文：任澤平團(tuán)隊(duì)

(資料圖片僅供參考)

11月出口大幅負(fù)增長(zhǎng)，外需收縮，意味著擴(kuò)大內(nèi)需、拼經(jīng)濟(jì)的重要性緊迫性提升；物價(jià)持續(xù)回落，PPI落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，意味著貨幣寬松的空間打開，繼續(xù)降息降準(zhǔn)。

11月出口同比-8.7%，比10月降幅擴(kuò)大8.4個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2020年3月以來(lái)新低。主因海外需求回落拖累，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口和高技術(shù)產(chǎn)品出口均明顯下滑。我們維持做好應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)新一輪衰退周期的判斷。

11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落；核心CPI同比0.6%，持續(xù)處于低位。PPI同比-1.3%，與10月持平，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。反映居民和企業(yè)需求均疲軟。

此前支撐CPI的豬肉價(jià)格在保供穩(wěn)價(jià)作用下回落，且5月以來(lái)豬產(chǎn)能有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)通脹溫和、甚至有通縮風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策空間打開，預(yù)計(jì)未來(lái)有繼續(xù)降息降準(zhǔn)操作。穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)先于防通脹。

2023全力拼經(jīng)濟(jì)，四季度中央政治局會(huì)議傳遞重大信號(hào)，經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)是“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，“大力提振市場(chǎng)信心”，“加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合”，“優(yōu)化疫情防控措施”。

當(dāng)北方有的地方還在忙著封控，忙著限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，忙著限制人和企業(yè)的復(fù)工，感嘆放開太可惜了，南方的廣州已經(jīng)車水馬龍了，浙江已經(jīng)包機(jī)去歐洲招商了，蘇州已經(jīng)帶隊(duì)去法國(guó)德國(guó)搶訂單了，全力拼經(jīng)濟(jì)了，把失去的時(shí)間搶回來(lái)。落后不能怪社會(huì)，南北差距根本上是市場(chǎng)化程度的差距。南北差距拉大，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的勝利，證明北方加大市場(chǎng)化改革的必要性和緊迫性。守護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本常識(shí)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)者的使命。

凡事物極必反，否極泰來(lái)，過(guò)去壓制中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)四大因素均在邊際改善：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒎啪?、防疫政策持續(xù)優(yōu)化、房地產(chǎn)政策拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)、新一輪貨幣寬松和穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間打開。只要我們把發(fā)展放在首要任務(wù)和第一要?jiǎng)?wù)，全力拼經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重回復(fù)蘇軌道。

建議：將2023年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%以上，向各界傳遞把發(fā)展放在首要任務(wù)、放開經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明確信號(hào)，以穩(wěn)定預(yù)期、提振各方信心；提高2023年赤字率，推出以新基建為核心的新一輪擴(kuò)大內(nèi)需活動(dòng)；可以考慮發(fā)放消費(fèi)券，打通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，幫助部分困難群眾度過(guò)暫時(shí)性困難，提振民眾信心；推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)完成專項(xiàng)整改，推出“綠燈”投資案例，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心，為創(chuàng)新和就業(yè)作出貢獻(xiàn)，激發(fā)企業(yè)家精神。

出口大降，全力拼經(jīng)濟(jì)——解讀11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)

1 海外需求顯著下滑，拖累出口大幅負(fù)增長(zhǎng)

三季度以來(lái)，出口呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，11月中國(guó)出口同比-8.7%，比10月降幅擴(kuò)大8.4個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2020年3月以來(lái)新低。

出口回落最核心的原因在于外需回落，美、歐、日、韓等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)景氣收縮。11月美、歐、日、韓的制造業(yè)PMI指數(shù)分別降至49.0%、47.1%、49.0%和49.0%，全球制造業(yè)PMI降至48.8%，連續(xù)三個(gè)月收縮。受此影響，全球貿(mào)易大幅下滑，韓國(guó)和越南出口同比分別為-14.0%和-1.3%。

全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在開啟新一輪衰退，導(dǎo)火索主要是全球加息潮、以及居高不下的大宗商品價(jià)格引發(fā)需求收縮。過(guò)去兩年間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取的大規(guī)模貨幣刺激政策正反噬全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2020年美國(guó)直升機(jī)式撒錢刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成美元流動(dòng)性泛濫和高通脹，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，激進(jìn)程度為40年之最。政策大收大放，給全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)壓力。

本輪歐洲經(jīng)濟(jì)基本面最為薄弱，歐元區(qū)與英國(guó)通脹居高不下，年內(nèi)屢創(chuàng)新高。11月歐元區(qū)CPI同比10.0%，而英國(guó)通脹更是高達(dá)11.1%。歐洲需求將繼續(xù)大幅放緩，歐洲或?qū)⒙氏冗M(jìn)入衰退，歐元區(qū)PMI連續(xù)五個(gè)月處于收縮區(qū)間。此外，歐洲貿(mào)易順差縮窄、甚至轉(zhuǎn)負(fù)，匯率一度貶至40年低位，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未結(jié)束產(chǎn)生的持續(xù)性資本外流壓力；這些都會(huì)對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步的壓力。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，但內(nèi)需已經(jīng)開始放緩。個(gè)人消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)從二季度的1.4個(gè)百分點(diǎn)降至三季度1.0百分點(diǎn)，個(gè)人投資連續(xù)兩個(gè)季度拖累GDP，二、三季度分別拖累2.8和1.6個(gè)百分點(diǎn)。隨著消費(fèi)和投資動(dòng)能繼續(xù)走弱，美國(guó)進(jìn)入淺衰退概率較大。

全球供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至2020年2月水平。需求下行、疊加供應(yīng)鏈恢復(fù)，前期供給不足對(duì)于價(jià)格的支撐作用減弱。

拆開量?jī)r(jià)來(lái)看，7-10月貿(mào)易量明顯走低，量的因素主導(dǎo)出口下行，價(jià)格較穩(wěn)定，但11月價(jià)格很可能開始下行。以人民幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格指數(shù)從23.9%下滑至7.0%，量的影響從拉動(dòng)8.3個(gè)百分點(diǎn)降至拖累7.2個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)的影響維持在12-15個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)水平。11月價(jià)格可能出現(xiàn)變化，集成電路出口單價(jià)同比從10月增長(zhǎng)19.1%變?yōu)?1月下降10.7%，手機(jī)出口單價(jià)同比從10月同比20.4%變?yōu)?1月下降11.2%，均大幅下滑。

2 高技術(shù)產(chǎn)品出口大降，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口下滑明顯

多類出口商品出現(xiàn)下滑，高技術(shù)產(chǎn)品下滑最為明顯。11月高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、七大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品同比分別-23.9%、-11.4%和-12.8%，比10月降幅擴(kuò)大16.3、10.7和3.1個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看：

1）集成電路和手機(jī)出口金額同比分別-29.8%和-33.3%，比10月下降30.4和40.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）汽車出口金額同比113.1%，反映供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)。

3）紡織、服裝、玩具、家具出口金額同比分別-14.9%、-14.9%、-22.0%和-15.9%，大幅負(fù)增長(zhǎng)，反映海外耐用品需求減弱。美國(guó)耐用品消費(fèi)同比自2021年4月開始出現(xiàn)大幅下滑，隨后持續(xù)在低位徘徊。截至2022年10月，耐用品消費(fèi)同比2.0%，較9月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)對(duì)美、歐、日、韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口明顯下滑，對(duì)東盟、印度和俄羅斯的出口仍然具有韌性。11月中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)出口增速分別為-25.4%、-10.6%、-5.6%和-11.9%，比10月下滑12.9、1.7、9.4和18.9個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)東盟、印度和俄羅斯出口增速分別為5.2%、-0.8%和17.9%，比10月變化-15.1、1.5和-16.7個(gè)百分點(diǎn)。

3 進(jìn)口大幅回落，內(nèi)需疲軟

11月進(jìn)口同比-10.6%，比10月降幅擴(kuò)大9.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2020年6月以來(lái)新低。

進(jìn)口大幅回落，一是受到高基數(shù)影響。2021年11月進(jìn)口環(huán)比17.8%，而2018-2020年11月進(jìn)口環(huán)比均值5.3%，2016-2020年11月進(jìn)口環(huán)比均值10.1%。二是反映內(nèi)需疲軟，10月消費(fèi)和房地產(chǎn)十分低迷，11月PMI大降。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-0.5%，9月同比2.5%；10月房地產(chǎn)開發(fā)當(dāng)月投資同比-16.0%，9月同比-12.1%；10月房地產(chǎn)銷售面積同比-23.2%，9月同比-16.2%。11月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別降至48.0%和46.7%，比9月大降1.2和2.0個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)口高新技術(shù)、機(jī)電產(chǎn)品是進(jìn)口的主要拖累項(xiàng)。11月高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品同比-27.2%和-23.8%；其中，集成電路和汽車進(jìn)口額同比-27.6%和-21.2%。

大宗商品進(jìn)口分化明顯，大豆、鐵礦石、鋼材量?jī)r(jià)齊跌，原油量?jī)r(jià)齊升。其中，大豆、鐵礦砂、鋼材進(jìn)口金額同比-3.1%、-22.4%和-34.5%，進(jìn)口量同比-14.2%、-5.8%和-47.0%；原油進(jìn)口額同比28.1%，進(jìn)口量同比11.8%。

4 預(yù)計(jì)未來(lái)出口下行壓力加大，人民幣匯率有望企穩(wěn)

2023年海外經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒉饺胨ネ?，我?guó)出口或?qū)⒚媾R持續(xù)下行壓力。這也意味著擴(kuò)內(nèi)需、拼經(jīng)濟(jì)的重要性和緊迫性提升。

我們對(duì)未來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)有三大判斷：第一大判斷，歐洲有可能爆發(fā)全面經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能也難逃一劫；第二大判斷，全球經(jīng)濟(jì)正在開啟新一輪深度衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以幸免獨(dú)善其身；第三大判斷，如果作出科學(xué)應(yīng)對(duì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球，未來(lái)最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)。

本輪人民幣匯率貶值主要表現(xiàn)為人民幣兌美元的貶值，但人民幣相對(duì)于一籃子貨幣始終保持穩(wěn)定。受美元周期影響，全球非美貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值。

自2021年6月16日美聯(lián)儲(chǔ)釋放緊縮信號(hào)后，美元開啟強(qiáng)勢(shì)周期。美元指數(shù)在2022年9月27日到達(dá)高點(diǎn)114.2后開始高位震蕩。隨著11月FOMC會(huì)議釋放加息放緩信號(hào)，疊加10月CPI超預(yù)期下降，11月起美元指數(shù)開始持續(xù)下滑。截至2022年12月8日，美元指數(shù)為104.8，較高點(diǎn)下滑約8%。本輪美元周期中，美元指數(shù)最大漲幅約為26%，人民幣兌美元最高貶至7.26。

但隨著11月美元指數(shù)下滑，人民幣兌美元開始升值。截至2022年12月9日，人民幣兌美元6.96，較高點(diǎn)下降4%。且人民幣匯率指數(shù)CFETS在本輪美元周期中始終相對(duì)穩(wěn)定，反映投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面充滿期待。

未來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩、中國(guó)釋放重啟經(jīng)濟(jì)的積極信號(hào)，中國(guó)基本面將持續(xù)恢復(fù)，人民幣匯率有望企穩(wěn)。

物價(jià)回落且有通縮壓力，貨幣政策空間打開——解讀11月物價(jià)數(shù)據(jù)

1 物價(jià)回落，貨幣政策空間打開

1）11月CPI同比上漲1.6%，比10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.2%，比10月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，食品價(jià)格同比上漲3.7%，漲幅較上月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.68個(gè)百分點(diǎn);菜果、豬肉等漲幅均有回落。教育文化娛樂(lè)和生活用品及服務(wù)價(jià)格環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

2）11月豬肉價(jià)格同比漲幅回落、環(huán)比下降。一是保供穩(wěn)價(jià)政策影響，二是豬周期自身規(guī)律變化。11月豬肉價(jià)格同比上漲34.4%，比10月下降17.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降，下降0.7%。能繁母豬存欄同比在5月達(dá)到低點(diǎn)-8.1%后轉(zhuǎn)向，最新10月數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄同比0.7%，產(chǎn)能有所恢復(fù)。本輪豬周期：2021年11月，豬價(jià)進(jìn)入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進(jìn)入上行期。當(dāng)前豬周期處于上行期但漲勢(shì)有放緩跡象，2022年5月產(chǎn)能出現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)需持續(xù)跟蹤產(chǎn)能變化。

3）11月PPI同比持續(xù)為負(fù)；環(huán)比漲幅回落。去年高基數(shù)效應(yīng)疊加保供穩(wěn)價(jià)見成效。11月PPI同比下降1.3%，與上月持平；環(huán)比0.1%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月1.3%的PPI同比降幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為-1.2個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

4）PPI回落有利于降低企業(yè)的成本，但企業(yè)需求有待提振；CPI回落、核心CPI低迷反映內(nèi)需疲弱。前期全球大宗商品價(jià)格飆升推漲上游原材料價(jià)格，而PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，企業(yè)利潤(rùn)受到損害。當(dāng)前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企業(yè)利潤(rùn)改善；但考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，外需下行，企業(yè)和居民端仍需政策支持。

5）內(nèi)需疲軟，疊加外需下行，擴(kuò)大內(nèi)需、拼經(jīng)濟(jì)的重要性上升。通脹對(duì)政策掣肘減弱，政策空間打開。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)先于防通脹。應(yīng)做好新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需的政策準(zhǔn)備。

2 CPI：同比漲幅回落，環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降

CPI同比與環(huán)比漲幅均回落。11月CPI同比上漲1.6%，漲幅較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.2%，漲幅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。在11月份1.6%的CPI同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為-0.3個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為1.9個(gè)百分點(diǎn)。11月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.6%，與上月持平。

非食品項(xiàng)價(jià)格同比漲幅與上月持平。

非食品同比漲1.1%，漲幅與上月持平，影響CPI上漲約0.88個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到國(guó)際原油價(jià)格下滑、通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)影響：

一是國(guó)內(nèi)外需求壓制能源價(jià)格，國(guó)內(nèi)油價(jià)邊際回落。11月FOMC會(huì)議紀(jì)要表明明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇。11月汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲11.4%、12.3%和4.6%，同比漲幅回落。

二是通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)，但終端需求較弱。衣著、生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂(lè)、醫(yī)療保健同比分別0.5%、1.5%、2.9%、1.3%和0.5%；居住同比-0.2%。但從環(huán)比來(lái)看，生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)分別環(huán)比-0.3%和-0.4%。

三是短期擾動(dòng)因素導(dǎo)致出行價(jià)格下滑。飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別下降7.5%、2.9%。

食品項(xiàng)價(jià)格同比漲幅回落，豬價(jià)同比漲幅回落。

食品項(xiàng)同比上漲3.7%，漲幅較上月下滑3.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.68個(gè)百分點(diǎn)。本月食品項(xiàng)價(jià)格變動(dòng)結(jié)構(gòu)主要是受以下兩方面影響：

一是豬價(jià)為CPI支撐項(xiàng)之一，但同比漲幅回落。11月豬肉價(jià)格同比上升34.4%，較上月漲幅回落17.4個(gè)百分點(diǎn)。雖然步入生豬的消費(fèi)旺季，但生豬供給受中央調(diào)控力度增強(qiáng)、前期壓欄惜售以及二次育肥的供給的增加，豬價(jià)漲幅回落。

二是受肉價(jià)及季節(jié)性因素影響，其他主要日常食品價(jià)格上升，但漲幅收窄。從同比看，蛋類、禽肉類、鮮果分別上漲10.4%、8.5%和9.6%，較上月分別回落1.9%、6%和3%，蛋類、禽肉受豬價(jià)上漲影響，鮮果受季節(jié)性影響；從環(huán)比看，鮮菜價(jià)格下降8.3%，主因天氣好供給充足。蛋類、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比分別變動(dòng)1.3%、1.5%、-1.1%。

3 PPI：同比持續(xù)為負(fù)，環(huán)比漲幅回落

PPI同比依舊為負(fù)，環(huán)比漲幅收窄，體現(xiàn)部分中下游企業(yè)需求邊際改善。11月PPI同比-1.3%，與上月持平；環(huán)比0.1%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降0.6%，環(huán)比與上月持平。

購(gòu)進(jìn)價(jià)格看，原料價(jià)格漲跌互現(xiàn)。11月燃料、有色金屬、建筑及非金屬類、農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格上漲，環(huán)比分別為0.6%、0.8%、0.7%；黑色金屬和化工原料價(jià)格下降，環(huán)比分別為-1.4%、-0.8%。

出廠價(jià)格看，保供穩(wěn)價(jià)見成效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足，但政策落地傳導(dǎo)到市場(chǎng)還需時(shí)間。生產(chǎn)資料與生活資料同比增速分化，生產(chǎn)資料價(jià)格同比下降2.3%，生活資料價(jià)格同比上漲2.0%。生產(chǎn)資料中，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降，煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲。1）黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降1.9%，降幅較上月擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)防疫政策不斷優(yōu)化以及穩(wěn)樓市“三箭齊發(fā)”等利好政策，提振市場(chǎng)信心，但政策傳遞到房地產(chǎn)市場(chǎng)還需時(shí)間；2）煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.9%，較上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，主因煤炭保供力度加強(qiáng)，供給改善。3）食品價(jià)格上漲。農(nóng)副食品加工業(yè)同比上漲7.9%，環(huán)比上漲0.7%。