近日，為手術前后及危重患者生產氨基酸補充類注射液的廣州綠十字制藥股份有限公司（以下簡稱“穗綠十字”）披露了招股書，公司擬登陸創(chuàng)業(yè)板。穗綠十字計劃募資10億元，將分別用于生產基地建設項目（一期）、綠十字藥物研發(fā)項目及補充流動資金。

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頭頂對賭協(xié)議壓力，盈利僅兩年“硬闖”創(chuàng)業(yè)板

招股書顯示，1991年12月23日，穗綠十字的前身由僑光制藥、日本綠十字和盛宜貿易共同出資組建的有限責任公司。

截至目前，穗綠十字實際控制人梁峰通過直接及間接方式合計控制公司47.67%的股份；同時，梁峰還擔任公司的董事長、總經理。此外，CareCapital Biopharma（松柏生物醫(yī)藥）作為外部投資者，持股比例為19.42%，是穗綠十字的第二大股東。

需要指出的是，2017年8 月，CareCapital Biopharma在增資穗綠十字之后，又簽署了對賭協(xié)議。如穗綠十字未能在2024年12月31日前實現(xiàn)在上海或深圳證券交易所上市，則CareCapital Biopharma有權但無義務要求梁峰、帥廣醫(yī)藥、普越貿易按照回購價格回購CareCapital Biopharma屆時持有的股權。

頭頂著對賭壓力，留給穗綠十字的時間并不寬裕，在公司盈利僅2年后，其就迫不及待的開啟了創(chuàng)業(yè)板闖關之路。

圖片來源：視覺中國

財務方面，2019-2021年，穗綠十字的營業(yè)收入分別為2.74億元、5.48億元和7.88億元，同期凈利潤分別為-376.09萬元、6892.45萬元和9761.58萬元。不難看出，2020年時公司才扭虧為盈。不過，截至2021年末，公司母公司報表未分配利潤為6001.01萬元，合并報表未分配利潤為-3103.67萬元，合并報表層面存在未彌補虧損。

對此，穗綠十字解釋稱，系由于公司子公司仍存在較大未彌補虧損，母公司層面的未分配利潤不足以彌補子公司的累計虧損，導致公司合并報表層面在報告期期末存在未彌補虧損。

目前，穗綠十字共有4家全資子公司，3家控股子公司，無參股公司。除江西科茂2021年盈利612.07萬元外，其余公司均處于未盈利或虧損狀態(tài)。

毛利率超90%的核心產品被移出地方醫(yī)保，銷售費用占營收一半多為市場推廣費

資料顯示，穗綠十字是一家綜合型制藥企業(yè)，主要從事高端腸外營養(yǎng)制劑及多品類化學藥品的研發(fā)、生產及銷售，主要產品為復方氨基酸注射液、地塞米松棕櫚酸酯注射液等，應用于創(chuàng)傷應激狀態(tài)下氨基酸補充、腎功能不全治療、肝功能不全治療等。

其中，復方氨基酸注射液是公司的核心產品，包含普舒清、普達深、綠支安和綠安四款產品，報告期內合計占公司主營業(yè)務收入的比例分別為93.22%、91.07%和72.33%。此外，多力生的收入占比分別為6.78%、8.93%和16.75%。

值得一提的是，穗綠十字的毛利率非常高，并且遠超行業(yè)均值。2019-2021年，公司綜合毛利率分別為76.93%、82.99%和82.8%，而同期行業(yè)平均值分別為68.95%、64.93%和64.24%。與此同時，由于國內已取得產品批準文號的公司較少，穗綠十字個別產品例如普舒清、普達深的毛利率甚至可以高達90%以上。

然而擁有高毛利的穗綠十字，也正面臨著毛利率下降的風險。隨著公司進入全國集采的產品種類及銷量增多，以及公司主要產品普舒清、普達深在原地方醫(yī)保地區(qū)被調出地方醫(yī)保目錄導致銷量有所下降，公司產品結構將可能出現(xiàn)一定程度變化，集采產品的毛利率相對較低，公司將面臨毛利率下降的風險。

2021年8月，國家醫(yī)保局、財政部發(fā)布《關于建立醫(yī)療保障待遇清單制度的意見》指出，國家統(tǒng)一制定國家基本醫(yī)療保險藥品目錄，各地嚴格按照國家基本醫(yī)療保險藥品目錄執(zhí)行，除國家有明確規(guī)定外，不得自行制定目錄或用變通的方法增加目錄內藥品。

報告期內，公司復方氨基酸注射液普舒清進入了江蘇、上海、遼寧、廣東等10個地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，復方氨基酸注射液普達深進入了江蘇、上海、安徽、廣東等9個地區(qū)的地方醫(yī)保目錄，目前上述地區(qū)的地方醫(yī)保目錄已將普達深和普舒清移出。而報告期內，前述兩種產品的收入占比分別為54.65%、66.95%和54.45%，為穗綠十字主要收入來源。

除了核心產品被移出醫(yī)?？赡軙е聵I(yè)績下滑的隱患外，穗綠十字收入大增的背后，其付出的代價卻是大肆投入的市場推廣費。2020年和2021年，公司營業(yè)收入分別同比增長100%、43.8%，而同期市場推廣費分別同比增長117.24%、51.98%，均高于營收增速。

2019-2021年，穗綠十字的銷售費用分別為1.36億元、2.7億元和4.07億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為49.73%、49.27%和51.72%，其銷售費用主要包括市場推廣費、職工薪酬、差旅費、業(yè)務招待費等。而同時期內，公司的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例僅為11.52%、9.28%和10%，二者相差將近5倍。

對此，穗綠十字解釋稱，公司主要采用經銷模式進行銷售，委托推廣服務商組織安排市場調研、學術推廣等活動，以達到產品推廣目的。

報告期內，穗綠十字銷售費用中市場推廣費分別為1.16億元、2.51億元和3.83億元，占銷售費用比例分別為85.46%、93.11%和94.01%。不難發(fā)現(xiàn)，九成以上都是市場推廣費。目前，公司市場推廣費主要包括委托推廣服務商舉辦推廣會議、進行新媒體推廣和提供市場調研。

究竟“市場推廣費”是否真的用于公司產品推廣，穗綠十字似乎也有不少“擔憂”。其在招股書中坦言，雖然公司在日常經營中會對推廣服務商的能力與資質進行審核，且已建立了較為完善的合規(guī)管理體系，但仍不能排除少數(shù)推廣服務商或個別銷售員工在藥品推廣中存在不正當商業(yè)行為的可能。

另外，隨著公司業(yè)務規(guī)模擴大，其應收賬款無法收回的風險也不斷加劇。報告期內，穗綠十字應收賬款賬面價值分別為8090.42萬元、1.48億元和2.27億元，占當期流動資產的比例分別為33.17%、38.87%和52.2%。