鳳凰網財經訊 12月29-30日，由鳳凰網主辦、鳳凰網財經承辦的“2022 鳳凰網財經峰會”召開，本屆峰會以“中流奮楫”為主題，盛邀政商學界近40位頂級嘉賓，就當前復雜局面中，如何激發(fā)經濟活力，如何促進民營經濟發(fā)展進行深度探討，為全球及中國經濟發(fā)展建言獻策、貢獻力量。

思睿集團首席經濟學家洪灝

(資料圖)

思睿集團首席經濟學家洪灝在“轉折之年：2023全球投資新風向”環(huán)節(jié)中發(fā)表主旨演講，對于2023年展望，他用《易經》乾卦里的“九四爻”來比喻。

他表示，《易經》是我們中國傳統(tǒng)文化，對于周期是最早的也是最具權威的探討之一。在《易經》里，卦象的第一卦，乾卦是至陽之卦。乾卦里的前五個爻，從九一到九五爻，它是逐級拾級而上的。九四爻離九五爻（飛龍在天），只差一個爻。這條龍是一個至陽之物，它準備在深淵里蓄勢待發(fā)，一躍而起，一飛沖天，大概就是這個意思。

乾卦里頭的九四爻，或躍在淵用于描述我們對于2023年的看法，是有很強的理由接下來，我分享幾個圖。

圖源：洪灝PPT

可以看到，我們向大家展示中國的出口周期，中國的經常賬戶余額，和恒指相對表現(xiàn)的關系。可以看到，中國的出口周期，黃色這條線一共有三個峰值，第一個峰值出現(xiàn)在07、08年，就是我們股市六千點的峰值。第二個峰值出現(xiàn)在2015年的6月份左右，這個對應的是中國股市當時5000點的峰值。最后一個峰值對應的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三個峰值。

所以，其實在過去的兩三年里頭，雖然我們中國的經濟受到疫情干擾，但是在我們強勢出口的襯托下，經濟作為一個120萬億的經濟實體，它增長的動能還是非常強勁的，主要還是意味著我們的出口周期支撐了中國經濟的運行。

同時，隨著出口周期的上升，中國通過出口自己的產能，去滿足海外的需求。海外的需求通過購買中國的出口的商品，付出美元，我們通過出口創(chuàng)匯收回這些美元，通過央行按照一定的市場規(guī)律進行回收，并釋放人民幣的流動性。

因此，在我們理論和邏輯上，都應該看到中國的出口周期，以及得到的出口創(chuàng)匯，形成人民幣的宏觀的流動性，應該是和股市的表現(xiàn)息息相關的。

以下為洪灝演講全文：

洪灝：各位鳳凰網財經的網友大家好，我是施瑞投資集團的洪灝，合伙人首席經濟學家。非常榮幸今天能夠有機會，在2022鳳凰網財經云峰會與大家分享一下我最近的一些研究成果，和我對于2023年的展望。

接下來我分享幾個圖，這些圖數據，將會佐證我的邏輯和我對2023年的結論?？偟膩碚f，我們認為2023年是中國經濟的短周期，開始助底復蘇的一年。隨著政策的托底，疫情的好轉和管理上的逐步復蘇，中國經濟應該有所表現(xiàn)。那么以下我將分享幾個圖，去佐證我的觀點。

我們把2023年的展望濃縮為《易經》乾卦里的“九四爻”，四個字叫或躍在淵。大家都知道，《易經》是我們中國的傳統(tǒng)文化，對于周期是最早的也是最具權威的探討之一。在《易經》里，卦象的第一卦，乾卦是至陽之卦。乾卦里的前五個爻，從九一到九五爻，它是逐級拾級而上的。九四爻，就是或躍在淵它離九五爻，飛龍在天，只差一個爻。這條龍是一個至陽之物，它準備在深淵里蓄勢待發(fā)，一躍而起，一飛沖天，大概就是這個意思。

我們把乾卦里頭的九四爻，或躍在淵用于描述我們對于2023年的看法，是有很強的理由接下來，我分享幾個圖。圖一可以看到，我們向大家展示中國的出口周期，中國的經常賬戶余額，和恒指相對表現(xiàn)的關系。可以看到，中國的出口周期，黃色這條線，用中國海關總署，公開發(fā)表的進出口的數據、量價、美元等等，把它的噪音過濾掉，并進行三年半的周期的調整，就得到黃色這條線。

黃色這條線可以看到，一共有三個峰值，第一個峰值出現(xiàn)在07、08年，就是我們股市六千點的峰值。第二個峰值出現(xiàn)在2015年的6月份左右，這個對應的是中國股市當時5000點的峰值。最后一個峰值對應的是，2021年2月一季度左右，出口周期的第三個峰值。

所以，其實在過去的兩三年里頭，雖然我們中國的經濟受到疫情干擾，但是在我們強勢出口的襯托下，經濟作為一個120萬億的經濟實體，它增長的動能還是非常強勁的，主要還是意味著我們的出口的周期，支撐了中國經濟的運行。

同時，隨著出口周期的上升，中國通過出口自己的產能，去滿足海外的需求。海外的需求通過購買中國的出口的商品，付出美元，我們通過出口創(chuàng)匯收回這些美元，通過央行按照一定的市場規(guī)律進行回收，并釋放人民幣的流動性。

因此，在我們理論和邏輯上，都應該看到中國的出口周期，以及得到的出口創(chuàng)匯，形成人民幣的宏觀的流動性，應該是和股市的表現(xiàn)息息相關的。

看藍色這條線，我們的上證指數相對的表現(xiàn)。這個圖向大家說明了，在過去幾年里頭，中國強勢的出口一直在支持著我們中國經濟的不斷地前行。第二就是我們通過出口獲得美元，得到的出口創(chuàng)匯，由央行按照人民幣匯率的比例，變成人民幣的流動性，投放到我們宏觀經濟里頭。這一股流動性，驅動著中國市場的起伏。

到了經濟周期這個階段，可以看到中國的周期，全球的經濟，都有一個三年半的短周期，或者說三到四年的一個短周期。而中國宏觀的周期，是引領全球宏觀經濟周期的。所以我經常說的一句話，中國央行，它不僅僅控制著中國經濟周期性的起伏，它甚至控制和引導全球經濟的復蘇、繁榮，還有消退。所以我們可以通過數實際的數據演繹，去證明中國經濟在全球引導的地位。

看一下這個圖。藍色的虛線，是我們經過周期性調整和濾波之后，得到的中國出口的周期。黃色的線是我們全球經濟的領先指標，這預示著未來的6到12個月全球經濟的走勢?？梢郧逦吹?，當我們進行一個周期，就是1到3年的錯位之后，或者說我們把中國出口的周期往前挪1到3年之后。就會看到，中國經濟出口的周期和全球經濟的領先指標是息息相關的。

當我們進行一個周期性的錯位之后，中國經濟短周期和全球經濟的領先指標，也就是說，預示著全球經濟未來6到12個月的運行，是領先的關系。這個圖充分說明了，我們中國的經濟的周期引領全球經濟周期。同時，在這個圖的下端，我們做了一個周期起伏的演繹，黃色的那條弧線，我們能夠看到，每個短周期大概是3.5年，每兩到三個3.5年的短周期，形成7到11年的中周期。

所以我們在運行到2022年的四季度，2023年初的時候，就會看到全球的經濟是逐步地下行。但全球經濟的領先指標，雖然也在快速地下行，但是它仍然沒有回到周期性的低點。或者說全球經濟的參與者，對于經濟的前景還是過分樂觀。比如，全球的投資者，對于美聯(lián)儲的鷹派轉鴿派的貨幣政策的過分預期，美國的經濟數據，消費的數據開始轉弱，通脹開始見頂等等。這些都是海外需求。在過去三年里，中國出口的強勢托底了中國經濟的運行。

同時，中國通過出口自己的產能，穩(wěn)定全球供應鏈的運行。否則很可能海外很多商品的供應，都會遇到非常大的問題。尤其在2020年的上半年，由于疫情的干擾，美國那邊甚至一些普通的藥品，都很難得到供給，所以到了2020年的下半年，海外開始囤貨。那么在這個渠道里，積累大量存化，這個現(xiàn)象就是這么來的。所以到了2023年初，2022年末，我們看到全球經濟開始快速地下行。但是這個下行仍然沒有完全反應，全球經濟在未來3到6個月將面臨的一個挑戰(zhàn)。中國的經濟周期領先于全球經濟周期，在央行貨幣政策、房地產政策的引導下，已經開始逐步探底，很可能已經進入修復的階段。

接下來看一下，我們獨有的中國經濟短周期的量化模型。在過去這么多年里，我們一直對于中國經濟的運行，進行量化的研究，通過收集中國經濟周期里不同部門的數據，去交叉驗證中國經濟周期的運行，通過濾波，通過周期性的調整等一系列量化的手段，我們得到了圖里黑色這條線，黑色這條線就是中國經濟短周期的指標。

很顯然，有幾個特征。第一，中國經濟短周期的指標，運行還有非常強的周期性。大概就是每3到4年一次，中國經濟的短周期，從底部到頂部再回到底部，有一個周期性修復。第二，到了2022年末，2023年初，就是現(xiàn)在所處的時期。中國經濟短周期的指標，已經回落到一個非常低的位置。中國經濟的短周期正在尋底。甚至我們認為這個現(xiàn)象已經在發(fā)生，比如說現(xiàn)在看到政府對于房地產行業(yè)的三自建，對于外資的引入，以及對于消費的提振等等。

這一系列的政策剛剛頒布，在未來的6到12個月里，它會逐步發(fā)生著效應。隨著這些政策發(fā)生效應，中國經濟在這個底部開始回暖修復。每一個中國經濟短周期，都是這么過來的，這也不例外。這也驗證了開篇講到的，《易經》乾卦里對于周期的認識，前五個爻是拾級而上，一步一步拾級而上。第三，大家看到我們這里有六個小圖，我們把中國經濟的短周期，運行規(guī)律和中國宏觀經濟各個部門的主要的數據，做一個比較。可以看到，在經濟周期運行的時候，大量的宏觀數據，跨部門的、有規(guī)律的，同時向一個方向運行，這是中國經濟的短周期運行的時候出現(xiàn)的現(xiàn)象。

左上角，是中國經濟短周期，黑色的曲線跟螺紋鋼的現(xiàn)貨起伏進行一個比較。這個相關性是躍然紙上的。左中這個圖，我們把中國經濟的短周期黑色的線跟中國的M1，（就是狹義貨幣同比增長量）做一個比較。下圖是中國工業(yè)產成品，庫存同比變化的情況和中國經濟短周期做比較。右上圖，中國經濟短周期和恒值和回報率周期做比較。右中是和十年國債收益率藍色這條線比較。下圖是中國經濟短周期和全體上市公司盈利同比變化做的比較。大家看一下，這是一目了然的。這六個圖充分證明，跨部門宏觀經濟數據，在經濟周期運行的時候，同時有規(guī)律的以既定的結構向同一個方向運行。也顯示無論是螺紋鋼現(xiàn)貨、M1的貨幣供給的情況、工業(yè)產成品庫存、恒指回報率的周期、十年國債收益率還是上市公司盈利同比變化的情況。都進入了同時跟著我們經濟周期量化的指標，進入了周期性的底部。在這個底部，我們的經濟開始修復，同時我們有政策托底、貨幣寬松以及消費政策等等。都會幫助經濟在短周期的底部探底并逐步地回暖。

這四個圖，進一步比較了中國經濟短周期和主要宏觀經濟部門里數據的變化的情況。左上圖是產能利用率，中間是通脹，下面是人民幣匯率。這些進一步闡明了，這是我們中國經濟周期運行的規(guī)律，每3到4年，我們中國經濟經歷一個短周期，而現(xiàn)在正處在這個短周期的底部。

經濟周期運行情況下市場怎么樣去表現(xiàn)，黃色這條線是2012年到2014年，上證指數的情況，藍色蠟燭圖是11月份以來，中國股市的運行情況?？梢钥吹?，尤其到了11月份之后，上證指數的運行的情況跟13、14年時候的運行情況擬合程度非常高。

回過頭來看，13、14年的時候，中國的房地產市場，也是經歷了比較大的挑戰(zhàn)和修復，這導致在2014年的時候，紅色的方框框出來的部分。就是房地產開發(fā)資金的來源，深藍色這條線。商品房銷售同比等，這些數據，在2014年，其實它經歷了一整年的下行。

也就是說，2013年對于房地產政策的收緊，到了2014年的時候，我們用了一整年去消化，這是2014年的情況。再看今年，其實我們看到房地產商品銷售同比，其實都屬于歷史性的底部，但是如果2014年，我們需要一年修復的話，其實今年的修復也是需要時間的。但不同的是，今年政策和托底的力度是非常大的，所以這就是為什么，我們現(xiàn)在看到的盤面，2022年10月、11月份看到盤面和2014年上半年的時候看到的盤面基本上是一致的。

在未來的幾個月里，盡管我們將會看到一定的修復，但是修復需要時間。同時，疫情政策，進行了比較充分的調整，所以在未來的幾個月里，盤面很可能會走的比較糾結一點，但是糾結的過程也是大家信心回暖的過程，也是股市回報率周期回暖的過程，也是中國經濟周期探底，然后筑底、修復的 一個過程。

在這樣大的環(huán)境里，應該怎么樣去布局我們投資的組合。可以看到藍色這條線是中國的利潤率周期，我們用宏觀經濟里的CPI減去PPI，得到藍色這條生產者的線?？梢钥吹?，在有數據以來或者十幾年以來，我們的利潤率周期和周期性板塊相對的表現(xiàn)都是息息相關的。當利潤率周期開始修復的時候，領先周期性板塊相對表現(xiàn)和我們成長板塊的相對表現(xiàn)，大概4到6個月左右，當利潤率周期開始回暖的時候，周期性板塊和承載性板塊相對表現(xiàn)開始修復。這就是為什么在2023年里，隨著中國經濟的觸底，可以看到周期性板塊會有所表現(xiàn)。

成長板塊，相對表現(xiàn)的也應該修復。比如說現(xiàn)在看到的互聯(lián)網平臺公司，以及一些科技公司他們的修復，我相信已經展開了。在11月份里，中概股取得了有史以來最好的表現(xiàn) ，恒生互聯(lián)網指數，得到有史以來最好的漲幅。恒指本身有了歷史上最好的單月漲幅。所以我相信這個修復已經開始發(fā)生了，同時，成長相對表現(xiàn)交易和中信板塊相對表現(xiàn)的交易，已經發(fā)生并將逐步展開。

最后我們看一下資產配置的模型。大家知道，我們有一個股債收益率模型EYBY，通過衡量股和債之間的相對估值的變化，預測在未來的6到12個月里，究竟是買股票好，還是買債券好，或者說買別的現(xiàn)金類的產品好。深藍色這條線，就是資產配置模型EYBY，深藍色這條線越低，股票就越有吸引力。同時也看到深藍色這條線，基本上也是處于一個3到4年的周期，那么每3到4年，EYBY它就變化一次，從底部到頂部再回到底部。

在我們被更新的時候，看到EYBY，顯示了股票在周期的底部，是非常是有吸引力的，這是在岸市場的情況。同時離岸市場也看到類似情況，就是EYBY的模型，它顯示了股票是有吸引力的。所以無論是在岸市場還是離岸市場，都顯示了中國相關資產類別，都是有吸引力的。包括人民幣、大宗商品、能源、周期性板塊，還有成長性板塊等等，都有很大吸引力。

右邊點狀圖，其實向各位展示資產配置模型和實際市場走勢的相關性，相關性基本上達到了90%。所以，以上數據，無論是中國的周期和全球經濟周期的關系，央行貨幣政策的托底，房地產政策的托底，以及估值的周期，都顯示了中國資本市場，在周期的這個位置是很有吸引力的，同時這個修復已經在逐步地展開。

所以2023年，是轉折的一年，是周期修復的一年，是中國資本市場回暖的一年。所有中國資本市場的資產類別都應該有所表現(xiàn)。

接下來我回答一下朋友們的問題。第一個是人民幣將迎來向上的拐點，你認為這一輪人民幣最高能夠升值多少？

這個問題很有意思，剛才講到 2020年 10月這一波，應該看到本輪人民幣周期最弱的水平，大概就是在7.4附近。而且這一波上去，它的貶值速度是非?？斓模疑踔琳J為，數據顯示是歷史上最快地貶值速度。所以在7.4左右，應該就是這輪周期最低的一個水平了。

往上修復這就取決于我們經濟修復的速度，外資對我們中國信心的重拾，以及美國的情況。因為在未來3到6個月里股市的走勢還是有反復的。尤其我們的走勢，很可能會被美國干擾，美國股市很明顯是沒有跌完，因為它沒有充分反應，他們面臨的是美聯(lián)儲鷹派貨幣政策的立場，以及將要面臨美國經濟的衰退，所以美國沒有充分反應出來。因此美國在未來幾個月的下行，也會影響到美元的走勢。那人民幣是美元的對手盤，我們也知道，在這個避險的時候，大家都會買美元，這時，它也會對人民幣周期性的修復產生暫時壓抑的作用。

第二個問題就是美聯(lián)儲接下來還會加息幾次？美股是否會繼續(xù)下跌？下跌的空間有多大？A股是一個什么樣的策略？

我覺得到了現(xiàn)在，我認為美聯(lián)儲的鷹派策略還沒有完。即便是美聯(lián)儲停止加息，它也不會馬上減息的，因為通脹的粘性很高，這體現(xiàn)在勞動者，美國的勞動者收入的通脹，以及明年我們中國經濟的修復，對于大宗產品原材料能源需求的拉動，這個時候也會讓美聯(lián)儲貨幣政策掣肘的。

所以，在現(xiàn)階段，不是說美聯(lián)儲還要加息多少，而是說美聯(lián)儲加息之后，它可能就維持在一個相對高的位置，不會馬上下來，這個跟市場預期不一樣。由于市場預期鴿派的美聯(lián)儲，這個預期也讓美股沒有得到充分的回調。等這個時候我們就會看到，其實美國股市的風險是沒有完全衰退的。那對于A股來說 ，周期性的修復已經開始，我們的目標價暫時定為3500點，那這樣的話，由于你會看到底部和頂部的逐步抬高，在這樣的市場里頭，我們應該順勢為，逢低買入。

我是施瑞投資集團的洪灝，我是合伙人，首席經濟學家。今天就分享到這里，祝各位鳳凰網財經的網友，在新的一年里，投資大有斬獲，事業(yè)蒸蒸日上，謝謝！