1月信貸迎來“開門紅”，資金端早已給出信號(hào)。

央行公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示，今年1月新增人民幣貸款4.93萬億元，創(chuàng)出單月歷史信貸增量新高，但同期未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（下稱“銀票”）同比少增1770億元。在此之前，一直被視為信貸“風(fēng)向標(biāo)”的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行，期限利差出現(xiàn)明顯倒掛?？梢钥闯?，雖然票據(jù)新規(guī)壓縮了銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)調(diào)整信貸規(guī)模的空間，但相關(guān)指標(biāo)對(duì)信貸投放的預(yù)示作用仍在。

(相關(guān)資料圖)

對(duì)于2月乃至一季度的信貸預(yù)期，機(jī)構(gòu)普遍持樂觀態(tài)度，其中主要依據(jù)依然是票據(jù)利率表現(xiàn)——1月末銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率有所回落，2月以來繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。在此背景下市場對(duì)降息等政策的預(yù)期有所降溫。不過中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明提示，考慮票據(jù)新規(guī)影響了票據(jù)利率預(yù)示的“準(zhǔn)確性”，建議可比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑情況，同時(shí)將同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率作為參考。

從信貸開門紅反觀票據(jù)利率

央行數(shù)據(jù)顯示，1月份實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模增量5.98萬億元，比上年同期少1959億元，但其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，創(chuàng)下單月歷史新高。其中，新增企業(yè)中長期貸款3.5萬億元，占比為74.8%，是信貸高增的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明認(rèn)為，1月企業(yè)中長期貸款恢復(fù)明顯，預(yù)計(jì)與大行及政策性銀行投放了較多的基建及城投貸款有關(guān)，此外，企業(yè)發(fā)債成本較高，或轉(zhuǎn)向信貸融資，產(chǎn)生了替代效應(yīng)。

事實(shí)上，對(duì)于1月“信貸大月”超預(yù)期的“開門紅”，市場早有預(yù)期。1月至今，一直被視為信貸“先行指標(biāo)”的銀票轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)回升，其中半年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月末最高升至2.66%，超過去年下半年以來的最高值，1M、3M、6M國股轉(zhuǎn)貼利率普遍上行超過100bps，并一度超過3個(gè)月的同業(yè)拆借利率。另據(jù)中信證券研報(bào)，半年城商轉(zhuǎn)貼利率月末3天，利率均值高出全月均值11bps。

另外，1月中長期貸款大幅增加的同時(shí)，票據(jù)融資減少4127億元。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為2.96萬億元，較去年同期下降14.9%；單月增加2963億元，同比少增1770億元。

廖志明指出，票據(jù)融資減少4000多億，或與大行下旬壓降貸款規(guī)模有關(guān)。紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖近期也在研報(bào)中分析，（這）表明金融機(jī)構(gòu)的信貸項(xiàng)目十分充足，需要通過抬高票據(jù)利率出票，來為貸款騰挪規(guī)模。“事后看，票據(jù)利率強(qiáng)勁回升確實(shí)驗(yàn)證了1月金融貨幣數(shù)據(jù)中信貸，特別是中長期貸款余額同比增速的回升。”天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬在最新報(bào)告中指出。

票據(jù)作為一種根植于貿(mào)易活動(dòng)的傳統(tǒng)金融工具，兼具支付結(jié)算和融資功能，之所以具有預(yù)示作用，與其信貸+資金的二元屬性有關(guān)。中信證券研報(bào)指出，票據(jù)利率在月末下行，意味著銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸，那么該月信貸增長往往表現(xiàn)較弱；此外，觀察票據(jù)貼現(xiàn)和承兌量也能預(yù)測信貸市場走勢，當(dāng)貼現(xiàn)承兌比升高時(shí)，貼現(xiàn)發(fā)生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。

雖然月末銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)下滑，但依然高于去年四季度平均水平，多數(shù)機(jī)構(gòu)判斷今年1月信貸投放規(guī)模會(huì)高于去年同期。不過從結(jié)果來看，此次新增信貸規(guī)模依然高于多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測。

此前中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明和中信證券資管與利率債首席分析師章立聰指出，去年11月正式落地的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》（下稱“新規(guī)”）使得票據(jù)利率的“預(yù)示作用”發(fā)生變化。新規(guī)重點(diǎn)包括銀行/財(cái)務(wù)公司最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%、保險(xiǎn)金余額不得超過吸收存款規(guī)模的10%以及票據(jù)最長期限縮短至6個(gè)月等，一方面限制了銀行通過開票拉存款等行為、壓縮了銀票套利空間，另一方面限制了銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模。

在傳統(tǒng)模式下，銀行可以通過票據(jù)的貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行快速的短期調(diào)節(jié)，真正投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的用于解決企業(yè)融資難的資金也容易遭受信用擠兌，由此引發(fā)資金空轉(zhuǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。不過明明指出，自去年8月監(jiān)管督促商業(yè)銀行控制表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)增長以來，票據(jù)沖量行為也受到明顯收縮，月末票據(jù)利率的指示性作用也相應(yīng)下行。

在此背景下，明明建議，可將單純觀察月末利率改為比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑情況，同時(shí)考慮到同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率對(duì)于預(yù)判信貸具有一定指示意義，可將同業(yè)存單指標(biāo)作為輔助指標(biāo)。

銀票近期特點(diǎn)還給了哪些暗示

除了利率大幅抬升，近期銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率還呈現(xiàn)出利率期限利差出現(xiàn)倒掛，以及票據(jù)利率與NCD（同業(yè)存單）利差持續(xù)擴(kuò)大、短期限品種轉(zhuǎn)向“正利差”等特點(diǎn)。光大證券銀行業(yè)首席分析師王一峰認(rèn)為，票據(jù)利率倒掛，是流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊、信貸景氣度較高以及票據(jù)供需矛盾共振所致。

光大證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至1月20日，1Y與1M品種利差為-70bp，月內(nèi)最高達(dá)到-83bp，較年初擴(kuò)大-82bp。同期，1M票據(jù)與同期限同業(yè)存單利差為47bp，較年初走闊111bp，由負(fù)利差轉(zhuǎn)正,而1Y利差也顯著收窄至-61bp，較年初收窄39bp。

“今年由于是‘早春’，加之疫情防控優(yōu)化放開之后農(nóng)民工等春節(jié)返鄉(xiāng)出行力度比較大，會(huì)導(dǎo)致在1月中旬時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性面臨繳稅、繳準(zhǔn)、M0超季節(jié)性走高以及夾心層銀行存款流失等四重因素沖擊，DR001在1月18日一度上行至1.92%，較1月份最低點(diǎn)位上行約140bp。”他在研報(bào)中分析稱，資金利率快速抬升，最直接的影響就是導(dǎo)致短期票據(jù)利率上行幅度更大，進(jìn)而出現(xiàn)票據(jù)利率期限利差的倒掛。

回顧歷史數(shù)據(jù)，1M票據(jù)與1MNCD利差大幅上行或大于0時(shí)期，往往對(duì)應(yīng)信貸景氣度較高階段，同樣表現(xiàn)為對(duì)公中長期貸款同比多增以及票據(jù)同比少增。王一峰認(rèn)為，1月份以來，1M票據(jù)與1MNCD利差由前期超過-200bp的倒掛，恢復(fù)至正向利差，也能夠進(jìn)一步印證信貸投放情況較好。

1月景氣度超預(yù)期，2月乃至一季度信貸預(yù)期如何？在信貸數(shù)據(jù)高增后，市場往往將目光轉(zhuǎn)向信貸數(shù)據(jù)的可持續(xù)性，近期票據(jù)表現(xiàn)或也給出諸多信號(hào)。

國泰君安宏觀分析師董琦認(rèn)為，1月28日～30日票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率明顯回落，表明1月信貸投放靠前，1月末信貸投放可能超過銀行信貸額度，由此部分信貸儲(chǔ)備項(xiàng)目或?qū)⒀雍笾?月份。

去年同期，在政策等因素支持下，1月新增信貸3.98萬億，創(chuàng)當(dāng)時(shí)歷史新高，但2月新增信貸僅1.2萬億，同比減少。不過天風(fēng)證券宏觀分析師宋雪濤指出，不同于2022年2月票據(jù)利率快速下行，今年2月上旬票據(jù)利率繼續(xù)維持在較高水平且相較于1月末略有上行，這表明目前實(shí)體部門的融資需求依舊具有韌性?！岸胰ツ?月是信貸小月，這也能為今年2月信貸數(shù)據(jù)提供一個(gè)較低的基數(shù)?！彼窝a(bǔ)充表示。孫彬彬也認(rèn)為，當(dāng)前政策信號(hào)明確，且2月票據(jù)利率表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，2月經(jīng)濟(jì)和信用預(yù)期較為樂觀。

不過仍有不少觀點(diǎn)擔(dān)憂，在今年信貸或僅是弱復(fù)蘇的情況下，前期信貸投放規(guī)模過高或?yàn)楹罄m(xù)信貸的可持續(xù)性造成壓力。

加上結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)表明，當(dāng)前總體金融條件的修復(fù)尚不順暢，市場對(duì)接下來穩(wěn)增長的增量政策預(yù)期出現(xiàn)分歧。從債券市場的表現(xiàn)來看，市場對(duì)央行加大基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充力度比如降準(zhǔn)等政策的預(yù)期仍在。

孫彬彬指出，在信貸需求低迷、社融較弱背景下，預(yù)計(jì)央行會(huì)考慮通過總量和結(jié)構(gòu)工具加以引導(dǎo)，但降準(zhǔn)和降息的可能性仍然不高。董琦也認(rèn)為，一季度信貸擴(kuò)張將大概率延續(xù)，但更多還是依賴企業(yè)端需求支撐，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是“寬信用”的重要抓手。