作為全球最大的對(duì)沖基金,橋水(Bridgewater)自90年代起開(kāi)發(fā)多種創(chuàng)新宏觀投資策略,包括“全天候”(AllWeather)和“純阿爾法“(PureAlpha)。去年以來(lái),橋水中國(guó)旗下的私募基金管理規(guī)模突破百億元大關(guān),一度引發(fā)各界關(guān)注。據(jù)第一財(cái)經(jīng)從渠道人士處獲悉,截至11月底,橋水中國(guó)的全天候增強(qiáng)型策略今年表現(xiàn)仍持續(xù)穩(wěn)健。
日前,橋水中國(guó)總經(jīng)理、基金經(jīng)理JoannaSunAlpert(孫悅)接受了第一財(cái)經(jīng)記者的獨(dú)家專訪,這也是橋水中國(guó)方面首度接受中國(guó)內(nèi)地媒體的采訪。孫悅目前擔(dān)任橋水中國(guó)投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人及美國(guó)橋水的合伙人。她于2005年加入美國(guó)橋水,2018年加入橋水中國(guó)。在美國(guó)橋水工作期間,她曾領(lǐng)導(dǎo)股票研究團(tuán)隊(duì),并曾為中國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。
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孫悅認(rèn)為,中國(guó)可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策。盡管全球經(jīng)濟(jì)面臨逆風(fēng),但橋水仍相信中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力?!爱?dāng)前中國(guó)正處于下一個(gè)發(fā)展階段的初期,制度優(yōu)勢(shì)仍在。截至11月底,中國(guó)股票的估值水平很有吸引力。”孫悅表示。
多元資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)
第一財(cái)經(jīng):今年中國(guó)股市頗為艱難,疫情反復(fù)、房地產(chǎn)去杠桿、全球經(jīng)濟(jì)下行,全天候策略如何應(yīng)對(duì)?
孫悅:今年中國(guó)股市頗為艱難,但好在上半年的定向基建投資、寬松貨幣政策和強(qiáng)勁出口對(duì)沖了部分下行壓力。在地緣政治不確定性加劇、發(fā)達(dá)國(guó)家央行緊縮的背景下,全球投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升,傾向于持有現(xiàn)金、而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這給全球和國(guó)內(nèi)的投資帶來(lái)挑戰(zhàn)。
不過(guò),許多投資者沒(méi)有意識(shí)到,即使是當(dāng)前這種充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境,分散化的資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍能取得不俗表現(xiàn)。假設(shè)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的投資組合,將風(fēng)險(xiǎn)平均分配到中國(guó)的股票、債券和大宗商品上,那么投資組合受股票下跌的影響會(huì)大幅減少。盡管股票表現(xiàn)不佳,但年初至今債券和大宗商品都有正收益。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí),債券價(jià)格上漲;當(dāng)通脹率高于預(yù)期時(shí),大宗商品表現(xiàn)良好。以這種投資理念來(lái)控制大幅回撤,拉長(zhǎng)時(shí)間看,投資者財(cái)富積累的結(jié)果會(huì)大不相同,這也是我們幾十年來(lái)構(gòu)建組合的“秘訣”。
關(guān)鍵是,投資者應(yīng)該分散投資組合中的風(fēng)險(xiǎn),而不僅是資金。要分散股票風(fēng)險(xiǎn),需要配置足夠的債券和大宗商品,以對(duì)沖股票的潛在損失。簡(jiǎn)言之,由于股票的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券,我們需要給債券配置更多的資金以達(dá)到有效的平衡;大宗商品也一樣。這可能是最重要,但也最容易被忽視的投資原則。今年宏觀環(huán)境復(fù)雜多變,分散風(fēng)險(xiǎn)的理念在控制回撤時(shí)顯得尤為重要。
市場(chǎng)對(duì)“美聯(lián)儲(chǔ)暫?!边^(guò)于樂(lè)觀
第一財(cái)經(jīng):美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金大幅回流,中美利差倒掛幅度加大對(duì)中國(guó)的股、債、匯市影響深遠(yuǎn)。目前市場(chǎng)對(duì)于“美聯(lián)儲(chǔ)暫?!保ㄑ鹤⒚缆?lián)儲(chǔ)年底或放緩加息速度甚至?xí)壕徏酉ⅲ┦欠襁^(guò)于樂(lè)觀?如何看待外部風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)?
孫悅:2022年的主線是美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策以抑制通脹,給經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都造成了影響。今年全球各市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)實(shí)施幾十年來(lái)最大規(guī)模,同時(shí)也是最快的緊縮,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌。下一階段很可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。目前,美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)——穩(wěn)定物價(jià)和充分就業(yè)變得難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo),美聯(lián)儲(chǔ)可能需要壓制經(jīng)濟(jì)衰退,但勞動(dòng)者收入就會(huì)受影響。如果本輪緊縮不能達(dá)到目標(biāo),那未來(lái)可能要考慮進(jìn)行第二輪緊縮。因此,美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在面臨艱難的二選一:要么通脹率高于目標(biāo),要么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于目標(biāo)。
但是,市場(chǎng)既沒(méi)有預(yù)期近期經(jīng)濟(jì)放緩,也不認(rèn)為通脹率會(huì)長(zhǎng)期高于目標(biāo)。近期美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格反映的信息是:通脹率降至目標(biāo)、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)松動(dòng),同時(shí)公司盈利保持強(qiáng)勁。我們認(rèn)為這種樂(lè)觀情緒可能有些為時(shí)過(guò)早。通脹率雖然在下降,但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)(我們預(yù)計(jì)核心CPI可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)降到3%~4%的水平,仍超過(guò)2%的目標(biāo))。
還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是,美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)收緊貨幣政策,直到經(jīng)濟(jì)切實(shí)走弱。此外,資產(chǎn)價(jià)格反彈本身帶來(lái)金融條件的放松,可能會(huì)適得其反。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張、工資-物價(jià)的螺旋式上升沒(méi)有被徹底打破,同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格反彈都給美聯(lián)儲(chǔ)更多緊縮空間,不利于通脹和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。
2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇
第一財(cái)經(jīng):未來(lái)經(jīng)濟(jì)托底政策頻出、疫情防控政策不斷優(yōu)化,如何看待中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)遇?
孫悅:我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年迎來(lái)復(fù)蘇。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同,中國(guó)自2021年末以來(lái)一直處于寬松周期。但今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)遭遇一些阻力,包括房地產(chǎn)去杠桿,新冠疫情反復(fù),地緣政治不確定性加劇。股市價(jià)格下跌,部分是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱,同時(shí)也是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性緊縮和避險(xiǎn)情緒上升,對(duì)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有影響。
為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn),政府采取了針對(duì)性的穩(wěn)增長(zhǎng)措施:加速推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),審慎調(diào)降LPR并放松部分城市購(gòu)房限制,針對(duì)制造業(yè)和中小企業(yè)提供定向信貸支持和稅收優(yōu)惠。這些政策相較以往經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)(例如2009年和2015年)的大規(guī)模、大范圍刺激政策明顯更為克制。政策制定者可能有若干考慮,包括平衡短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期政策目標(biāo),例如增長(zhǎng)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制杠桿。此外,由于房地產(chǎn)和消費(fèi)疲軟,傳統(tǒng)貨幣政策的效果被削弱。因此,盡管寬松政策基本實(shí)現(xiàn)了“托底”,但我們認(rèn)為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍尚待觀察。
往前看,我們認(rèn)為決策者已明確經(jīng)濟(jì)增速或存在下行壓力,可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策,并在2023年“兩會(huì)”后加快政策執(zhí)行,制造業(yè)、基建和消費(fèi)的增長(zhǎng)有望推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
作為宏觀基本面驅(qū)動(dòng)投資的基金,橋水在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)深刻理解的基礎(chǔ)上形成大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)。截至11月底,股票市場(chǎng)價(jià)格反映的盈利增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)悲觀,估值水平很有吸引力。考慮近期增長(zhǎng)仍相對(duì)較弱、信貸需求不強(qiáng),疫情防控政策的變化很快,同時(shí)全球發(fā)達(dá)國(guó)家利率長(zhǎng)周期上升,利率水平有下行空間,但比較有限。對(duì)大宗商品,尤其是對(duì)增長(zhǎng)敏感的品種,我們略微謹(jǐn)慎一些,主要是由于全球增長(zhǎng)或低于預(yù)期。我們?cè)谌粘M顿Y和研究中,以系統(tǒng)化的規(guī)則來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,并適時(shí)調(diào)整倉(cāng)位。如果像最近這樣,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期的變化非???,可能就會(huì)觸發(fā)一些調(diào)整。
仍相信中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力
第一財(cái)經(jīng):今年國(guó)際資金大幅流出中國(guó)市場(chǎng),北向資金年初至今仍為凈流出狀態(tài),外資累計(jì)年內(nèi)賣出人民幣債券超800億美元。有投資者擔(dān)憂,市場(chǎng)逆風(fēng)或?qū)е峦赓Y機(jī)構(gòu)重新審視對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的布局。橋水如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)未來(lái)的走向?
孫悅:我們相信中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。中國(guó)有清晰的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo):將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和低端制造業(yè)等固定投資比重大的行業(yè),轉(zhuǎn)向以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提高和國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主導(dǎo)的新動(dòng)能。
這一轉(zhuǎn)變是為了實(shí)現(xiàn)更健康、更可持續(xù)的發(fā)展,并達(dá)到2035年人均GDP翻一番以上的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的不確定性往往較高,因?yàn)榕f的增長(zhǎng)動(dòng)力被逐步淘汰,而新的增長(zhǎng)引擎尚未做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。同時(shí),決策者還必須調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)去杠桿,減小新冠疫情的影響,并應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)變化——每一項(xiàng)任務(wù)都是巨大挑戰(zhàn)。
鑒于這些目標(biāo)和現(xiàn)實(shí),中國(guó)面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,但中國(guó)有自身優(yōu)勢(shì)。首先,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本位于長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾端,債務(wù)負(fù)擔(dān)大大超過(guò)未來(lái)收入,而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑的政策工具有限。除非解決這些債務(wù)問(wèn)題,否則發(fā)達(dá)國(guó)家可能陷入長(zhǎng)期滯脹。相比之下,中國(guó)仍有充足的政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo),并且有可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中國(guó)的通脹率低且穩(wěn)定,經(jīng)常賬戶盈余巨大,中央政府債務(wù)水平相對(duì)較低。此外,中國(guó)的受教育人口龐大,生產(chǎn)力高,還有穩(wěn)定的體制。
總的來(lái)說(shuō),中國(guó)的發(fā)展愿景和挑戰(zhàn)都非常清晰。二十大指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是首要任務(wù),同時(shí)鑒于過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn),中國(guó)在遇到困難時(shí)能夠做出切實(shí)可行的修正。我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)正處于下一個(gè)發(fā)展階段的初期,制度優(yōu)勢(shì)仍在。
繼續(xù)推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)布局
第一財(cái)經(jīng):橋水中國(guó)成立至今已六年,未來(lái)在中國(guó)發(fā)展的定位和戰(zhàn)略如何?
孫悅:橋水中國(guó)成立的愿景是提供可靠的、差異化的投資方法,并幫助國(guó)內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo),這是建立信任和良好聲譽(yù)的基礎(chǔ)。
過(guò)去四年證明,我們的策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是適用的,能夠幫助投資者度過(guò)市場(chǎng)動(dòng)蕩。在此期間,我們是第一家獲準(zhǔn)交易利率互換的外商獨(dú)資基金,加入了上海黃金交易所,2021年管理資產(chǎn)突破100億元人民幣。
我們業(yè)務(wù)的關(guān)鍵在于推崇卓越和不斷進(jìn)步的公司文化。未來(lái)前進(jìn)方向是,不斷精進(jìn)在本土市場(chǎng)的投資能力,與國(guó)內(nèi)投資者和合作伙伴分享投資理念,在風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)方面維持高標(biāo)準(zhǔn),并了解和滿足客戶的需求。