中國(guó)核心CPI自2020年起已連續(xù)三年低于1%，進(jìn)入2023年，CPI和PPI也不斷走低，這樣的低通脹與全球的高通脹形成強(qiáng)烈對(duì)比。

(相關(guān)資料圖)

如何理解中國(guó)低通脹的原因？低通脹環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何？通過(guò)哪些政策措施才能保持合理的總需求水平和溫和通脹？……圍繞低通脹時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)這一主題，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士都在推出自己的理解。

近日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報(bào)告發(fā)布會(huì)在北京舉行。CF40發(fā)布了2023年第二季度CF40宏觀政策報(bào)告《走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）。

《報(bào)告》專(zhuān)題部分觀察了三段海外歷史經(jīng)驗(yàn)，即通過(guò)回顧美國(guó)大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區(qū)（2014-2016年）低通脹的三段歷史經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)需求不足和低通脹的原因以及走出低通脹的政策啟示。《報(bào)告》認(rèn)為，給定外需的趨勢(shì)變化和現(xiàn)有的政策力度，2023年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度大概率會(huì)延續(xù)二季度的情況，是比較溫和的復(fù)蘇進(jìn)程。

與會(huì)的CF40專(zhuān)家學(xué)者也從不同側(cè)面描繪了關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的圖景，并圍繞最主要的政策爭(zhēng)論做了客觀深入和非常全面的闡述，他們觀察思考和判斷，對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)問(wèn)題以及面臨的政策選擇的理解，無(wú)疑具有重要的參考意義。

總需求不足是當(dāng)前最突出矛盾

《報(bào)告》宏觀部分指出，2023年第二季度全球經(jīng)濟(jì)景氣回落、金融條件仍在收緊，國(guó)內(nèi)公共支出放緩、真實(shí)利率上升、社融擴(kuò)張乏力。此背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)物價(jià)偏低、就業(yè)承壓、企業(yè)效益修復(fù)不明顯、消費(fèi)溫和恢復(fù)以及私人部門(mén)和公共部門(mén)的融資規(guī)模均出現(xiàn)較大幅度的回落等特點(diǎn)。

《報(bào)告》指出，總需求不足仍是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾。

基于以上分析，《報(bào)告》認(rèn)為，接下來(lái)宏觀政策首先要做的是盡快釋放明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，并給出相對(duì)明確的政策目標(biāo)，避免預(yù)期“脫錨”。在宏觀政策選擇上，財(cái)政政策和貨幣政策都是調(diào)節(jié)總需求的有力宏觀政策，把兩種政策的工具都用足就能走出總需求不足的局面。

《報(bào)告》還明確，低通脹有好有壞——“好的低通脹”，來(lái)自供給方的生產(chǎn)率改善帶來(lái)了較低的通脹水平，低通脹同時(shí)還伴隨著高增長(zhǎng)和高就業(yè)；“壞的低通脹”則來(lái)自需求不足，低通脹的同時(shí)還伴隨著一系列負(fù)面變化。

《報(bào)告》專(zhuān)題部分回顧了美國(guó)大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區(qū)（2014-2016年）低通脹的三段歷史經(jīng)驗(yàn)。

三個(gè)樣本國(guó)家或地區(qū)在陷入“壞的低通脹”和走出“壞的低通脹”的過(guò)程中，都表現(xiàn)出了高度的共性——與低通脹相伴的，是信貸增速下降、投資和消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價(jià)格下降等一系列連鎖表現(xiàn)。嚴(yán)重的需求不足和低通脹難以憑借市場(chǎng)自發(fā)力量治愈，信貸緊縮、資產(chǎn)價(jià)格下跌、收入和盈利預(yù)期惡化會(huì)相互強(qiáng)化，加劇需求不足和低通脹。

“核心通脹持續(xù)低于2%不太好，持續(xù)低于1%很低迷、很危險(xiǎn)，持續(xù)低于0%則很糟糕?！?CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌在發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，壞的低通脹帶來(lái)的惡果絲毫不遜色于惡性高通脹；而走出低通脹以后，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將有全面改善：一是貨幣和信貸增速顯著回升，二是資產(chǎn)價(jià)格顯著回升，三是企業(yè)投資顯著提高，四是居民收入和就業(yè)市場(chǎng)改善，五是政府收入上升。

《報(bào)告》分析表示，美國(guó)大蕭條源自于金本位和真實(shí)票據(jù)理論的雙重失敗。對(duì)于日本1998-2012年的通貨緊縮，《報(bào)告》提出，從速水優(yōu)（1998-2003）、福井俊彥（2003-2008）到白川方明（2008-2013），幾任行長(zhǎng)治下的日本央行一直猶豫不決，直至安倍政府上臺(tái)引入通脹目標(biāo)制度、數(shù)量與質(zhì)量的量化寬松政策（QQE），才走出通脹和失去的二十年。

“與大蕭條和日本長(zhǎng)期通縮相比，歐元區(qū)處在通貨緊縮的邊緣，還沒(méi)有完全陷入通縮。”《報(bào)告》表示，歐央行的應(yīng)對(duì)措施更像是一場(chǎng)針對(duì)需求不足和通貨緊縮的預(yù)防針。盡管受到個(gè)別成員國(guó)質(zhì)疑，歐央行采取了非常堅(jiān)定的降低利率和量化寬松政策。得益于歐央行堅(jiān)定的寬松政策，歐元區(qū)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期在此期間始終被央行2%的通脹目標(biāo)牢牢錨定，這是歐元區(qū)能夠成功走出低通脹的關(guān)鍵。

破局關(guān)鍵：降低真實(shí)利率，恢復(fù)信貸增長(zhǎng)

“不管需求不足和低通脹的原因是什么，都會(huì)表現(xiàn)為信貸緊縮，都會(huì)使得大家錢(qián)包變小?！痹趶埍罂磥?lái)，經(jīng)過(guò)理論上的探討以及歷史實(shí)踐，應(yīng)對(duì)需求不足和低通脹有了一個(gè)比較有共識(shí)性的“藥方”，且在實(shí)踐當(dāng)中經(jīng)過(guò)了檢驗(yàn)，基本是有效。這“藥方”，即通過(guò)貨幣政策積極調(diào)整，實(shí)現(xiàn)真實(shí)利率充分下降，重建私人部門(mén)儲(chǔ)蓄平衡。

張斌認(rèn)為：“破局關(guān)鍵是恢復(fù)信貸增速。美國(guó)很典型，憑借貨幣政策和信貸政策的變化走出了大蕭條，日本和歐元區(qū)也是這樣。”

基于對(duì)需求不足原因的分析，上述《報(bào)告》得出五方面啟示：

一是需求不足和低通脹會(huì)帶來(lái)巨大的產(chǎn)出損失和失業(yè)增加，危害巨大。走出低通脹就是走出經(jīng)濟(jì)低迷。

二是嚴(yán)重的需求不足和低通脹難以憑借市場(chǎng)自發(fā)力量治愈。信貸緊縮、資產(chǎn)價(jià)格下跌、收入和盈利預(yù)期惡化會(huì)相互強(qiáng)化，加劇需求不足和低通脹。

三是收入分配惡化難以解釋需求不足和低通脹。最初的負(fù)面沖擊、市場(chǎng)失靈和逆周期政策失靈對(duì)于完整解釋需求不足缺一不可。

四是無(wú)論需求不足和低通脹的原因是什么，需求不足和低通脹都會(huì)表現(xiàn)為信貸緊縮，破局的關(guān)鍵是恢復(fù)信貸增長(zhǎng)。美國(guó)憑借暫停金本位和恢復(fù)銀行運(yùn)行走出了大蕭條、日本和歐元區(qū)也都是憑借寬松貨幣政策走出需求不足和低通脹。

五是貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局掌握應(yīng)對(duì)需求不足和低通脹最有力的政策工具，通過(guò)充分的真實(shí)利率下降才能重建儲(chǔ)蓄和投資平衡，克服需求不足。通過(guò)向市場(chǎng)宣布明確具體的通貨膨脹目標(biāo)和政策實(shí)施路徑，可以影響市場(chǎng)預(yù)期，提升政策效力。財(cái)政政策也能改變?nèi)鐣?huì)信貸增長(zhǎng)，改變需求不足和低通脹局面，但是財(cái)政政策往往會(huì)面臨較大的政治阻力。

展望下半年，《報(bào)告》認(rèn)為，應(yīng)充分重視“低通脹陷阱”、城投債和大型房企風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步暴露引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、外需回落疊加內(nèi)需不振誘發(fā)的超預(yù)期沖擊等風(fēng)險(xiǎn)。

高善文：經(jīng)濟(jì)增速放緩需找出“病灶”

CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文，在發(fā)布會(huì)上分享了其對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的幾點(diǎn)觀察。

他觀察到，每逢經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足的問(wèn)題時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)兩派觀點(diǎn)，一派主張恢復(fù)總需求平衡，另一派主張推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革。總量平衡一派認(rèn)為總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)可兼顧，傾向于采取更加積極和擴(kuò)張性的總量政策，同時(shí)推行結(jié)構(gòu)改革。結(jié)構(gòu)改革一派則傾向于認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)借助經(jīng)濟(jì)困局倒逼結(jié)構(gòu)改革，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

“兩種觀點(diǎn)的核心區(qū)別在于總量目標(biāo)與結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)是否可以兼顧”，高善文說(shuō)，對(duì)于這一問(wèn)題的回答，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)未必具有普適性。

他認(rèn)為，解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就像救治病人，既要解決癥狀，也要找到病灶。

“醫(yī)生給病人看病的時(shí)候，先查體溫。39度以上高燒，先是進(jìn)行物理降溫，打退燒藥，然后再去查明原因。高燒是一個(gè)癥狀，但導(dǎo)致高燒的原因可以多種多樣，針對(duì)高燒并不是退燒就解決了，必須要找到病癥，然后針對(duì)這個(gè)病癥來(lái)下藥?！备呱莆谋扔鞯?。

高善文進(jìn)一步闡釋?zhuān)?dāng)前物價(jià)增速低、經(jīng)濟(jì)增速低也只是經(jīng)濟(jì)的“癥狀”，針對(duì)這些“癥狀”采取的擴(kuò)張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。每次經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足的問(wèn)題時(shí)，表現(xiàn)出的“癥狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)突出表現(xiàn)為總需求相對(duì)較弱，但對(duì)“病灶”的研究分析仍有待進(jìn)一步深化和細(xì)化。

高善文認(rèn)為，更重要的是找出與病癥相對(duì)應(yīng)的“病灶”，以便對(duì)癥下藥。

在高善文看來(lái)，有一些值得關(guān)注的重要事實(shí)包括，一是，我國(guó)16-24歲青年人口的失業(yè)率創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的新高，但與此同時(shí)，6月，我國(guó)25-59歲人口失業(yè)率創(chuàng)歷史新低；二是當(dāng)前31個(gè)大城市失業(yè)率顯著高于全國(guó)失業(yè)率；三是當(dāng)前中國(guó)外出務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量的增長(zhǎng)相對(duì)于當(dāng)前總需求而言顯著偏高。

而上述三種現(xiàn)象均不能僅僅用總需求不足加以解釋。高善文認(rèn)為，如果僅僅基于總量數(shù)據(jù)分析，推行總量刺激政策固然無(wú)可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么應(yīng)對(duì)的政策未必恰當(dāng)。

高善文總結(jié)認(rèn)為，如果深入觀察中國(guó)的總量問(wèn)題和結(jié)構(gòu)問(wèn)題，深入研究從宏觀到微觀的大量數(shù)據(jù)，那將不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)當(dāng)前的總需求不足背后所蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性特征和表現(xiàn)出來(lái)的“病癥”前所未見(jiàn)，意味著其背后的“病灶”前所未見(jiàn)，而前所未見(jiàn)的“病灶”需要的是前所未見(jiàn)的應(yīng)對(duì)政策。