從美元、德國馬克、日元、新加坡元等的國際化經(jīng)驗(yàn)看，各國在貨幣國際化的過程中因立場差異而采取了不同的政策措施。寫滿了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

(資料圖片僅供參考)

文 | 朱雋 艾明 林苒 劉璟

從美元、德國馬克、日元、新加坡元等的國際化經(jīng)驗(yàn)看，各國在貨幣國際化的過程中因立場差異而采取了不同的政策措施。但總體上看，其貨幣國際化的過程體現(xiàn)出以下幾個(gè)規(guī)律：

一、貨幣國際化進(jìn)程是市場主導(dǎo)的，需遵循基本的市場規(guī)律，政府的政策不會(huì)改變貨幣國際化發(fā)展的根本趨勢

貨幣的國際化遵循基本的市場規(guī)律，既是一國綜合實(shí)力的體現(xiàn)，也反映了市場主體對貨幣的接受和認(rèn)可，并不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行國政府的政策選擇而出現(xiàn)根本性的變化。

當(dāng)本幣國際化條件已經(jīng)具備時(shí)，政府的抑制政策無法阻擋市場力量對本幣國際化的驅(qū)動(dòng)。聯(lián)邦德國在馬克國際化初期試圖限制馬克的國際化，但收效甚微，最終不得不順勢而為，解除限制性措施。

聯(lián)邦德國政府在1960-1980年對馬克國際化一直持審慎態(tài)度，主動(dòng)限制馬克的國際化。1960年代，馬克國際使用范圍逐漸擴(kuò)大，國際化勢頭明顯。但聯(lián)邦德國認(rèn)為馬克國際化會(huì)加大資本流入壓力，對國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定構(gòu)成挑戰(zhàn)。因此，政府推出一系列限制措施：在資本流入方面，具體措施包括限制非居民投資境內(nèi)股票、債券和貨幣市場；限制本國銀行向非居民存款支付利息；對境外投資者持有債券的收益征稅，增加其投資馬克債券的成本等。

同時(shí)，政府還限制境外馬克使用。1968年，德央行與本國銀行達(dá)成協(xié)定，銀行只能在境內(nèi)發(fā)行馬克債券，央行對債券發(fā)行條件、規(guī)模有知情權(quán)和相當(dāng)?shù)挠绊懥?。非居民在德境?nèi)發(fā)行馬克債券，其收入?yún)R出境外時(shí)須兌成外幣，不允許以馬克的形式流出，從而避免境外馬克市場的壯大。1970年代，德國仍采取管制措施，限制資本流入。

表1：德國資本流入管制措施歷程（1970-1974）資料來源：Tavlas (1991)

限制政策對馬克國際化起到了一定的抑制作用，但并未改變馬克成為全球主要儲(chǔ)備貨幣的發(fā)展趨勢。

一個(gè)突出表現(xiàn)是，在聯(lián)邦德國限制資本流入的背景下，境外投資者持有馬克資產(chǎn)的需求無法在境內(nèi)市場得到滿足，從而形成了體量龐大的離岸馬克市場。境外投資者在離岸市場持有的馬克資產(chǎn)規(guī)模，在1980-1984年一度超過其在境內(nèi)持有馬克資產(chǎn)的規(guī)模（見表2）。這一現(xiàn)象表明，市場在主動(dòng)創(chuàng)造繞過限制措施的方式，限制政策效果有限。

表2：1980-1989年境外投資者持有的馬克資產(chǎn) 數(shù)據(jù)來源：Tavlas (1991)；單位：十億馬克

隨著歐洲經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，馬克國際化已成趨勢，壓抑市場需求的難度不斷上升。正如1985年的德國央行的月度報(bào)告指出，“考慮到德國馬克的國際地位，德國不可能改變現(xiàn)在發(fā)展趨勢，馬克必須保持相對其他國際投資貨幣的競爭力?！?/p>

同時(shí)，德國金融市場的廣度和深度進(jìn)一步提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，馬克國際化條件已經(jīng)具備。聯(lián)邦德國在貨幣合作中扮演重要角色的意愿增強(qiáng)。以1979年3月歐洲貨幣體系（EMS）建立為標(biāo)志，其他成員國的貨幣與馬克掛鉤，“通過接受德國貨幣政策的方式做出低通脹的承諾”（Fischer，1987）。德央行也認(rèn)為，“在歐洲貨幣體系內(nèi)，（馬克）承擔(dān)著主要貨幣的功能，充當(dāng)著其他貨幣的‘穩(wěn)定錨’?！?/p>

表3：德國資本流入管制措施解除歷程（1975-1986） 資料來源：Tavlas (1991)

解除限制后的馬克國際化快速發(fā)展。馬克在全球官方外匯儲(chǔ)備中的占比，1970年約為2%，1980年為15%，1989年接近20%，90年代由于民主德國和聯(lián)邦德國統(tǒng)一后的經(jīng)濟(jì)陣痛有所回落。馬克是當(dāng)時(shí)僅次于美元的第二大儲(chǔ)備貨幣，其份額幾乎是排名第三位日元的兩倍。

表4：1980-1989年主要貨幣在官方外匯儲(chǔ)備中的份額 數(shù)據(jù)來源：Tavlas (1991)；單位：%

二、政府可以在貨幣國際化進(jìn)程中起到助推器、穩(wěn)定器和潤滑劑的作用，特別是可在投融資領(lǐng)域促進(jìn)貨幣國際化進(jìn)程

雖然政府無法阻擋市場力量對貨幣國際化的驅(qū)動(dòng)，但是，根據(jù)本幣的國際地位與經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融實(shí)力發(fā)展的階段性特征，政府可以利用“看得見的手”熨平波動(dòng)，對貨幣國際化起到助推器、穩(wěn)定器和潤滑劑的作用。

貨幣國際化初期，經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)一般均能快速發(fā)展，經(jīng)常項(xiàng)目往往存在順差，本幣自然呈現(xiàn)回流，因此，需要通過投融資活動(dòng)向境外提供本幣，形成境內(nèi)境外市場聯(lián)動(dòng)和本幣的循環(huán)。

日本的“黑字環(huán)流”是這方面的典型例子。上世紀(jì)80年代，日本貿(mào)易順差占GDP比重大幅攀升，美日雙邊貿(mào)易摩擦加劇。1986年，日本推出了“黑字還流”計(jì)劃，旨在將國際貿(mào)易盈余、外匯儲(chǔ)備和國內(nèi)私人資本通過政府發(fā)展援助和商業(yè)貸款等渠道重新流回發(fā)展中國家，從而達(dá)到削減國際收支順差等目標(biāo)。

“黑字還流”計(jì)劃于1987—1991年施行，共三期約650億美元 （見表5）。第一期側(cè)重向國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)出資，額度100億美元,約占同期GDP的0.5%。第二期通過國際機(jī)構(gòu)、日本輸出入銀行、海外經(jīng)濟(jì)協(xié)力基金乃至民間銀行出資，金額200億美元，約占同期GDP的0.8%。第三期計(jì)劃是日本配合布蘭迪計(jì)劃[1]的實(shí)質(zhì)舉措，額度350億美元，約占同期GDP的1%。

表5：“黑字還流”計(jì)劃一覽表 資料來源：朱雋，《新形勢下的人民幣國際化與國際貨幣體系改革》

從具體構(gòu)成看，“黑字還流”計(jì)劃既包括官方的對外援助，又包括了商業(yè)性的貸款?？傮w而言，貸款的優(yōu)惠程度高、期限長、附加條件少。從資金來源看，既源于日本財(cái)政預(yù)算，又包括私人部門資金。從資金流向看，主要流向發(fā)展中國家，尤其是亞太地區(qū)的能源、原材料出口企業(yè)。部分資金有選擇性地被用于進(jìn)口日本的機(jī)械設(shè)備，并在項(xiàng)目投產(chǎn)后將產(chǎn)品出口到日本，以獲取日元收入償還貸款。

從組織形式看，“黑字還流”計(jì)劃充分利用了國家金融機(jī)構(gòu)力量。日本不僅直接參與國際金融機(jī)構(gòu)增資，而且在多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)下新設(shè)日元特別基金，還鼓勵(lì)日本金融機(jī)構(gòu)與國際金融機(jī)構(gòu)開展平行貸款和聯(lián)合融資。

總體看，“黑字還流”計(jì)劃在加快對外投資發(fā)展、改善日本國際收支平衡等方面起到預(yù)期的作用，基本實(shí)現(xiàn)了計(jì)劃的初衷。

一方面，日本企業(yè)對外投資大幅增長。1985-1989年，日本對外投資從1985年的122億美元增長至1989年的675億美元，成為當(dāng)時(shí)世界上第一大對外投資大國。按照海外資產(chǎn)排名，1990年全世界最大的100家非金融類跨國公司中，日本有12家，僅次于美國（26 家）和法國（14 家）；1989年日本海外銀行資本達(dá)19672億美元，超過美、英、法、聯(lián)邦德國四國總和，占全球國際銀行總資本的40%。

另一方面，日本國際收支平衡狀況改善。1987-1990年，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差從870億美元減少至358億美元，1987年后日本外匯儲(chǔ)備基本穩(wěn)定在900億美元左右。

圖1：日元外匯交易金額及占比 數(shù)據(jù)來源：BIS

與此同時(shí)，“黑字還流”計(jì)劃推動(dòng)了日元國際化水平提升。日本出口中以日元結(jié)算的比重自1986年的35.5%升至1990年的37.5%，進(jìn)口中以日元結(jié)算比重自9.7%升至14.4%；全球離岸債券中日元債券發(fā)行量占比自1985年的7.7%升至1991年的12.9%；全球跨境貸款中日元貸款的占比自1985年的5.7%升至1991年的11.6%；各國外匯儲(chǔ)備中日元資產(chǎn)的占比自1985年的8.0%升至1990年的9.1%；全球主要外匯市場上，日元交易量曾于1989年達(dá)到第二位，僅次于美元。

“黑字還流”計(jì)劃恰是抓住了日本經(jīng)濟(jì)騰飛的重要時(shí)間窗口，有力地支持了日元國際化進(jìn)程。因此，一國要進(jìn)一步推動(dòng)貨幣國際化，在堅(jiān)持市場主導(dǎo)的基礎(chǔ)上，政府可以積極有為，為充分發(fā)揮市場作用創(chuàng)造更好的環(huán)境和條件。

三、貨幣國際化需要利率和匯率實(shí)現(xiàn)市場化

從利率的角度看，市場化的利率是促進(jìn)貨幣自由使用的制度基礎(chǔ)，對于推動(dòng)貨幣國際化至關(guān)重要。受到管制的利率會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格扭曲，影響資金配置效率，市場主體也難以對資金和各種金融產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。資金價(jià)格扭曲還會(huì)引致套利行為，對經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生沖擊，阻礙貨幣在國際上被接受和認(rèn)可。

從美國利率市場化的經(jīng)驗(yàn)看，利率市場化與貨幣國際化是相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的。美元開始成為國際貨幣有其特定的歷史背景，美國憑借其強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力，在兩次世界大戰(zhàn)中加強(qiáng)資本輸出和商品輸出，成為當(dāng)時(shí)世界上最大的債權(quán)國，擁有接近全球一半的黃金儲(chǔ)備，為戰(zhàn)后美元取代英鎊成為世界貨幣奠定了條件。

美元的金融市場開放和貨幣國際化采取的是先外后內(nèi)的順序，即通過依次實(shí)現(xiàn)貨幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率自由化來實(shí)現(xiàn)金融市場開放的。當(dāng)然，這也和其特殊的歷史環(huán)境相關(guān)。

1929-1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，存貸機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)了惡性競爭，為此美聯(lián)儲(chǔ)宣布對存款利率上限實(shí)行管制（即Q條例）。但到了1960年代后期，利率管制弊端日益暴露。僵硬的資金價(jià)格不能使資金流向優(yōu)質(zhì)的銀行。特別是當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”現(xiàn)象，通脹率一度高達(dá)20%。對存款的利率管制導(dǎo)致美國公眾不愿意將資金存入銀行，出現(xiàn)“金融脫媒”現(xiàn)象。而且商業(yè)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)籌資能力受挫，美國銀行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，大量銀行破產(chǎn)。

在此背景下，1970年尼克松政府成立專門委員會(huì)主張放松金融管制，實(shí)現(xiàn)金融自由化，至1980年美國頒布《1980年銀行法》，廢除Q條例，開始利率市場化，并于1986年真正實(shí)現(xiàn)利率市場化（見表6）。

回顧歷史，1970-1986年為美元國際化程度下降階段，美元的官方外匯儲(chǔ)備占比也呈逐年下降的趨勢，這一方面原因在于布雷頓森林體系瓦解后，英鎊、日元和馬克等貨幣在各國央行的占比逐漸提升，對美元國際化造成一定挑戰(zhàn)；另一方面在于美國這一階段處于金融市場開放的起步階段，金融市場開放度相對較低（Chinn, Menzie, 2006）。

表6：美國取消利率管制進(jìn)程（1970-1986） 資料來源：蓋笑婷，《淺談美國利率市場化改革的進(jìn)程與經(jīng)驗(yàn)》

利率完全市場化加快了美國金融體系的創(chuàng)新，使其進(jìn)入高速發(fā)展階段，為境內(nèi)外投資者提供更多成本低、安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的美國金融工具。美國股票市場價(jià)值占GDP的比重也一直處于高位，為美元持有者提供流動(dòng)性和開放型的金融市場，鞏固了美元的國際地位。

從匯率的角度看，相對于金本位制度下固定匯率制度是天然的選擇，在信用本位制度下，浮動(dòng)匯率制度是必然的選擇（Kenen，1969、1988）。蒙代爾“三元悖論”明確指出，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。貨幣國際化伴隨資金的自由流動(dòng)，要求匯率更加市場化。非市場化的匯率將導(dǎo)致失衡的累積，限制宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整能力，只有市場決定的靈活匯率才能夠吸收外部沖擊，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡，降低危機(jī)發(fā)生的可能性。實(shí)證研究表明，保持匯率充足的靈活性，對幫助經(jīng)濟(jì)體隔離在經(jīng)濟(jì)開放過程中可能面臨的外部沖擊具有重要意義（Barry Eichengreen，2020）。

布雷頓森林體系崩潰后，美國繼續(xù)在世界信用貨幣體系中充當(dāng) “領(lǐng)頭羊”的角色。在此背景下，德國馬克國際化可分成兩大階段（安冉和冷德穆，2010）：準(zhǔn)備和起始階段（1948-1985年）、開拓進(jìn)展階段（1985-1999年）。

1973 年馬克開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，靈活的匯率則有利于其及時(shí)調(diào)整國際收支的各種失衡，應(yīng)對資金跨境流動(dòng)帶來的沖擊，對于鞏固和提升貨幣的國際地位有重要意義。1983 年之后德國發(fā)行馬克債券，為馬克的國際化提供了基礎(chǔ)。

在這一階段，歐洲貨幣體系成員國改成盯住馬克，歐洲貨幣體系逐漸演變成“馬克區(qū)”。德國的貿(mào)易結(jié)算份額與國際債券份額也呈現(xiàn)上升趨勢。德國馬克在1980 年被納入特別提款權(quán)，占比達(dá)到19%僅次于美國的42%，從而成為SDR 的第二大貨幣。

在開拓進(jìn)展階段，1986 年德國成為世界最大的出口國，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，同時(shí)不斷開放金融自由化，促進(jìn)馬克國際化發(fā)展。1990 年德國統(tǒng)一，貨幣也實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一，之后隨著德國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的飛騰，國際話語權(quán)增加，尤其是在歐洲，馬克成為主要的結(jié)算與支付的貨幣，并成為繼美元之后的第二大國際貨幣。

結(jié)合分析1975 年至1998 年馬克匯率變化與貨幣國際化，如圖2所示，德國馬克在國際上的地位迅速提升，尤其是國際儲(chǔ)備份額增長迅速，1989 年德國馬克國際儲(chǔ)備份額達(dá)到巔峰，同期馬克的國際債券份額一直保持很高的水平。

在這個(gè)階段，隨著德國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部均衡的潛在均衡匯率水平也出現(xiàn)了調(diào)整。在靈活匯率制度下，德國馬克匯率有升有貶，實(shí)現(xiàn)了市場化，因此德國能有效應(yīng)對外部沖擊，推動(dòng)其貨幣國際化進(jìn)程。

圖2：德國馬克匯率及馬克國際化 資料來源：CEIC，廖明珠《貨幣國際化階段性分析及網(wǎng)絡(luò)外部性與匯率影響研究》

四、貨幣國際化要求建立發(fā)達(dá)和開放的金融市場

從供給的角度看，一個(gè)開放、成熟和具有相當(dāng)深度的金融市場能夠?yàn)橥顿Y者提供類型廣泛的金融工具，投資者可以進(jìn)行投資組合防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，從而便利投資者投資特定貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，提高此貨幣國際化的程度（并且影響對該貨幣的需求）（Samar Maziad等，2011）。

同時(shí)，貨幣國際化需要金融基礎(chǔ)設(shè)施作為支撐，深層次的金融市場擁有高度的流動(dòng)性，外部網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的存在可以促進(jìn)交易成本的降低（Karen, 2009）。

因此，發(fā)達(dá)的金融市場對于貨幣國際化而言是必不可少的。如果一國對其金融市場發(fā)展予以限制，將會(huì)使該國的貨幣在國際資本市場上失去競爭力，影響其貨幣國際化的進(jìn)程（Tavlas, 1992）。

回顧美元崛起和發(fā)展的歷程，完善的金融市場是其確立全球主導(dǎo)貨幣地位不可或缺的要素。

Eichengreen和Flandreau（2012），Chitu,Eichengreen和Mehl （2014）均指出，有深度、穩(wěn)定的金融市場在美元替代英鎊成為國際貨幣體系中的主導(dǎo)貨幣的過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

在美聯(lián)儲(chǔ)成立之前，紐約金融市場的發(fā)展受到許多約束，美國的銀行被禁止進(jìn)行銀行承兌匯票的交易，并且禁止其設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)。國內(nèi)市場缺乏流動(dòng)性，市場上的商業(yè)票據(jù)流動(dòng)性很差。因此，直到1914年，盡管美國已經(jīng)是世界上最大的貿(mào)易國，美元在國際貿(mào)易和國際支付中所發(fā)揮的作用仍然不大，幾乎沒有以美元計(jì)價(jià)的證券和信貸。

1913年美聯(lián)儲(chǔ)宣告成立，《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》廢除了某些禁止金融交易的條件，監(jiān)管部門放寬了商業(yè)銀行可以持有的匯票數(shù)量和種類，這些措施提高了美國與其他國家之間的貿(mào)易以及外匯交易往來。與此同時(shí)，美國加快了金融市場的建設(shè)，建立了銀行同業(yè)間以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易承兌匯票市場。美聯(lián)儲(chǔ)則通過成為該市場做市商的方式，提供再貼現(xiàn)，為市場注入大量美元。

1924年，全球以美元結(jié)算的商業(yè)承兌匯票的規(guī)模超過了英鎊兩倍，在各國中央銀行和政府的外匯儲(chǔ)備中，美元所占的比例已經(jīng)超過英鎊（Eichengreen，2011）。美元邁出了成為國際貨幣體系主導(dǎo)貨幣的第一步。

到1931 年，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)是市場上最大的投資者，由紐約發(fā)行并且以美元計(jì)價(jià)的國際債券和貿(mào)易借貸份額增長迅速。美國金融市場進(jìn)一步深化，流動(dòng)性和開放性進(jìn)一步提高，美元的國際作用也日益提高。第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)加快了這個(gè)轉(zhuǎn)型過程：美國大規(guī)模給英國和其他歐洲國家放貸，逆轉(zhuǎn)了二者之間債權(quán)國和債務(wù)國的關(guān)系，戰(zhàn)爭的爆發(fā)使得黃金從英國等歐洲國家輸出到美國，紐約成為最主要的金融中心，倫敦逐步喪失其地位（Havard University,2012）。

1960年代，美國推進(jìn)金融自由化和金融創(chuàng)新，美元債券市場不斷壯大，投資者美元資產(chǎn)持有量大幅提高，美國國債也逐漸成為各國外匯儲(chǔ)備重要構(gòu)成，美元地位快速提升。在1973年布雷頓森林體系崩潰之后，正是高度發(fā)達(dá)的金融市場有力地支撐了美國的國際化和美元霸權(quán)地位（Lim， 2006）。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，人們對于美元能否繼續(xù)保持其國際角色保持疑慮，但美元的主導(dǎo)地位并未發(fā)生根本性改變。造成這一現(xiàn)象的根源在于美國仍然是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，仍然擁有世界上最大的金融市場。特別是對于中央銀行的儲(chǔ)備管理者而言，美國國債市場是世界上流動(dòng)性最充裕的金融市場，外國投資者愿意在美國市場交易，這反過來又給美國市場帶來了更大流動(dòng)性，這是一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。因此，在競爭國際金融中心和儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，“在位”貨幣占據(jù)優(yōu)勢，在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)美元仍是主導(dǎo)貨幣（Eichengreen，2011）。

日本金融市場則備受管制、發(fā)展滯后，是日元國際化失敗的重要因素。

在日元國際化早期，日本政府認(rèn)為國際化會(huì)沖擊本國經(jīng)濟(jì)、損害本國國內(nèi)金融和資本市場，對日元國際化采取消極抵制的態(tài)度。拐點(diǎn)事件是1984年日美日元美元委員會(huì)的設(shè)立。1985年日本財(cái)務(wù)省發(fā)表《金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀和展望》，解除了對歐洲日元可轉(zhuǎn)向定期存款的禁令，并使日元兌換可自由化。但有文獻(xiàn)指出，這一階段金融和資本市場發(fā)展實(shí)行的是“雙軌政策”（two-track policy），即為了緩解外界壓力，開放日元在離岸市場的使用，同時(shí)考慮到國內(nèi)既得利益者的顧慮，放慢日本國內(nèi)金融市場的開放程度，導(dǎo)致其發(fā)展落后于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（Samar Maziad等，2011）。

研究表明，日本金融市場存在一些根深蒂固的問題（Murase Tstsuji，2000）。一是金融市場基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展緩慢，日本銀行業(yè)仍采用傳統(tǒng)方式支付結(jié)算，日本銀行支付結(jié)算系統(tǒng)營業(yè)時(shí)間短、轉(zhuǎn)賬效率低的問題長期得不到解決。債券市場仍執(zhí)行50年前的登記及交易體制，而同期歐美早已標(biāo)準(zhǔn)化、電子化。此外，日本證券統(tǒng)一集中結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)緩慢，限制了股票市場的發(fā)展。

二是債券市場發(fā)展不成熟，特別是日本國債市場。在1995年之前，日元一直是位居美元、德國馬克之后位列第三位的國際貨幣，但與其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，非居民持有的日本政府債券的占比卻僅有10%（見圖3），這個(gè)比例與其國際貨幣地位不匹配。

圖3：1997年G10國家非居民持有的政府債券占比 數(shù)據(jù)來源：日本央行，1999

首先，日本政府債券不能發(fā)揮基準(zhǔn)定價(jià)的職能。美元各類債券的市場利率以美國國債（treasury bill）的利率作為基準(zhǔn)的，在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)作為溢價(jià)補(bǔ)償。但各期限的日元國債收益率長期高于離岸日元債券，出現(xiàn)收益率倒掛現(xiàn)象（見圖4）。這表明日本政府債券無法發(fā)揮基準(zhǔn)的作用。

圖4：歐洲日元債券與美元債券溢價(jià)比較

注：歐洲美元債券溢價(jià) = 歐洲美元債券(世界銀行，1996.8.21)-美國10年期國債(1996.7.15)；歐洲日元債券溢價(jià) = 歐洲日元債券(世界銀行，1994.12.20)-第174序列日本政府債券(1994.9.20)。 數(shù)據(jù)來源：彭博數(shù)據(jù)庫

其次，缺乏流動(dòng)性是日本債券市場另一大弊端。日本金融市場發(fā)展存在一些制度性問題。一是稅收制度。日本對某些市場主體（比如企業(yè)）的金融交易征收預(yù)提稅，對另一些市場主體（比如金融機(jī)構(gòu)和部分非居民）免征預(yù)提稅，兩類市場主體分別使用不同的交易體系，造成債券市場分割。二是日本金融體系中公共部門占比大，市場競爭不足，其往往在一級市場大量買入國債并持有至到期，因此國債二級市場流動(dòng)性差，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力弱（2000）。

因此，通過債券買賣價(jià)差（bid-ask spread）衡量流動(dòng)性可以看出，日本2年期和5年期債券的買賣價(jià)差是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中買賣價(jià)差最大的，即便是流動(dòng)性最高的10年期債券，日本的買賣價(jià)差也僅次于法國（見圖5）。因此，日本債券市場流動(dòng)性低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

圖5：日本與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券買賣差價(jià)的比較 數(shù)據(jù)來源：日本央行，1999

三是日本貨幣市場交易品種單一，票據(jù)市場不發(fā)達(dá)，回購市場做法與國際不接軌，導(dǎo)致日本金融市場對國際投資者缺乏吸引力。發(fā)展滯后的金融市場無法為日元國際化提供有力支持。

隨著日本經(jīng)濟(jì)1990年代陷入滯脹，東京金融市場失去了其國際競爭力，許多投資者將其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入開放程度更高、交易成本更低的其他亞洲金融中心。

1995年日本國際金融中心（JCIF）針對外國機(jī)構(gòu)就日本金融市場發(fā)展開展問卷調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，無人對日本金融市場的發(fā)展?fàn)顩r表示滿意，47%的被調(diào)查者認(rèn)為日本金融市場與“開放和國際化標(biāo)準(zhǔn)”相距甚遠(yuǎn)（見表7）。此后，日本于1998年啟動(dòng)“大爆炸式”改革，努力推動(dòng)提高金融市場開放度，使其更為透明和可信，但遺憾的是，此時(shí)已經(jīng)錯(cuò)過了日元國際化的最佳時(shí)機(jī)。

表7：東京市場開放程度和國際化的評估 數(shù)據(jù)來源：JCIF （1995，1998）

五、在貨幣國際 化過程中，離岸市場需和在岸市場協(xié)調(diào)發(fā)展才能發(fā)其揮積極作用

離岸和在岸市場協(xié)調(diào)發(fā)展對推動(dòng)貨幣國際化有十分重要的意義。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在貨幣國際化的初期，一國在岸金融市場往往開放程度有限、對跨境資金交易的限制較多，而離岸市場在稅收、監(jiān)管和金融基礎(chǔ)設(shè)施等方面一般具有優(yōu)勢。這些優(yōu)勢會(huì)使離岸市場的參與者更加多元化、交易更加活躍，更有利于形成市場化的價(jià)格信號，并為各種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新提供試驗(yàn)田，可以對在岸金融市場的發(fā)展和開放起到引領(lǐng)作用。

同時(shí)，還應(yīng)看到，僅依靠離岸市場的發(fā)展還無法有效支撐貨幣國際化。只有在岸金融市場也發(fā)展成熟，離岸金融市場才能充分發(fā)揮其推動(dòng)貨幣國際化的作用。這主要是因?yàn)?，無論離岸市場如何發(fā)達(dá)，在岸金融市場始終是一種貨幣流動(dòng)性供給的源頭，是該貨幣相關(guān)金融交易最終清算地，國際投資者對該貨幣的信心從根本上也取決于在岸市場的穩(wěn)健和發(fā)展程度。缺少成熟的在岸市場，離岸市場的發(fā)展也將變成無本之木（朱雋，2021）。美國的案例就很好地體現(xiàn)了發(fā)展在岸市場的重要性，日本則是此方面的反例。

美國離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展推動(dòng)在岸市場的發(fā)展，二者的有效融合促使美元國際化。離岸美元市場的產(chǎn)生有其特殊的政治和社會(huì)背景。二戰(zhàn)后蘇聯(lián)為規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)，將出口石油獲得的大量美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)存在巴黎和倫敦的國際商業(yè)銀行，歐洲美元市場開始起步。20世紀(jì)70年代，沙特等OPEC成員國擔(dān)心其在美國境內(nèi)銀行的存款被凍結(jié)，也將大量石油美元投入歐洲美元市場。

隨著1960年美國實(shí)施利息平衡稅，離岸美元市場便捷性和吸引力凸顯，歐洲美元市場因大量資金流出美國而蓬勃發(fā)展。隨后美國于1981年12月允許本國各類存款機(jī)構(gòu)以及外國銀行在美國的分行和代理機(jī)構(gòu)建立美國國際銀行便利設(shè)施（IBF），在美國本土從事在岸的離岸業(yè)務(wù)活動(dòng)。由于IBF采取寬松的金融管制措施，包括利率自由浮動(dòng)、不適用法定準(zhǔn)備金制度和不參加存款保險(xiǎn)等，這一制度使得美元資產(chǎn)總額急劇膨脹。1981-1983年，IBF總資產(chǎn)由634億美元增至1740億美元，增長了近3倍。

值得注意的是，美國監(jiān)管當(dāng)局從未禁止離岸市場與在岸市場之間跨境貿(mào)易和投資的清算與結(jié)算。只要離岸金融機(jī)構(gòu)有需要，都可以隨時(shí)通過在岸金融體系進(jìn)行清算，從而為離岸市場的健康發(fā)展提供保障。

與此同時(shí)，離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展也促使美國于上世紀(jì)90年代放松了金融管制，取消存款準(zhǔn)備金限制，大力發(fā)展新型金融工具，從而促使在岸金融市場蓬勃發(fā)展，在岸和離岸市場的融合度增加，IBF原有功能逐漸淡化。

1990年之后，隨著美國對銀行監(jiān)管制度逐步放松，IBF總資產(chǎn)占美國對外總資產(chǎn)的比重從90年代之前的50%不斷下降，并一路回落至20%以下。美國IBF設(shè)立數(shù)量降至240家左右，不足1987年的一半。

圖6：美國IBF資產(chǎn)規(guī)模及占美國對外總資產(chǎn)規(guī)模的比例 資料來源：BIS季度報(bào)告

表8：美國IBF資產(chǎn)規(guī)模情況 資料來源：BIS；單位：十億美元

總體看，美國IBF較好地實(shí)現(xiàn)了政策意圖：一是相對成功地吸引境外美元業(yè)務(wù)回歸本土。美元在IBF資產(chǎn)、負(fù)債計(jì)價(jià)中始終處于主導(dǎo)地位，占比維持在85%-90%。二是IBF將美國本土銀行與外資銀行及海外市場連接，將歐洲美元市場的一部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了美國境內(nèi)，擴(kuò)大了本土銀行的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競爭力。

美國審計(jì)總署（GAO）考察結(jié)果顯示，IBF的建立加強(qiáng)了美國銀行業(yè)在國際銀行市場的競爭力。從1981年9月至1983年6月，位于美國的銀行境外美元資產(chǎn)與位于其他國家銀行境外美元資產(chǎn)的比值增加了67%。因此，IBF客觀上實(shí)現(xiàn)了促使離岸市場和在岸市場融合的過渡功能。

但日元離岸市場發(fā)展滯后，且與在岸市場難以協(xié)調(diào)，是日元國際化失敗的原因之一。如前所述，由于日本發(fā)展金融市場采取的是“雙軌政策”（two-track policy），這就導(dǎo)致離岸市場和在岸市場從根源上難以協(xié)調(diào)發(fā)展。

在離岸市場發(fā)展方面，日本政府的態(tài)度相對積極，但在具體實(shí)施過程中，監(jiān)管當(dāng)局對離岸市場交易品種仍有嚴(yán)格限制。1984年以前，日本政府對歐洲日元市場的交易品種限制較嚴(yán)，1984年才允許對居民發(fā)放歐洲日元短期貸款，1986年才允許非居民發(fā)行歐洲日元債券（必須達(dá)到一定評級），1989年才放開對居民的歐洲日元中長期貸款（Tetsuji，2000），1990年才取消非居民發(fā)行歐洲日元債券的評級要求。這些嚴(yán)格的管制在一定程度上限制了離岸市場的產(chǎn)品種類和交易活躍度，導(dǎo)致其錯(cuò)過了黃金發(fā)展期。

同時(shí)，由于日本金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對外借貸過度依賴美元，日元難以在離岸市場上沉淀。日本的銀行擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)時(shí)，往往發(fā)放的是美元貸款而非日元貸款，日本金融機(jī)構(gòu)的對外投資也集中于外幣計(jì)價(jià)的證券，而非本幣證券。

盡管1980年代日本推出“黑字環(huán)流”計(jì)劃，對外輸出日元資本，在一定程度上為離岸市場提供了部分流動(dòng)性，但其中相當(dāng)一部分資金通過貿(mào)易渠道回流日本本土。同時(shí)，對外直接投資的日本企業(yè)在融資和經(jīng)營中也較少使用日元，“黑字環(huán)流”時(shí)期日本使用美元對外直接投資的比例遠(yuǎn)高于使用日元的比例，日本企業(yè)金融交易中對外債權(quán)債務(wù)均以外幣計(jì)價(jià)為主，日元很難在離岸市場上沉淀（朱雋，2021）。由于離岸市場受到這些結(jié)構(gòu)性因素的制約，在很大程度上也阻礙了日元國際化的步伐。

附注：[1] 1989年7月，為應(yīng)對愈演愈烈的拉美國家債務(wù)償還危機(jī)，美國提出布蘭迪計(jì)劃。在該計(jì)劃下美國政府支持一些國家依靠外國商業(yè)銀行獲得借款或者債務(wù)支付。這些國家在基金組織和世界銀行的支持下進(jìn)行了成功的綜合性結(jié)構(gòu)改革。