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肖宇(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院亞太與全球戰(zhàn)略研究院助理研究員)

在接連遭遇罕見(jiàn)的信用降級(jí)和美國(guó)財(cái)政部再融資債券規(guī)模屢創(chuàng)新高的背景下，近期美債中長(zhǎng)端利率穩(wěn)步上行的走勢(shì)吸引了全球投資者的關(guān)注。

8月10日，美東時(shí)間周三，美國(guó)財(cái)政部最新一期的10年期國(guó)債的標(biāo)售結(jié)果顯示，380億美元規(guī)模的國(guó)債最終以3.999%的價(jià)格得標(biāo)(預(yù)期價(jià)格為3.998%)，相較上月3.847%相比提高了15.2BP，也無(wú)限接近二級(jí)市場(chǎng)周二的收盤(pán)價(jià)4%。

此前，雖然白宮表達(dá)了強(qiáng)烈不滿，但國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)還是在8月1日，將美國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+。而就在部分市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為，惠譽(yù)此舉是基于歐洲的立場(chǎng)而并非是看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)，甚至是想通過(guò)降級(jí)為歐洲泛濫的流動(dòng)性找到出口之際，“黑天鵝”再現(xiàn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月7日，總部位于美國(guó)紐約的國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪似乎是“火上澆油”，宣布將包括美國(guó)道富、第一資本等多家銀行的信用評(píng)級(jí)予以下調(diào)。

按照債券價(jià)格形成的基本邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)，三大評(píng)級(jí)公司中的兩個(gè)相繼對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期給出了判斷之后，美債價(jià)格走勢(shì)很難樂(lè)觀。在歷史上，2011年8月另一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普下調(diào)美債信用評(píng)級(jí)后的首個(gè)交易日，受市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒左右，10年期美債收益率隨即下降了15BP，美債波動(dòng)指數(shù)上漲了近20%。在隨后的三個(gè)交易日里，10年期美債繼續(xù)下跌了41BP，30年則下跌了28BP。

但此次兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼釋放看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信號(hào)之后，市場(chǎng)卻一反常態(tài)“忽視”的主要原因，恐怕得從美債的發(fā)行結(jié)構(gòu)中去尋找答案。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，在糟糕的財(cái)政壓力下，美國(guó)政府不斷提高債務(wù)上限，美債凈發(fā)行也創(chuàng)下了歷史新高。今年三、四季度，美國(guó)財(cái)政部的美債發(fā)行規(guī)模分別高達(dá)1.007萬(wàn)億美元和8520億美元(預(yù)計(jì))，但其中短債居主導(dǎo)地位(占總規(guī)模比重高達(dá)8成)，2年期及以上的債券規(guī)模只有1580億美元(三季度)和2160億美元(四季度預(yù)估)，只占總規(guī)模2成。

這一長(zhǎng)短期債務(wù)的規(guī)模比較，似乎從側(cè)面驗(yàn)證了,美聯(lián)儲(chǔ)加息可能步入尾聲的概率正在增加。因?yàn)橹挥性诮迪⒌念A(yù)期作用下，長(zhǎng)期債券的發(fā)行意愿才會(huì)降低。而這種意愿通常又反映在長(zhǎng)期債券的發(fā)行規(guī)模上，所以說(shuō)占比只有2成的中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模，是導(dǎo)致此次美國(guó)接連遭到信用下調(diào)打擊之后，10年期國(guó)債價(jià)格未出現(xiàn)大幅波動(dòng)的主要原因。

支持這一判斷的主要支撐還在于，價(jià)格決定的基本原理告訴我們，供給、需求和預(yù)期共同決定了價(jià)格。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息漸近尾聲的預(yù)期再度升溫，長(zhǎng)債的發(fā)行規(guī)模和意愿將普遍受到抑制。而作為全球一度公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，10年期美債一直有著旺盛的需求(本次10年期國(guó)債的投標(biāo)倍數(shù)為2.56，美國(guó)本土以外的投資者獲配比例高達(dá)72.2%)，甚至被稱(chēng)為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨。

有分析者指出，這次美債走勢(shì)反映了投資者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的樂(lè)觀預(yù)期。但根據(jù)本文價(jià)格決定的這一分析框架，這一判斷可能還需要商榷。因?yàn)?，隨著宏觀層面美聯(lián)儲(chǔ)此輪貨幣緊縮周期演繹路徑基本明朗，后期關(guān)注的焦點(diǎn)，應(yīng)該由宏觀驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面。比如上周沙特、俄羅斯雙雙宣布繼續(xù)減產(chǎn)原油，全球農(nóng)產(chǎn)品受極端天氣影響出現(xiàn)產(chǎn)量波動(dòng)，這對(duì)通脹形勢(shì)和權(quán)益市場(chǎng)會(huì)否產(chǎn)生影響?誠(chéng)若如此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策能否如期轉(zhuǎn)向，這或許是決定美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的另一個(gè)關(guān)鍵所在。