我們在多篇報告中提示，硅谷銀行風(fēng)波可能不是本輪金融風(fēng)險的終點。聯(lián)儲政策利率居高不下，金融脆弱性可能從高利率引發(fā)的資產(chǎn)折價向信用風(fēng)險擴散?；诖?，我們從歷史經(jīng)驗、傳導(dǎo)邏輯、觀察線索等多個角度出發(fā)，為投資者提供美國企業(yè)信用風(fēng)險的觀察框架。

鑒往知來：過去十年低利率環(huán)境下，美國企業(yè)融資特點的變化。

(資料圖)

美國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)概覽：總體融資中股權(quán)融資約占83.2%；信用債約占9.6%；其他為商票、貸款等融資方式。

債權(quán)融資的核心變化：利息支出壓降；信用債久期拉長、資質(zhì)下沉，中小企業(yè)杠桿率快速抬升。

股權(quán)融資的核心變化：科技公司最為受益且其融資多用于股權(quán)回購。

加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，股債融資均受擠壓。

直接股權(quán)融資：IPO受損的壓力最先在硅谷銀行事件中有所折射。

直接債權(quán)融資：信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

間接債權(quán)融資：銀行信貸緊縮，且銀行風(fēng)波后進(jìn)一步收緊。

當(dāng)前核心脆弱性：利息覆蓋較弱的行業(yè)與中小企業(yè)。

分行業(yè)：關(guān)注融資結(jié)構(gòu)較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)企業(yè)債權(quán)融資占比高、利息覆蓋較弱。

分規(guī)模：關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險暴露。中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴(yán)重的利潤擠壓，其信用風(fēng)險更易暴露。

未來觀察線索：OAS、信用利差等風(fēng)險指標(biāo)，以及商業(yè)銀行周度資產(chǎn)負(fù)債表、信貸官調(diào)查等信貸情況。

風(fēng)險提示：緊縮壓力下的金融風(fēng)險超預(yù)期爆發(fā)與擴散。

正文

Evidence&Analysis

鑒往知來：

低利率環(huán)境下美國企業(yè)融資特點的變化

股權(quán)融資是美國企業(yè)融資的主力。企業(yè)融資的途徑主要分為直接股權(quán)融資（IPO等）、直接債權(quán)融資（信用債等）、間接債權(quán)融資（銀行貸款等）。2021年美國非金融企業(yè)總體融資中股權(quán)融資約占83.2%，但行業(yè)間差異較大——除了以存款業(yè)務(wù)等為主的存款機構(gòu)和信貸機構(gòu)外，雜項服務(wù)、酒店住宿和航空運輸?shù)刃袠I(yè)的債務(wù)占比較高，債務(wù)達(dá)股權(quán)的2倍以上。

盡管債權(quán)融資整體占比不大，但企業(yè)杠桿在此前低利率環(huán)境下越撬越高。2017-2021年，企業(yè)債務(wù)迅速累積，主要是由企業(yè)債（復(fù)合年增長5.4%）和機構(gòu)杠桿貸款等貸款（復(fù)合年增長14.4%）的增長所帶動。

債權(quán)融資的核心變化：利息支出壓低，

信用債久期拉長、資質(zhì)下沉，

中小企業(yè)杠桿率快速抬升。

此前的低利率環(huán)境下，美國企業(yè)曾有巨大的低財務(wù)成本優(yōu)勢。2009-2015年聯(lián)儲將政策利率保持在0.5%及以下，低利率的環(huán)境使得企業(yè)利息支出降低。2010-2021年間，美國非金融企業(yè)稅后利潤總計約123,688億美元，整體利息支出約60,592億美元，低利率所“節(jié)約”的利息支出約為22,107億美元。

次貸危機后的利率環(huán)境加劇了債券久期的拉長和資質(zhì)的下沉。次貸危機后，主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模的量化寬松不斷壓低利率。為了獲得足夠的收益，全球投資者不得不去尋找能夠提供更高回報的資產(chǎn)。而對于債券投資者來說，在低利率環(huán)境中提高收益的方法不外乎兩種：

拉長久期：債券的期限越買越長。2008年，巴克萊全球債券綜合指數(shù)的久期大概在4-5年左右；2019年，其久期已拉長至7年以上。

下沉評級：債券的資質(zhì)越買越低。次貸危機前，投資級中最低級別（BBB）的債券的占比大約是35%。而到2018年，這個比例已經(jīng)上近50%，換句話說，投資級債券其實也沒“那么安全”（詳參《20190310-美股之外，哪里是最脆弱的一環(huán)》）。那投資者為什么會集中在BBB級別的債券中？背后的原因在于部分投資者在風(fēng)控的限制下必須買投資級債券，但為了滿足資產(chǎn)收益的要求，只能在這個范圍內(nèi)下沉信用資質(zhì)。

在此背景下，美國信用債市場繁榮，中小企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升。低利率壓低了風(fēng)險溢價，因此，中小企業(yè)和大企業(yè)在融資成本上的差距被縮小，催生中小企業(yè)發(fā)債需求。我們曾在此前的報告（20191120《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》）中指出，美國企業(yè)部門的債務(wù)水平并不低。同時，美國企業(yè)部門的加杠桿在企業(yè)內(nèi)部也并非均衡的。從整體法計算的標(biāo)普500企業(yè)負(fù)債率來看，2019年頭部企業(yè)的杠桿率水平并不高，但如果將美國企業(yè)樣本增加，會發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的杠桿率中值水平已超過2000年IT泡沫崩潰前的高點。換言之，次貸危機后美國中小企業(yè)實際上是加杠桿的主體。

股權(quán)融資的核心變化：科技公司

最為受益，且其融資多用于股權(quán)回購。

股權(quán)融資整體穩(wěn)定擴張，但科技類增長迅速。2010年代，美股IPO在整體數(shù)量上與前十年基本持平，但結(jié)構(gòu)上看，科創(chuàng)類企業(yè)融資崛起，2010-2019年VC公司（多以科技類公司投資為主）支持的IPO規(guī)模是前十年的兩倍有余。

其中，大量融資用于股票回購，助推美股長期牛市。相當(dāng)部分企業(yè)獲得的融資，實際上并未投入生產(chǎn)，而是主要被用于回購股票，從而助推了美股的長期牛市，但也造成企業(yè)資產(chǎn)端受到股價波動的影響大幅上升。

加息風(fēng)暴：本輪加息周期下，

股債融資均受擠壓

直接股權(quán)融資：IPO受損的壓力

最先在硅銀事件中有所折射。

股權(quán)融資2022年開始承壓，硅谷銀行的現(xiàn)金壓力是體現(xiàn)之一。通脹高企，利率抬升，公司估值與成本都面臨挑戰(zhàn)，PE/VC和美股IPO市場低迷。2021年低利率環(huán)境疊加疫后需求釋放，股權(quán)融資空前繁榮，而本輪加息周期開始后IPO規(guī)模驟減，硅谷銀行正是由于其客戶初創(chuàng)企業(yè)通過IPO途徑獲取融資更加困難，使企業(yè)從銀行短時間內(nèi)提款的需求提高，從而出現(xiàn)現(xiàn)金壓力。

直接債權(quán)融資：高利率疊加高杠桿，

信用債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資

難度上升。

利率快速升高而企業(yè)杠桿未如期下降，后續(xù)企業(yè)償債承壓。聯(lián)儲本輪已累計加息500bp，這一緊縮過程迫使企業(yè)削弱杠桿，3月的銀行風(fēng)波也對企業(yè)融資條件形成額外的收緊作用。然而，企業(yè)去杠桿無法一蹴而就，目前企業(yè)杠桿仍高，而美國通脹韌性仍未緩解，政策利率預(yù)計還將在高位維持一段時間，企業(yè)融資條件與償債能力后續(xù)將承壓。

其結(jié)果就是，企業(yè)債久期縮短、資質(zhì)差的企業(yè)融資難度上升。

企業(yè)發(fā)行債券的久期縮短：企業(yè)發(fā)行債券傾向于“舍遠(yuǎn)求近”，忍受暫時的高利率而發(fā)行短債展期。美國企業(yè)債中，期限小于1年的占比不斷提高，遠(yuǎn)超次貸危機時期的峰值，這其中主要是金融企業(yè)的久期急劇縮短，但非金融類企業(yè)中的醫(yī)療等行業(yè)短債占比也有明顯的上升。

付息壓力和銀行后市場風(fēng)險偏好的降溫共同擠壓高風(fēng)險債務(wù)發(fā)行：根據(jù)聯(lián)儲5月最新金融穩(wěn)定報告，近兩個季度機構(gòu)杠桿貸款的發(fā)行量自2020年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，高收益和無評級債券發(fā)行也較低迷。

間接債權(quán)融資：銀行信貸緊縮，

小企業(yè)首當(dāng)其沖。

銀行信貸緊縮，且硅銀事件后進(jìn)一步收緊。正如我們在系列報告《信貸：聯(lián)儲政策正被“壓馬腳”》中所述，在銀行風(fēng)波前，聯(lián)儲的加息已對信貸條件造成沖擊，而硅谷銀行事件使得銀行對貸款違約和金融風(fēng)險的擔(dān)憂升溫，加劇了信貸的收緊。聯(lián)儲5月FOMC會議紀(jì)要提到，“所有規(guī)模的銀行都預(yù)計貸款標(biāo)準(zhǔn)在2023年內(nèi)將進(jìn)一步收緊，中等規(guī)模的銀行（資產(chǎn)總額500-2500億美元）收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)的力度更大”，后續(xù)或向中小企業(yè)的信用風(fēng)險傳導(dǎo)。

小企業(yè)首當(dāng)其沖，需關(guān)注其帶來的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)壓力。據(jù)美國小企業(yè)管理局?jǐn)?shù)據(jù)，醫(yī)療、餐宿、零售等行業(yè)申請中小企業(yè)貸款較多，而這部分就業(yè)人口比重較大（2023年約占美國私營部門就業(yè)的43%），需持續(xù)關(guān)注中小企業(yè)信用風(fēng)險造成的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)壓力。

當(dāng)前核心脆弱性與未來觀察線索

企業(yè)信用風(fēng)險的核心脆弱性在小企業(yè)和利息覆蓋較弱的企業(yè)。銀行風(fēng)波并非高利率對企業(yè)沖擊的收尾——亞特蘭大聯(lián)儲研究顯示，貨幣政策的滯后性時長通常在18個月到2年左右，聯(lián)儲開啟加息14個月，企業(yè)盈利后續(xù)會受到多大程度的影響還是未知數(shù)，若不足以覆蓋企業(yè)債務(wù)，后續(xù)企業(yè)信用風(fēng)險還將逐步暴露。

分行業(yè)來看，關(guān)注融資結(jié)構(gòu)較不健康和利息覆蓋能力較弱的行業(yè)。債權(quán)融資占比較高和利息覆蓋能力較弱的公用、金融、房地產(chǎn)與租賃等行業(yè)可能面臨更多風(fēng)險。

分規(guī)模來看，關(guān)注中小企業(yè)風(fēng)險暴露。如前文所述，中小銀行的工商貸款收緊力度更大，因而造成中小企業(yè)的間接融資更為困難；且中小企業(yè)本身的杠桿率較高、利息覆蓋率較低、受到更嚴(yán)重的利潤擠壓，其信用風(fēng)險更易暴露。

展望看，可通過利差、信貸等高頻指標(biāo)持續(xù)觀測高利率壓力下的企業(yè)信用風(fēng)險。違約風(fēng)險方面，關(guān)注OAS、信用利差等風(fēng)險指標(biāo)；信貸條件方面，我們《信貸：聯(lián)儲政策正被“壓馬腳”》中對銀行信貸情況做出了詳細(xì)的梳理，其中（1）銀行對企業(yè)的工商貸款（尤其是中小銀行），（2）高級信貸官調(diào)查等數(shù)據(jù)可對企業(yè)相關(guān)的信貸條件進(jìn)行持續(xù)跟蹤。