內(nèi)容提要

(資料圖)

21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化一體化，在全球外匯儲備增長的同時，非傳統(tǒng)儲備貨幣的地位在上升。人民幣在2016年加入SDR后地位迅速提升。2022年的俄烏沖突對國際政治格局產(chǎn)生巨大影響，將反映到經(jīng)濟(jì)的許多方面。在儲備體系上，將會降低外匯總體儲備需求，強(qiáng)化貨幣多元化的趨勢，提升黃金的地位，并有可能推動區(qū)域貨幣聯(lián)盟及跨境支付系統(tǒng)的發(fā)展。

一、國際外匯儲備變化的趨勢

二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系確定了美元在國際貨幣體系的核心地位，其關(guān)鍵在于美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”，美元成為唯一的儲備貨幣。然而，該機(jī)制內(nèi)嵌的“特里芬難題”使得布雷頓森林體系難以持續(xù)。1976年牙買加體系成立，黃金非貨幣化，結(jié)束了“雙掛鉤”的固定比率關(guān)系，按外匯市場供求變化決定匯率的浮動匯率制誕生，國際儲備體系形成了由多個國家貨幣共同構(gòu)成國際儲備貨幣的多元化趨勢。

在牙買加體系下，美聯(lián)儲的貨幣政策信譽(yù)成為全球貨幣體系的穩(wěn)定源。然而，現(xiàn)實是美聯(lián)儲只按國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況制定與執(zhí)行貨幣政策。特別是危機(jī)或衰退狀態(tài)下，美聯(lián)儲實施量化寬松政策，由此造成的全球流動性泛濫極大地推動了全球資產(chǎn)價格上漲。

2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延，反映了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，引發(fā)了人們對國際貨幣體系改革的廣泛討論和反思，超主權(quán)貨幣、儲備貨幣多元化兩種主要改革思路越來越明晰。目前，超主權(quán)貨幣沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展，儲備貨幣多元化的趨勢越來越顯現(xiàn)。

（一）外匯儲備顯現(xiàn)多元化，但美元仍保持優(yōu)勢地位

進(jìn)入21世紀(jì)以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)的全球化，各國之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來與資本流動日益頻繁，全球外匯儲備隨之持續(xù)增長。從2000年開始，全球GDP保持了長期增長趨勢，貿(mào)易占全球GDP的比重也一直在50%～60%上下波動，隨之而來的是全球外匯儲備的穩(wěn)定增長。

1999年底全球外匯儲備為1.782萬億美元，2015年底為10.93萬億美元，2021年底達(dá)到高點12.05萬億美元。2022年開始下降，2022年三季度約為11.60萬億美元。

按照IMF的統(tǒng)計，截至2022年三季度，美元占全球公開官方外匯儲備的59.7%。這一比例比1999年末的71%下降明顯，但仍遠(yuǎn)超過包括歐元（20.48%）、日元（5.83%）、英鎊（4.78%）和人民幣（2.66%）。美元份額的下降已被多種其他貨幣所取代，而不是被其他單一貨幣所取代。

目前看來，盡管美元地位下降，但仍保持在儲備貨幣中的優(yōu)勢地位，主要原因是：

一是當(dāng)前國際貨幣體系中，美元仍是其他貨幣的錨定物，這就使得美元仍處于國際貨幣體系的核心。

二是美元在國際貿(mào)易結(jié)算、跨境融資、國際投資中的廣泛使用，具有協(xié)同效應(yīng)和互補(bǔ)性。按照SWIFT統(tǒng)計，2022年8月，美元在國際結(jié)算中占比為42.6%，在各個貨幣中排名第一。2022年8月，BIS公布的三年一次全球外匯交易統(tǒng)計顯示，美元在所有交易中占88%，主導(dǎo)地位有進(jìn)一步提升。

三是其他貨幣尚未形成有足夠規(guī)模、投資級的政府證券市場，支持各國央行儲備的投資。而美國國債是國際公認(rèn)的避險資產(chǎn)，規(guī)模也足夠大，能為各國央行儲備投資提供足夠的空間。

（二）非傳統(tǒng)儲備貨幣的占比逐步提高

非傳統(tǒng)儲備貨幣是指美元、歐元、日元和英鎊以外的貨幣。近年來，許多新興市場國家的貨幣成為儲備貨幣，其份額從本世紀(jì)初很低的水平上升到2021年大約1.2萬億美元，約占總儲備的10%。目前，主要非儲備貨幣有澳元、加元和人民幣等（見表1）。

非傳統(tǒng)儲備貨幣占比持續(xù)提高，除了貿(mào)易的發(fā)展外，在金融市場方面，主要有以下原因：

一是隨著經(jīng)濟(jì)全球化一體化，新興市場國家貨幣在跨境結(jié)算中廣泛運(yùn)用。同時，資本管制的放松推動了新興市場國家外匯市場的發(fā)展，特別是近年來，外匯交易電子平臺的應(yīng)用，降低了新興市場國家貨幣的交易成本，使得各國央行能方便地管理及轉(zhuǎn)換這些貨幣的儲備。

表1 非傳統(tǒng)儲備貨幣總額（2020年底）數(shù)據(jù)來源：IMF

二是各國中央銀行已積累了大量的金融資產(chǎn)組合，追求組合收益的要求不斷提高，因此采取積極的儲備管理政策，而傳統(tǒng)儲備貨幣國家債券市場的收益率較低，相對而言，非傳統(tǒng)儲備貨幣債券的收益率更高，越來越多的央行進(jìn)入這些債券市場。

（三）人民幣的地位不斷提升

在非傳統(tǒng)儲備貨幣中，人民幣占比提升很快，這反映了我國在全球經(jīng)濟(jì)地位的提升。2016年人民幣正式加入SDR，IMF從2016年四季度開始收錄人民幣數(shù)據(jù)。自此以來，人民幣作為外匯儲備的絕對額增長迅速，從2016年四季度的約903億美元上升至2022年三季度的2977.93億美元。人民幣在國際外匯儲備中所占的份額也顯著提升，從2016年四季度占比1.07%，上升至2022年三季度的2.76%，排在第五位。2022年5月，IMF執(zhí)董會完成了五年一次的特別提款權(quán)（SDR）定值審查，并將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%（升幅1.36%）。

人民幣正在國際儲備上發(fā)揮越來越重要的作用。主要原因有：

一是人民幣的國際化步伐不斷加快。自2009年推出人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算以來，人民幣的使用范圍不斷擴(kuò)大，國際化程度不斷提高。特別是2016年10月加入SDR后，人民幣的功能從貿(mào)易貨幣擴(kuò)展到國際儲備貨幣，人民幣的國際地位不斷提升。截至2022年末，人民幣已成為全球第四大支付貨幣、第五大交易貨幣。

二是債券市場對外開放深化。2010年，我國允許境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場。2017年7月，“債券通”北向通推出，便捷境外機(jī)構(gòu)投資我國債券市場。我國債券市場的開放吸引了大量境外央行的儲備投資。截至2022年末，外資機(jī)構(gòu)持有中國債券的余額為3.5萬億元，占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。外資機(jī)構(gòu)中以央行類機(jī)構(gòu)為主。

三是我國對外貿(mào)易持續(xù)增長。加入WTO以來，我國對外貿(mào)易持續(xù)增長，特別是新冠疫情發(fā)生后，我國對外貿(mào)易持續(xù)增長。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）發(fā)布的最新《全球貿(mào)易更新》報告顯示，2021年全球貿(mào)易額約為28萬億美元，中國的進(jìn)出口貿(mào)易總額占全球總額的21.6%。中國是全球第一貿(mào)易大國，對外貿(mào)易支持了人民幣的大量使用。

二、俄烏沖突對外匯儲備體系的影響

2022年2月24日，俄烏沖突爆發(fā)，至今有11個月，但還沒有結(jié)束的跡象。該事件將會對世界格局和國際秩序帶來深刻影響，對全球供應(yīng)鏈及經(jīng)濟(jì)全球化一體化沖擊巨大。俄烏沖突的深刻影響也引發(fā)人們對國際地緣政治的復(fù)雜性、嚴(yán)重性產(chǎn)生警覺和反思。

俄烏沖突可能的影響：一是對二戰(zhàn)形成的雅爾塔體系形成重大挑戰(zhàn)，世界有可能按價值觀進(jìn)一步分裂。二是出現(xiàn)全球化的倒退，將影響國際貿(mào)易分工，全球供應(yīng)鏈將會出現(xiàn)斷裂，并進(jìn)行區(qū)域化、碎片化的重建。三是國際經(jīng)濟(jì)秩序被打破。沖突爆發(fā)后，美國及其盟友對俄羅斯實施了史上最嚴(yán)厲的全面制裁，包括凍結(jié)俄羅斯在這些國家的官方儲備資產(chǎn)以及一些實體和個人的資產(chǎn)，將7家俄銀行從SWIFT中剔除，停止對俄最惠國待遇甚至斷絕經(jīng)濟(jì)往來等，同時，對烏克蘭提供包括軍事援助在內(nèi)的大力支持，將俄烏沖突上升到美俄直接對抗。

俄烏沖突對儲備體系引發(fā)的可能變化有：

一是經(jīng)濟(jì)全球化一體化的倒退，將降低外匯儲備整體需求。按照傳統(tǒng)的觀點，一個國家合理的外匯儲備規(guī)模應(yīng)滿足六個月的進(jìn)口需求，或能支付一年內(nèi)到期的短期外債，或應(yīng)為一國GDP的9%，以應(yīng)對因短期資本突然外流而引起的資本賬戶危機(jī)。俄烏沖突引起全球化的倒退，將會出現(xiàn)國際貿(mào)易、跨境資金流動、跨境借貸增速的下降，對外匯儲備的需求整體也會降低。全球是否需要保持這么大規(guī)模的外匯儲備也是疑問。

從全球外匯儲備的情況來看，2022年其規(guī)模開始下降。2022年三季度末，全球外匯儲備規(guī)模11.6萬億美元，環(huán)比下降4338億美元，較上年底下降13199億美元。盡管全球儲備下降與美元升值有很大的關(guān)系，但與外匯儲備需求下降不無關(guān)系。

二是非盟友國家貨幣儲備的安全性受到影響，可能會出現(xiàn)歐美盟友的儲備進(jìn)一步提升傳統(tǒng)儲備貨幣的作用，而非歐美盟友會降低美元的占比，全球外匯儲備的結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)重新安排，儲備貨幣多元化的趨勢更加明顯。

對中國、印度、沙特等持有大量外匯儲備資產(chǎn)，但并非美國政府盟友的國家而言，意味著投資于美國國債將不再跟以前一樣安全。美國政府在全球金融市場上的聲譽(yù)服從于地緣政治的考量，這會影響美國國債信譽(yù)，進(jìn)而影響到美元的地位。以金磚五國為例，除俄羅斯外，其他四國的外匯儲備共為4.49萬億美元，約占全球儲備的40%左右。若出于安全性的考慮，這些國家調(diào)整相應(yīng)的儲備，將對全球外匯儲備結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。

三是黃金的儲備地位上升。自俄羅斯大部分外匯儲備被凍結(jié)以來，各國央行把黃金當(dāng)成一種規(guī)避西方制裁的措施。根據(jù)英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的統(tǒng)計，2022年一到三季度，各國央行收儲黃金670噸，其中，三季度就收儲400噸。預(yù)計各國央行會加大在黃金上的投資，黃金的地位會持續(xù)提升。

四是有可能出現(xiàn)區(qū)域貨幣聯(lián)盟，及跨境支付系統(tǒng)。2023年1月，阿根廷和巴西重啟有關(guān)建立共同貨幣“蘇爾（SUR）”的初步討論，以促進(jìn)地區(qū)貿(mào)易，降低對美元的依賴。初始時它將與巴西雷亞爾和阿根廷比索平行運(yùn)行。

俄國銀行體系被西方國家移出SWIFT之后，將對其貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響。一些國家出于經(jīng)濟(jì)安全的考慮，會推廣本幣的貿(mào)易結(jié)算，也會產(chǎn)生更多的跨境支付系統(tǒng)，避免對SWIFT的過多依賴。未來批發(fā)型央行數(shù)字貨幣（CBDC），可能在跨境支付的數(shù)字貨幣中發(fā)揮重要作用，以減少對一方控制的結(jié)算系統(tǒng)的依賴。

三、幾點啟示

在當(dāng)前情況下，我國以及世界上多數(shù)國家在對外貿(mào)易和投融資活動中都以美元作為主要結(jié)算貨幣，在其它金融市場的投資機(jī)會以及市場容量有限的情況下，保持美元在我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中重要地位也是理性選擇。然而，對于俄烏沖突引發(fā)的問題，值得警覺，并采取相應(yīng)的對策。

一是保持適度的儲備規(guī)模，實現(xiàn)儲備的多元化。合理安排外匯儲備結(jié)構(gòu)，除了收益性和流動性外，還要考慮政治安全因素，實現(xiàn)儲備的多元化、分散化。

二是配備相應(yīng)的戰(zhàn)略資源。歐美制裁俄羅斯的措施充分說明，僅在美國及其盟國內(nèi)部多元化資產(chǎn)，難以抵御多國聯(lián)合制裁這一系統(tǒng)性風(fēng)險。在國際通用貨幣不再保證完全安全的情況下，可將一定比例的主權(quán)外匯資產(chǎn)配置到實物資產(chǎn)上，尤其是大宗商品，對于我國等依賴大宗商品進(jìn)口的國家而言尤其重要。

三是繼續(xù)擴(kuò)大債券市場對外開放，為人民幣儲備貨幣地位的提升奠定基礎(chǔ)。目前，我國債券市場已成為全球二大債券市場，已能夠為各國央行管理儲備提供足夠廣度和深度。應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大債券市場的開放，便利更多央行進(jìn)入人民幣債券市場投資。

四是擴(kuò)大人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)的使用，逐步提高人民幣在全球支付中的份額。

作者：徐蘇江 原文《全球外匯儲備結(jié)構(gòu)的變化趨勢》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.02總第256期。