財(cái)聯(lián)社5月28日訊（記者 劉超鳳）機(jī)構(gòu)交易傭金即將下調(diào)成為證券、基金行業(yè)的關(guān)注焦點(diǎn)。財(cái)聯(lián)社記者從多位機(jī)構(gòu)人士處獲悉，“機(jī)構(gòu)降傭的落地已在預(yù)期中。四五年前就開始討論降傭，近期監(jiān)管頻繁調(diào)研，方向是比較明確的?！?/p>

整體來看，保險(xiǎn)資管的傭金大約在萬三至萬五，公募基金的交易傭金在萬八左右，遠(yuǎn)高于前者。近幾年該項(xiàng)收入增長顯著，公募分倉傭金總規(guī)模連續(xù)突破100億、200億大關(guān)，這部分交易成本由基民承擔(dān)，因此機(jī)構(gòu)交易傭金下調(diào)符合普通投資人利益，日益成為降費(fèi)的焦點(diǎn)關(guān)注。

基金分倉傭金≠研究傭金。機(jī)構(gòu)傭金收入的構(gòu)成較為復(fù)雜，研究傭金只是分倉傭金的一部分。一般來說包含了交易成本、證券研究服務(wù)和銷售渠道服務(wù)以及債券、ETF 做市等等。涉及的部門也包括券商的機(jī)構(gòu)部門、研究部門、財(cái)富管理部門、衍生品部門等。

(資料圖)

有一些券商的研究表明，全市場公募傭金分配比例大約是研究和非研究4.5：5.5，市場表現(xiàn)不好也會(huì)變成3.5-4：6.5-7，而非研究帶來的公募傭金涉及到多個(gè)部門，一般來說，分倉傭金中研究的貢獻(xiàn)一般在30-70%之間，比如一些研究特色鮮明的中小券商；綜合型券商中，研究與市場比較均衡的，大約五五開，個(gè)別大券商會(huì)更高些。

也因此，要不要降？何時(shí)降？如何降？降多少？會(huì)對行業(yè)帶來哪些影響，是監(jiān)管方面在反復(fù)調(diào)研與詳細(xì)認(rèn)證的過程。

盡管有著復(fù)雜的構(gòu)成，但收入下降，顯然將沖擊賣方研究的市場生態(tài)。多位券業(yè)人士認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)交易傭金下調(diào)甚至“腰斬”，將直接導(dǎo)致證券公司的分募傭金收入大幅縮水，過度依賴研究服務(wù)取得分倉傭金的中小券商被沖擊程度顯然最大。

研究所壓降人員規(guī)模和成本，分析師收入進(jìn)而下降成為可能。目前中證協(xié)注冊的分析師人數(shù)超過4000人，產(chǎn)能過剩的分析師或?qū)⒚媾R洗牌。

“而歐洲幾年前已經(jīng)改變了商業(yè)模式，禁止傭金換研究，要求用公司自有資金購買研究服務(wù)?！庇行袠I(yè)人士談到。

傭金構(gòu)成多樣性，降傭是個(gè)復(fù)雜測算

由于機(jī)構(gòu)投資者（比如公募基金、保險(xiǎn)資管等）沒有滬深等交易所的會(huì)員資格，須向券商租賃交易席位進(jìn)行證券交易，并向券商支付交易費(fèi)用，該筆費(fèi)用被稱作“交易單元席位租賃收入”。

券商的席位租賃收入包括公募基金、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資人的傭金分倉收入。但公募基金體量大且公開可查，市場上談?wù)摰膫蚪鸱謧}主要指的是公募基金傭金分倉。

一些券商的研究表明，全市場公募傭金分配比例大約是研究和非研究4.5：5.5，市場表現(xiàn)不好的時(shí)候，也會(huì)變成3.5-4：6.5-7，而非研究則包括基金代銷、ETF做市、券結(jié)以及軟傭，涉及到券商多個(gè)部門。從行業(yè)來看，僅有少數(shù)幾家研究傭金分倉的貢獻(xiàn)在50-80%之間。

一般來說，公募基金傭金分倉占比包括券商在基金公司投研排名的傭金分倉、券商代銷基金產(chǎn)品的傭金對價(jià)、交易成本及債券、ETF做市等。滬上某大型券商人士告訴記者，“頭部券商代銷基金產(chǎn)品所獲取的對價(jià)可能是其總傭金市占率2個(gè)點(diǎn)的構(gòu)成。例如，席位租賃收入市占率7%，可能5個(gè)點(diǎn)是研究收入，2個(gè)點(diǎn)是銷售收入。很多中小券商雖然投研能力非常強(qiáng)，但缺乏基金代銷，所以在總市占率上相對吃虧?！?/p>

該券商人士表示，還有一些大型券商幫助部分專家公司做轉(zhuǎn)移支付，間接又增加了主經(jīng)紀(jì)券商的傭金分倉市占率。這也解釋了，某些券商的投研實(shí)力和總傭金市占率排名不匹配的情況。

“20年前券商的公募傭金收入都是給研究的，后來基金公司發(fā)現(xiàn)公募傭金是個(gè)資源，也開始以傭金換各種服務(wù)，包括代銷做市等，甚至早餐午餐上學(xué)就醫(yī)旅游等。歐洲幾年前已經(jīng)改變了商業(yè)模式，禁止傭金換研究，要求用基金公司自有資金購買研究服務(wù)?！边€有行業(yè)人士談到。

整體來看， 絕大多數(shù)中大型保險(xiǎn)資管的傭金分倉和基金公司一樣，都是采取席位分倉的方式。但由于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在券商的代銷很少，所以很少有產(chǎn)品銷售的傭金對價(jià)給券商的情況。

“保險(xiǎn)資管幾乎所有傭金都用于投研支出，因此，真正體現(xiàn)投研實(shí)力的應(yīng)該是券商在保險(xiǎn)資管的傭金市占率。目前，保險(xiǎn)資管的交易傭金大約在萬三至萬五，而公募基金的傭金率則是萬八左右?！鼻笆龃笮腿倘耸勘硎?。

部分券商過度依賴研究業(yè)務(wù)

近些年來公募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展，直接服務(wù)于公募基金的券商研究所收入“火箭式”躥升。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2021年券商研究所總收入開始走高，公募基金分倉傭金收入（包含研究和銷售收入）首次突破百億，同比增速高達(dá)81%；2022年繼續(xù)接力并突破200億，抵達(dá)巔峰的223億元，同比增長60%。去年受到行情等影響，公募基金分倉傭金收入同比下滑，但規(guī)模仍高達(dá)189億元。

多位券商人士告訴記者，“研究所是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，最大的成本就是人（即分析師團(tuán)隊(duì)），但優(yōu)勢是效果‘立竿見影’，不像投行等業(yè)務(wù)一樣周期長。”由于以上特點(diǎn)，不少券商紛紛在研究業(yè)務(wù)上鋪設(shè)力量，包括從零開始組建研究所、由內(nèi)部服務(wù)向賣方研究業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等等。

如果機(jī)構(gòu)交易傭金“腰斬”，這將直接導(dǎo)致券商傭金收入下降，研究收入縮水，進(jìn)而沖擊一些以研究業(yè)務(wù)作為特色業(yè)務(wù)的中小型券商。

根據(jù)年報(bào)，天風(fēng)證券2022年度席位租賃業(yè)務(wù)凈收入為6.6億元，而調(diào)整后營收（營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本，下同）為16.9億元，因此2022年席位租賃凈收入占比高達(dá)38.74%。也就是說，天風(fēng)證券的當(dāng)年?duì)I收極度依賴研究業(yè)務(wù)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均值。

據(jù)財(cái)聯(lián)社記者統(tǒng)計(jì)，除了天風(fēng)證券外，2022年席位租賃凈收入占比超過10%的還有長江證券（18.25%）、東吳證券（10.07%），但這兩家券商的當(dāng)年（調(diào)整后）營收均超過50億元，體量并不小。去年席位租賃凈收入超過10億的僅有4家上市券商，長江證券就是其一，其他包括中信證券、中信建投和中金公司。

營收排名前十的上市券商中，其席位租賃凈收入占比均值為4%。具體來看，中信證券2022年席位租賃凈收入占比為2.74%，中信建投、中金公司分別為6.37%、4.19%，華泰證券、銀河證券甚至低于3%。從這個(gè)維度看，頭部券商受機(jī)構(gòu)傭金下調(diào)影響較小。

值得注意的是，長江證券、天風(fēng)證券近三年的席位租賃凈收入占比均不低于10%，且連續(xù)排名上市券商前兩名。2021年，長江證券席位租賃凈收入占比16.68%，天風(fēng)證券為14.22%；2020年，長江證券、天風(fēng)證券的席位租賃凈收入占比分別為12.29%、10.54%。如果機(jī)構(gòu)交易傭金下調(diào)，受影響程度顯而易見。

賣方分析師或面臨洗牌，買方分析師價(jià)值或會(huì)提升

記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，雖然券商、公募基金方面并沒有改變的初始動(dòng)力，但機(jī)構(gòu)交易傭金下調(diào)或是未來的長期趨勢。

過去幾年，券商研究所跟上了公募基金行業(yè)的大發(fā)展紅利，賣方分析師也成為收入相對較高的領(lǐng)域，市場最津津樂道的是首席分析師的高薪。據(jù)記者了解，數(shù)十萬月薪、百萬年薪是不少首席分析師的標(biāo)配，甚至超過了券商高管薪酬。

一些后發(fā)發(fā)力研究業(yè)務(wù)的中小型券商，往往通過高薪招攬首席分析師及其團(tuán)隊(duì)，來組建研究所的隊(duì)伍。而分析師被公認(rèn)為證券行業(yè)流動(dòng)性最大的一批人，往往“一拍即可”。賣方分析師又幾乎是證券行業(yè)最“卷”的一批人，時(shí)間和精力都深陷于各種路演、報(bào)告之中。

分析師供給過高、產(chǎn)能過剩，也是證券行業(yè)以及市場的共識。全國有超過一百家券商，不論是大型券商，還是中小券商，大部分都有自己的研究所和分析師團(tuán)隊(duì)。

根據(jù)財(cái)聯(lián)社此前統(tǒng)計(jì)，根據(jù)中證協(xié)官網(wǎng)從業(yè)人員基本信息公示統(tǒng)計(jì)，截至2023年3月8日，證券公司的分析師人數(shù)已達(dá)到4013名，正式突破4000人大關(guān)，較2022年年底新增了78名。其中，中金公司分析師人數(shù)達(dá)224人，中信證券、國泰君安證券分析師人數(shù)均超過150人。

“放眼全球，海外投研人員主要出自幾家頭部投行，比如高盛、大摩、小摩等等。國內(nèi)的分析師數(shù)量太多了，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)越來越卷?！卑▋?nèi)資和外資的分析師們，都不約而同地對記者發(fā)表過類似觀點(diǎn)。

如果機(jī)構(gòu)交易傭金下調(diào)，研究所收入下降，收益覆蓋不了支出，研究所自然會(huì)進(jìn)行成本控制，縮減人力成本或人員規(guī)模。比如研究所不再“求全”，僅鋪設(shè)核心團(tuán)隊(duì)在重要的研究領(lǐng)域等等。