近期，高盛一連發(fā)布三篇中國銀行業(yè)系列報告，題為《測試“不可能三角”——中國銀行業(yè)系列報告》（China Banks-Testing the ‘Impossible Trinity’ – 3-part series），引發(fā)市場強烈關注。

有觀點認為，這是高盛唱空中國的報告，但事實上，根據(jù)第一財經記者獲得的三份完整報告顯示，這實則是一份中國銀行業(yè)研究報告，對部分銀行評級進行下調，亦上調了個別銀行的評級。

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報告一共分為三個部分，探討了銀行在營收下行情況下或無法同時保持良好的撥備、資本和股息平衡的觀點。

在股票評級方面，高盛將郵儲銀行A/H級股票評級由賣出調高至買入，將農業(yè)銀行評級由中性調降至賣出，將工商銀行和興業(yè)銀行評級由買入調降至賣出。高盛維持建設銀行的買入評級，對招商銀行保持中性評級。

聚焦中國地方債務問題

報告的第一部分聚焦地方債務問題，亦是引發(fā)市場最大關注的部分。原因在于，近日市場流傳的消息提及，近幾個月來多家國有大型銀行已開始向符合要求的地方政府融資平臺新增25年期的貸款，現(xiàn)行大多數(shù)企業(yè)貸款為10年期。部分貸款在前四年暫免支付利息或本金，不過利息將在之后累計。但消息并未被證實。

根據(jù)高盛經濟學家的數(shù)據(jù)，被覆蓋銀行的資產負債表上的地方政府債務總額約為有34萬億元，占銀行資產的61%。地方政府債務包括兩個要素，即18萬億元貸款（包括影子信貸）和16萬億元債券。

高盛假設只要允許債務展期并且凈余額繼續(xù)增加，地方政府債務違約風險將受到限制，并評估銀行在地方政府債務展期導致利率下降時可能出現(xiàn)的多年凈息差收窄。

高盛將投資者需要關注的重要問題歸類為三個主題——地方政府債務敞口，由于地方政府債務凈息差損失導致的銀行盈利風險，以及地方政府債務風險擴大導致個別銀行的差異化。

第一個主題涉及銀行資產負債表上的地方政府債務敞口，包括規(guī)模、結構和分布。高盛得出結論，未被覆蓋的銀行地方政府債務占總資產的比例為48%，覆蓋銀行為18%，前者將面臨更多的挑戰(zhàn)和潛在的尾部風險?；谶@一推斷，該機構預計六家資產規(guī)模較大的大型銀行將加大對地方政府債務的承擔。

第二個主題是由于地方政府債務凈息差損失導致的潛在銀行盈利風險。高盛假設每年新增約30萬億元的地方政府債務，并每年實際利率下降約30BP，預計2023年至2025年銀行體系的凈資產收益率將下降約100BP，而未被覆蓋的銀行將下降約150BP?；诖?，進行壓力測試后的結果顯示，每年地方政府債務利率下調約60BP將導致未被覆蓋的銀行面臨資本補充風險，凈資產收益率下降至1.7%。

第三個主題評估了地方政府債務風險因素導致銀行分化加劇的可能性。該機構得出的結論是——基于對地方政府債務規(guī)模的判斷，將農業(yè)銀行由中性評級降級為賣出，將郵儲銀行由賣出評級升級為買入；基于地方政府債券比例的判斷，將工商銀行由買入評級降級為賣出，保持建設銀行的買入評級。

評估銀行信貸資產風險

第二個系列報告主要評估了銀行的正常撥備水平，并考慮將損失進一步納入銀行信貸資產的情況，旨在評估是否可以釋放撥備以推動利潤增長，并預測如果全面實施風險清理的監(jiān)管措施，銀行的盈利可能會發(fā)生什么變化。

在此基礎上，高盛回答了以下備受關注的問題——我們在房地產信貸周期中處于什么位置；非貸款資產中的隱性損失；銀行的調整后凈資產收益率和不良貸款覆蓋率。

結論包括，房地產信貸周期仍在繼續(xù)，不良貸款形成率不斷上升。大型銀行可能面臨相對較少的壓力，因為它們的報告房地產不良貸款比率已經較高（平均為4.5%），而較小銀行的比率為1.8%，可能會繼續(xù)認定更多的不良貸款。

高風險的非貸款資產，包括企業(yè)債券和影子信貸，可以通過債券投資來衡量，高盛計算出覆蓋的銀行的隱含損失率平均為6%，而招商銀行（中性評級）的隱含損失率為25%，這表明招商銀行在未來降低非貸款資產撥備的空間較小。

此外，高盛也認為，銀行可能需要額外的損失和撥備，金額可能達到3370-4290億元人民幣。調整后的銀行凈資產收益率將為9.6%，而調整前為12.0%。

股息支付挑戰(zhàn)有所增加

高盛的報告第三部分則聚焦股息風險。該機構提及，從2013年至2015年周期中可以看出，在周期下行初期，銀行難以維持股息，然后放棄了股息目標，以優(yōu)先考慮資本和風險緩沖，因為股息、資本和撥備這三者之間無法很好地平衡，預計銀行在2023年至2025年將面臨類似的挑戰(zhàn)，股息模式有可能重復出現(xiàn)。

共識認為，中國大型銀行估值非常低，以困境估值倍數(shù)交易（平均約為2.5倍P/PPOP，即市價/撥備前利潤估值），股價存在上行潛力。然而，從根本上講，高盛認為進一步的估值調整是可能的，這是由于地方政府債務和銀行信貸組合內的更多損失所帶來的風險，這可能削弱營收增長，對資本積累造成壓力，從而對股息支付水平帶來壓力。高盛將大型銀行的PPOP估計值在2023年和2024年下調了5%和6%，反映出利潤風險。

分析表明，A/H股調整后的股息收益率預計在2023年約為4%和6%，較調整前下降約2個百分點（每股股息較之前的預測下降了8%和15%）。由于盈利增速疲軟和維持高核心一級資本充足率目標的需要，股息支付目標可能面臨日益加大的壓力。高盛將2023年和2024年大型銀行的預計稅前利潤分別調降了5%和6%。

盡管如此，高盛認為市場對郵儲銀行的領先盈利預測和穩(wěn)定的股息支付沒有給予足夠的重視，因此將郵儲銀行A/H級股票評級從賣出調升至買入。