東吳宏觀陶川等

當(dāng)前持續(xù)的“低通脹”環(huán)境下，年內(nèi)第二次降息訴求與地方政府化債方案落地的預(yù)期均有增加。

CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)了，但更值得關(guān)注的積極信號(hào)是7月CPI環(huán)比結(jié)束“5連降”后轉(zhuǎn)漲0.2%。在“少見”的CPI轉(zhuǎn)負(fù)影響下，三季度可能是今年名義GDP的“經(jīng)濟(jì)底”，對(duì)于下半年的政策路徑有何影響？我們認(rèn)為當(dāng)前持續(xù)的“低通脹”環(huán)境下，年內(nèi)第二次降息訴求與地方政府化債方案落地的預(yù)期均有增加。

(資料圖片)

以史為鑒，CPI與PPI同比同負(fù)后，政策往往會(huì)積極應(yīng)對(duì)。我們回顧了改革開放以來四次CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景與后續(xù)政策，如圖1：

①1998年：國企部門改革與銀行控制不良貸款規(guī)模，又正逢亞洲金融危機(jī)的發(fā)酵，國內(nèi)就業(yè)與需求承壓；央行在1998-1999兩年間兩次降準(zhǔn)、多次降息提振融資；財(cái)政部同時(shí)發(fā)行特別國債刺激社會(huì)需求。

②2002年：中國加入WTO后海外資金與新技術(shù)流入，企業(yè)生產(chǎn)降本增效，供給增長(zhǎng)快于需求，財(cái)政部通過增加國債發(fā)行+改革農(nóng)村稅費(fèi)予以應(yīng)對(duì)。

③2009年：金融危機(jī)引發(fā)的大衰退沖擊中國出口貿(mào)易與企業(yè)盈利，央行多次降息降準(zhǔn)+國常會(huì)快速出臺(tái)“四萬億計(jì)劃”托底國內(nèi)需求。

④2021年：疫情反復(fù)下的“就地過年”限制消費(fèi)場(chǎng)景，CPI同比僅在春節(jié)前后短期轉(zhuǎn)負(fù)，且出口回暖，整體需求壓力不大的背景下并無總量刺激出臺(tái)。

那么這次CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)后政策可能會(huì)有哪些動(dòng)作：

三季度名義GDP可能為今年的底部：CPI同比持續(xù)回落下預(yù)計(jì)三季度的GDP平減指數(shù)仍為負(fù)值，名義GDP可能低于4.5%，或成為庫存周期、信用周期下的“經(jīng)濟(jì)底”（PPI-CPI“剪刀差”，社融存量同比增速可能已在6月觸底），也凸顯政策繼續(xù)出臺(tái)以呵護(hù)復(fù)蘇的必要性。

實(shí)際利率回升增加降息訴求：雖然央行在6月份剛剛降息10bp，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能偏緩疊加CPI轉(zhuǎn)負(fù)帶來的實(shí)際利率回升，或成為央行年內(nèi)第二次降息的考量，以進(jìn)一步刺激實(shí)體融資需求。

低通脹環(huán)境增加債務(wù)負(fù)擔(dān)：根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2023年中國非金融部門的總債務(wù)增速約為9%，其中地方政府債務(wù)或保持15%左右的高增速，在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)高于名義GDP同比，利息支付壓力不減，在此背景下，我們認(rèn)為政治局提及的“一攬子化債方案”可能會(huì)近期加速落地。

7月具體數(shù)據(jù)來看：CPI方面，食品項(xiàng)同比轉(zhuǎn)負(fù)至-1.7%（前值2.3%）為拖累CPI的主因，其中豬肉價(jià)格仍深陷負(fù)區(qū)間，鮮果與鮮菜因天氣擾動(dòng)因素消退而供給回升，同比讀數(shù)大幅回落。暑期出行熱度較高，服務(wù)項(xiàng)環(huán)比超季節(jié)性上漲0.8%；非食品消費(fèi)品價(jià)格同比約為-1.0%，其中能源價(jià)格同比下降6.9%，耐用品價(jià)格仍疲軟。

PPI環(huán)比微降0.2%，同比降幅在高基數(shù)逐漸消退下收窄至-4.4%，主要是受需求底部企穩(wěn)和政策出臺(tái)后的預(yù)期改善影響。分項(xiàng)來看，7月政治局會(huì)議前后城中村改造與地產(chǎn)需求刺激預(yù)期較強(qiáng)，地產(chǎn)相關(guān)的黑色系工業(yè)品環(huán)比企穩(wěn)；海外方面受到美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期提振，國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格均由降轉(zhuǎn)漲。

本文作者：東吳證券陶川（S0600520050002），邵翔（S0600523010001）等，來源：川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)后政策怎么走？（東吳宏觀團(tuán)隊(duì)）》