域和范圍也要擴大。你覺得哪些領(lǐng)域可能對于地方債未來的發(fā)行來說，性價比比較高，會產(chǎn)生更多的回報？

明明：實際上過去幾年地方債的用途也在不斷的擴大。比如說項目資本金其實是一個比較重要的擴展，因為過去我們知道很多項目它不是說沒有融資，而是沒有資本金，所以地方債可以用來當資本金，其實解決了很大的問題。第二個近期有人呼吁進一步放開土儲債，因為我們知道之前這個地方債作為土儲，其實也曾經(jīng)用過，今年是不是可以考慮再放開。包括現(xiàn)在因為整個房地產(chǎn)市場還是面臨比較大的下行壓力，我覺得這個也可以思考。

包括其實現(xiàn)在不僅是從政府端，從銀行端，比如說最近我們了解了一些情況，像一些地方的中小銀行它也缺少資本金，地方專項債也可以用作一部分它的資本補充工具。所以我覺得其實地方債的功能的擴展，我覺得未來可能還是會有一定空間的。

隱性債務是潛在的政府債務 有很多估算方法

第一財經(jīng)：我們看顯性債務，現(xiàn)在是有數(shù)據(jù)的，截止到6月末的時候大概是將近38萬億。但是隱性債務目前沒有一個具體的數(shù)據(jù)，據(jù)您的推測和測算大概是多少？而且我們其實比較關(guān)注的就是隱性債務這一塊，您認為這塊的風險是否可控？

明明：剛才我們說的都是顯性債務，顯性債務是什么？一般主要就是以地方政府為發(fā)行主體，在公開市場上發(fā)行的債券，比如說大家比較熟悉的專項債，包括一般地方債。每年實際上在年初兩會的時候都會給一個額度，比如說今年的專項債額度是3.8萬億，所以各個地方政府它就會根據(jù)自己的額度進行發(fā)行。那么每年的結(jié)余、余額加起來，現(xiàn)在大概可能是一個30多萬億不到39萬億這么一個水平。

隱性債務是什么，非常密切相關(guān)的一個題目就是城投平臺。我們知道其實城投平臺它叫平臺，它其實是一個企業(yè)，但是這些企業(yè)它主要都是執(zhí)行或者經(jīng)營政府的一些相關(guān)的服務，或者是一些經(jīng)營性的活動，它其實是為政府去工作和服務的。但是它同時也是地方政府需要償還的債務，所以這個就叫隱性債務。

當然其實隱性債務不僅僅只是城投平臺，實際上從金融產(chǎn)品的角度，除了剛才我們說的平臺的債券，還包括一些比如說信貸，可能城投平臺它也有一些信貸的融資，包括更早的一些像信托或者其他類的融資，所以這些加總起來我們叫它隱性債務。市場上包括學術(shù)界對于隱性債務的估算，也有很多方法，也有很多假設條件。市場上有人說可能20萬億，30萬億甚至40萬億都有，所以這個數(shù)字實際上它是有一些不確定的。

隱性債務總體規(guī)模相對可控

債務壓力因地區(qū)而異

第一財經(jīng)：所以您估算大概是多少？現(xiàn)在是否可控？

明明：我們自己認為在這幾年整個政府控制隱債的主導政策的影響下，那么整個隱性債務的總體規(guī)模是相對可控的，我們覺得可能在在三四十萬億左右。雖然它規(guī)模的上升的速度應該說是明顯的下降了，但是畢竟存量還是比較大的。再加之剛才我們說的由于整個地方財政收入端下行的壓力，所以地方債的問題這幾年比較凸顯。

還有從不同區(qū)域的角度來看也很重要，比如說東南沿海的一些省市，它的GDP，政府的稅收本身就比較高，所以它的債務總體來說大家覺得問題不大。但是有一些比如說西南的一些區(qū)域或者一些經(jīng)濟相對欠發(fā)達的一些區(qū)域，它可能的存量債務比較高，而且它的稅收和GDP比較低，它的債務壓力就會更大，所以區(qū)域的差異也是很大的。

化解地方債風險可從財政、金融兩方面入手

第一財經(jīng)：我們看到政治局會議當中也提到了，要推出化解地方債的一攬子政策，最重要的兩個部門就是財政和金融這兩方面。所以在您看來財政金融怎么分工比較科學有效？尤其是您剛才提到了地方債，尤其是隱性債務是有比較明顯的區(qū)域性特點的，在這種因城施策，因城分工的時候，有沒有一些比較有效的政策？

明明：確實化解地方債務也是目前政策的一個主要的焦點。那么就像剛才您所提到的兩個方向，一個是財政，一個是金融。那么從財政的角度來說，我想比如說大家比較關(guān)注的債務重組、債務置換這些，實際上都是包括控制隱債，壓降地方債務，落實各個省的主體責任，這些其實都是從財政端的一些政策。

那么金融的政策是什么？我覺得這就涉及到金融機構(gòu)跟地方政府他們的這種溝通和協(xié)商。比如說地方政府它確實債務有壓力，而且它可能很多債務它是在過去整個經(jīng)濟增速比較高，經(jīng)濟比較熱的時候借的，那個時候利率可能就比較高。但現(xiàn)在隨著我們整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，包括利率的下行，它存量的債務壓力就太大了，這個時候可能就需要各區(qū)域的政府和相應的金融機構(gòu)進行協(xié)商，這個債務怎么辦？你是展期還是我去降低利率，甚至是拉長期限，從而去實現(xiàn)化解債務的一個目標和效果。

債務置換是治標

治本之策在于增長和收入

第一財經(jīng)：所以您看我們結(jié)合兩個具體的例子來看看這方面，首先我們看到最近前財政部部長樓繼偉表示，剛才您提到了債務置換，這也是很多業(yè)內(nèi)人士認為現(xiàn)在比較有效的方式，但是他覺得現(xiàn)在不應該通過債務置換的方式解決地方債的風險，他覺得應該增加大概1.5~2萬億的財政赤字來幫助比如說把中小企業(yè)的費用進行補貼，包括可能再往廣泛的說，就像我們剛才聊的似的，完全放開各地的房地產(chǎn)的限購這些政策。所以您怎么來看？

明明：我覺得實際上樓部長的講話它其實是代表了另外一種觀點。其實剛才我們說了置換，更像是一個治標，就是說債務高怎么辦？我發(fā)一些低成本的長期限的債券去置換過去的老債務，實現(xiàn)了一個債務重組。甚至有的人建議，比如說地方債務壓力太大，那中央來發(fā)，因為中央的債務率相對更低，而且中央的信譽更高，所以中央發(fā)一些國債甚至特別國債進行置換，這是一種方法。

那么樓部長他的講話提到提高赤字比率。當然姑且我們不說赤字比率到底能不能大幅提高，包括我們3%全球的約定俗成的紅線能否大幅的突破，我們暫且不談。那么它更重要的一個政策主張，我覺得是解決地方財政收入的根本，因為我們知道債務是一方面，收入是另外一方面，最根本的解決債務的問題還是需要有更高的增長和更高的收入。

第一財經(jīng)：就是開源。

明明：對，也就是說他的政策主張是我更多的去補貼企業(yè)，把各地的經(jīng)濟的活力，企業(yè)的活力，居民的活力，政府的活力，包括地產(chǎn)的活力激發(fā)出來。最后通過我們經(jīng)濟增長和收入，最后去化解我們的債務。所以我想這兩個辦法其實都是在解決債務，但是它可能是從不同的方向，一個是從債務本身去解決，第二個可能是從我的收入、就像你說的從源頭去解決。

未必有一個放之四海而皆準的方案

第一財經(jīng)：我們再來看金融這塊，也有個例子，我們看到1月份的時候，遵義道橋比較大的債務，大概156億的銀行貸款它進行了一個重組，然后是調(diào)整為了20年，利率每年調(diào)整為3%-4.5%，然后前10年僅付息不還本，后10年分期還本，這個確實是緩解了它的債務壓力和它的債務結(jié)構(gòu)，所以這也是引起了大家比較大的爭議，這種方式可以推廣嗎？或者說是長期的這種金融機構(gòu)的這種展期、降息等等，這是現(xiàn)在解決地方債的一個比較重要的方式嗎？

明明：我覺得這個肯定是方式之一，但是我覺得也未必是一個推而廣之，放之四海皆準的一個標準或者是一個范例。因為我們知道各個地方的情況差別巨大，確實遵義這個地方它的債務壓力比較大，我相信當?shù)卣彤數(shù)亟鹑跈C構(gòu)也是經(jīng)過了深度溝通，最后形成了這么一個解決方案。

但是對于其他地方來說，可能還可以從開源的角度，包括很多地方它可能還有國有資產(chǎn)，可以提高國有資產(chǎn)的效率，去通過國有資產(chǎn)的優(yōu)化和重組去緩解它的整個債務杠桿率。有一些還尚有余力，經(jīng)濟還比較穩(wěn)定的省份，其實對于它來說可能更重要的是一個長期的機制，而不是短期的我去解決某一個個例，而去犧牲金融機構(gòu)的它的期限和利率去解決單獨的一個問題。

降息有助于整體社會負債成本降低

地方需要更個性化的解決方案

第一財經(jīng)：所以總體來看的話，接下來從金融這方面來講的話，降息是不是對于緩解地方債是一個比較有效的方法？

明明：對，當然降息它其實是一個普遍政策，它其實對于整個社會的負債成本都會有影響的，不僅是地方政府，比如說居民按揭貸款，它都會有這樣的效果。所以我覺得從目前的整個宏觀經(jīng)濟形勢來看，未來降息的必要性還是比較大的。

當然具體到這個地方債務，剛才我們提到可能還是需要更多個性化的一些設計方案。不能僅僅只依靠比如說央行它去降低基準利率，因為畢竟基準利率現(xiàn)在降低的幅度它不會這么大這么快。我們看政策利率上半年也只下調(diào)了10個BP，所以我覺得它只能說是一個大的提供比較好的融資環(huán)境，但是具體到各個地方政府可能還是需要有個性化的解決方案。

打好政策組合拳

債務顯性化是大勢所趨

第一財經(jīng)：結(jié)合我們剛才聊這么多，您覺得今年整體我們可能面臨的這些債務問題，會對未來我們地方債的發(fā)行造成一些什么樣影響嗎？

明明：我覺得首先宏觀政策它是多種工具，就像我們說的要打組合拳，任何一個單獨的工具，不管是貨幣政策還是財政政策，它不能解決所有的問題。

比如說去年下半年我們知道經(jīng)濟面臨比較大的下行壓力，當時我們也動用了地方債的限額，那么與此同時我們還動用了政策性金融工具，比如說通過政策性金融工具也投放了三點多萬億，實際上對于整個基建投資的撬動作用也是比較強的。所以我覺得第一個就是政策工具它還是要多樣化多種配合，單一工具它不能解決所有問題。

那么第二個對于債務本身，我覺得剛才我們也提到顯性債和隱性債，我覺得未來肯定還是在顯性債，比如地方債，它未來會逐步成為一個越來越大的品種和市場。但與此同時，我們要逐步的把隱性債顯性化，就要控制隱性債務的規(guī)模，逐步的去壓降，更多的融資還是要回到顯性債務。因為顯性債務它更公開更透明，我們隨時可以去估算去監(jiān)測它，但是隱性債就恰恰相反。在控制隱性債的同時發(fā)展顯性債務，那么實現(xiàn)一個隱性債務的顯性化。