核心觀點

(相關(guān)資料圖)

隨著內(nèi)外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以內(nèi)。短期來看，美元疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，疊加年底積壓的結(jié)匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈３謴妱荨Ｕ雇磥?，后續(xù)待市場消化利多因素，結(jié)匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來經(jīng)濟基本面是否能從當(dāng)前的 “弱現(xiàn)實”狀態(tài)順利扭轉(zhuǎn)將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性看，當(dāng)前人民幣偏強和A股持續(xù)修復(fù)有望同步進行。

如何看待人民幣反向破7？近期，由于來自美元指數(shù)的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復(fù)彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點持續(xù)下行，并于12月5日反向破7。

1.從外部因素看，美非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但難掩美國經(jīng)濟下行壓力對于就業(yè)市場的影響，美元指數(shù)交易的主線或仍是“預(yù)期加息放緩”。此外，市場對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節(jié)奏差，市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現(xiàn)。整體來看，當(dāng)前美元指數(shù)的拐點大概率確認，人民幣的外部壓力進一步緩和。后續(xù)即使在全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退的極端假設(shè)下，由避險情緒升溫推動的美元升值或僅是階段性的。

2.從內(nèi)部因素看，出口疲弱并未對人民幣短期走強形成制約。究其原因，我們認為有三：一是從貿(mào)易順差的角度來看，由于進口的回落更多，貿(mào)易差額仍維持在一定的順差規(guī)模，支撐經(jīng)常項目順差保持高位；二是前期積累的貿(mào)易順差尚未完全轉(zhuǎn)化為結(jié)匯需求，季節(jié)性因素疊加人民幣短期偏強的預(yù)期或助推結(jié)匯需求釋放；三是當(dāng)下貿(mào)易端并不是主導(dǎo)人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)“三支箭”下經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期改善、以及股債市場資本局面的扭轉(zhuǎn)均對人民幣形成利多。

匯率走強對股債兩市有何影響？短期來看，美元疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，疊加年底積壓的結(jié)匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈３謴妱荨Ｕ雇磥?，后續(xù)待市場消化利多因素，結(jié)匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來經(jīng)濟基本面是否能從當(dāng)前的 “弱現(xiàn)實”狀態(tài)順利扭轉(zhuǎn)將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。對于A股市場，2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性有所增強。當(dāng)前，助推人民幣表現(xiàn)強勢的內(nèi)外因素，對于A股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進一步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的發(fā)力有望提升市場風(fēng)險偏好，帶動A股修復(fù)行情延續(xù)。債市方面，雖然人民幣內(nèi)外壓力的緩解，一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當(dāng)前美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側(cè)重寬信用的推動，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉(zhuǎn)變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀察，當(dāng)前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節(jié)假日因素，預(yù)計外資減持人民幣債券的節(jié)奏或?qū)⑦M一步放緩，但當(dāng)前正值債市調(diào)整期，外資短期或保持觀望態(tài)勢，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)還需等待。

風(fēng)險因素：歐央行貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險或被低估；我國穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期。

正文

隨著內(nèi)外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以內(nèi)。短期來看，美元疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，疊加年底積壓的結(jié)匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈３謴妱?。展望未來，后續(xù)待市場消化利多因素，結(jié)匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實”將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性看，當(dāng)前人民幣偏強和A股持續(xù)修復(fù)有望同步進行。

如何看待人民幣反向破7？

美元指數(shù)拐點已現(xiàn)，非美貨幣漲勢良好。今年1-9月，在美聯(lián)儲大幅加息對抗通脹、俄烏沖突爆發(fā)催生避險情緒升溫、能源等大宗商品高價導(dǎo)致部分資源進口國貿(mào)易收支惡化等因素影響下，美元指數(shù)表現(xiàn)強勁，非美貨幣則出現(xiàn)不同程度貶值，橫向?qū)Ρ葋砜慈嗣駧疟憩F(xiàn)出一定韌性。10月以來，美元指數(shù)在經(jīng)歷短暫盤整后，隨著低于市場預(yù)期的美國10月整體通脹和核心通脹數(shù)據(jù)出爐、以及部分美聯(lián)儲官員偏鴿的發(fā)言，美元指數(shù)開始回落。由于來自美元指數(shù)的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復(fù)彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點持續(xù)下行，并于12月5日反向破7。

超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)為何沒能顯著提振美元指數(shù)？

非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但難掩美國經(jīng)濟下行壓力對于就業(yè)市場的影響，美元指數(shù)交易的主線或仍是“預(yù)期加息放緩”。11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐后，不同指標(biāo)的組合對美元指數(shù)的交易構(gòu)成兩條邏輯：一方面，美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加26.3萬人，高于市場預(yù)期，距離疫情前20萬人的平均水平還有一段距離。失業(yè)率仍處于3.7%的低位水平，同時平均時薪環(huán)比錄得0.6%，高于前值和預(yù)期值。以上數(shù)據(jù)顯示出美國就業(yè)市場仍然緊俏，通脹粘性不容忽視，慣性思維下美元指數(shù)跳升至105。但另一方面，部分就業(yè)指標(biāo)表明，美國經(jīng)濟下行壓力逐步向就業(yè)市場傳導(dǎo)，包括職位空缺數(shù)高位回落、零售/批發(fā)/制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)下滑、人均產(chǎn)出下降等。美國就業(yè)市場降溫趨勢的進一步確立，使得市場重回“預(yù)期美聯(lián)儲加息放緩”的邏輯，導(dǎo)致美元指數(shù)在向上突破105后開始乏力，并再度回落至104。后續(xù)即使在全球經(jīng)濟超預(yù)期衰退的極端假設(shè)下，由于避險情緒升溫推動的美元升值或僅是階段性的。當(dāng)前美元指數(shù)的拐點大概率確認，人民幣的外部壓力進一步緩和。

歐美貨幣政策邊際變化的差異或進一步確認美元指數(shù)拐點，人民幣的外部壓力緩和。通脹形勢上，盡管薪資增長的粘性是美國通脹或出現(xiàn)反復(fù)的潛在風(fēng)險，但其通脹拐點已現(xiàn)。對于歐元區(qū)，在俄烏沖突以及儲備過冬能源的催化下，其高通脹的主要貢獻力量來自高企的能源價格。11月，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比雖有所下行，但10%的絕對水平顯示出歐元區(qū)仍面臨更為嚴峻的通脹形勢。在此背景下，市場對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節(jié)奏差，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現(xiàn)。具體來看，美國方面，市場已開始交易美聯(lián)儲放緩加息的預(yù)期；而對于歐元區(qū)，市場仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈。此外，能源價格中樞的邊際回落，或也從經(jīng)濟基本面維度對歐元提供一定支撐。

出口疲弱為何不對人民幣走強形成制約？

10月我國出口已同比轉(zhuǎn)負，但是從貿(mào)易順差的角度來看，由于進口的回落更多，貿(mào)易差額仍維持在一定的順差規(guī)模，支撐經(jīng)常項目順差保持高位。2022年8月以來，外需趨勢性回落對于我國出口的拖累不斷凸顯，我國出口同比增速持續(xù)下行，10月讀數(shù)甚至轉(zhuǎn)負。往后看，歐美生產(chǎn)端和消費端的需求都呈現(xiàn)下行趨勢，疊加去年同期的高基數(shù)效應(yīng)，我國四季度出口同比或承壓。但考慮到進口因國內(nèi)產(chǎn)需疲弱、我國對海外部分商品依賴程度降低等因素或?qū)⒒芈涓?，因此預(yù)計我國的貿(mào)易順差規(guī)模仍在高位。

前期積累的貿(mào)易順差尚未完全轉(zhuǎn)化為結(jié)匯需求，季節(jié)性因素疊加人民幣短期偏強的預(yù)期或助推結(jié)匯需求釋放。從銀行代客結(jié)售匯看，10月的銀行代客結(jié)售匯錄得約117億美元的逆差，這也是該指標(biāo)自2021年4月以來首次轉(zhuǎn)負。結(jié)匯率同樣是連續(xù)下行，從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結(jié)售匯和結(jié)匯率的變動表明當(dāng)前客盤觀望情緒濃厚，往后看，隨著春節(jié)臨近，企業(yè)結(jié)匯需求或階段性抬升，疊加當(dāng)前人民幣貶值趨勢告一段落，積壓的結(jié)匯需求或迎來季節(jié)性的釋放，為人民幣帶來一定需求。

更重要的是，當(dāng)下貿(mào)易端并不是主導(dǎo)人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)“三支箭”下經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期改善對人民幣形成利多。近期，政策層面利好頻出，各地疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)支持政策也高頻輸出，推動當(dāng)前經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)“強預(yù)期+弱現(xiàn)實”的狀態(tài)。市場預(yù)期的改善帶動金融市場情緒升溫：11月以來，北向資金凈流入A股市場規(guī)模顯著增長，12月2日當(dāng)周凈流入達265億元；債市雖然缺乏更為高頻的外資數(shù)據(jù)，但考慮到以下兩個因素，一是今年6月以來外資減持我國債券資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)逐步縮小的趨勢；二是中美利差倒掛程度隨著10年期美債收益率回落而有所收斂，預(yù)計外資減持人民幣債券資產(chǎn)的規(guī)?；蜻M一步減少。總體來看，股債兩個金融市場的資本流出壓力減弱，或也可能轉(zhuǎn)為逐步凈流入狀態(tài)，對人民幣短期走勢形成利好。

匯率走強對股債兩市有何影響？

短期來看，美元疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期改善，疊加年底積壓的結(jié)匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或?qū)⒈３謴妱荨?/strong>一方面，隨著市場交易“美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩”、并仍在博弈歐央行“鷹”“鴿”取向，美元指數(shù)的拐點得到確認，其給人民幣造成的被動貶值壓力趨緩。另一方面，國內(nèi)貿(mào)易順差的“基石”作用、結(jié)匯需求的季節(jié)性釋放、以及受益于疫情和地產(chǎn)等政策利好而改善的市場預(yù)期，對人民幣的短期走勢同樣形成支撐。展望未來，隨著上述利多因素逐步被市場所消化、結(jié)匯需求在年底和春節(jié)前后集中釋放，人民幣后續(xù)或重回震蕩態(tài)勢，未來經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉(zhuǎn)“弱現(xiàn)實”將決定明年人民幣是否可以持續(xù)升值行情。

2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動性有所增強，當(dāng)前人民幣偏強和A股持續(xù)修復(fù)有望同步進行。回顧2015年“8·11”匯改之后“美元兌人民幣即期匯率”與“萬得全A”的走勢，可以看到隨著我國金融市場對外開放程度的加深，人民幣和A股之間具有一定的聯(lián)動性。經(jīng)粗略計算，上述兩個指標(biāo)在2015年8月11日-2022年12月5日期間的相關(guān)系數(shù)為-0.39。再對比人民幣出現(xiàn)持續(xù)行情時上述兩個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性有所增強，表明人民幣持續(xù)升值（貶值）行情與萬得全A的持續(xù)上漲（下跌）往往相伴而行。當(dāng)前，助推人民幣表現(xiàn)強勢的內(nèi)外因素，對于A股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進一步優(yōu)化和穩(wěn)增長政策的發(fā)力有望提升市場風(fēng)險偏好，帶動A股修復(fù)行情延續(xù)。

債券市場的基本邏輯仍是寬信用。雖然人民幣內(nèi)外壓力的緩解，在一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當(dāng)前美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側(cè)重寬信用的推動，LPR降息或有一定概率，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉(zhuǎn)變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀察，當(dāng)前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節(jié)假日因素，預(yù)計外資減持人民幣債券的節(jié)奏或?qū)⑦M一步放緩，但當(dāng)前正直債市調(diào)整期，外資短期或保持觀望態(tài)勢，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)還需等待。

風(fēng)險因素

歐央行貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險可能被低估；我國穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期。

資金面市場回顧

2022年12月5日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.55bps、-1.8bps、-4.76bps、-6.36bps和33.63bps至1.0714%、1.6009%、1.5785%、1.5607%和2.0215%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.92bps、0.6bps、1.64bps和2.26bps至2.1462%、2.4533%、2.6866%和2.8902%。12月5日上證綜指上漲1.76%至3211.81，深證成指上漲0.92%至11323.35，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.26%至2377.11。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年12月5日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展20億元7天逆回購操作，當(dāng)日有550億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈回籠530億元。本周二到周五，共有2620億元逆回購到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉(zhuǎn)債市場回顧

12月5日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于408.76點，日上漲0.54%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1746.27點，日上漲0.67%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1476.71點，日上漲0.25%；平均轉(zhuǎn)債價格137.16元，平均平價為97.94元。462支上市交易可轉(zhuǎn)債，除4支停牌，332支上漲，0支橫盤，126支下跌。其中新天轉(zhuǎn)債（9.01%）、金誠轉(zhuǎn)債（7.77%）和惠城轉(zhuǎn)債（5.55%）領(lǐng)漲，溢利轉(zhuǎn)債（-14.05%）、江豐轉(zhuǎn)債（-4.57%)和蘇試轉(zhuǎn)債（-4.40%）領(lǐng)跌。455支可轉(zhuǎn)債正股，306支上漲，7支橫盤，142支下跌。其中衛(wèi)寧健康（10.05%）、海波重科（8.99%)和科沃斯（8.48%）領(lǐng)漲，泰林生物（-8.03%）、金盤科技（-5.65%）和伯特利（-5.15%）領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周持續(xù)放量反彈，交投熱度活躍無論是中小市值標(biāo)的亦或是大盤藍籌皆有所表現(xiàn)，市場呈現(xiàn)出較好的賺錢效應(yīng)。

上周轉(zhuǎn)債市場估值水平轉(zhuǎn)入抬升通道，再次印證了這一指標(biāo)在今年的前瞻拐點提示作用?？紤]到當(dāng)前估值重新進入了合理區(qū)間，我們認為轉(zhuǎn)債市場的底部加倉窗口期已經(jīng)關(guān)閉，這一輪的左側(cè)機會或已遠去，接下來的時間段建議在右側(cè)尋找機會。雖然最低點已過，但市場已漸入佳境，投資者情緒回暖帶來交投活躍度的提升，估值合理提供了諸多效率上佳的標(biāo)的，進一步考慮到新券的持續(xù)上市以及定價的相對合理，轉(zhuǎn)債市場當(dāng)前值得重點關(guān)注。在這一階段，我們建議向持倉效率傾斜，重點從兩方面尋找機會：一是高彈性標(biāo)的，低溢價率標(biāo)的往往具備高彈性但往往也有高價格，勿忘前兩個月高價標(biāo)的回撤之痛，對于高彈性標(biāo)的依舊要重點擇券，以高端制造、新材料、自主可控、醫(yī)藥為主要挑選方向；二是關(guān)注正股爆發(fā)力，正股市場波動正在放大，部分板塊還具有困境反轉(zhuǎn)邏輯，即使轉(zhuǎn)債溢價率稍高，但正股空間可以彌補這一缺憾，主要關(guān)注地產(chǎn)后周期、大消費、金融幾大方向。

我們再次強調(diào)，轉(zhuǎn)債市場近一年來波動持續(xù)放大，當(dāng)機會出現(xiàn)時，效率尤為重要，特別在當(dāng)前主題投資起勢的時候，轉(zhuǎn)債具有快速兌現(xiàn)效率的特征。

高彈性組合建議重點關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、再22轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、豐山轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注浙22轉(zhuǎn)債、愛迪轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債、百川轉(zhuǎn)2、麥米轉(zhuǎn)2、萬孚轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債、盛泰轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場

中信證券明明研究團隊