01

(資料圖)

跌跌不休的中概股

最近，我們組的惠璇博士陷入了悲傷中。

自從在2021年底，她以420元（港幣）買入了騰訊的股票，騰訊股價(jià)就一直跌，今天跌到200左右。

其實(shí)，在去年年底大膽買入騰訊的專業(yè)型選手可能還真不少。就如惠璇，她在組里負(fù)責(zé)數(shù)字平臺(tái)板塊研究已經(jīng)五年，具有金融和經(jīng)濟(jì)雙重專業(yè)背景，也不是投機(jī)型選手。

支持他們這類專業(yè)型選手在去年420元左右時(shí)大膽買入騰訊的兩個(gè)理由，主要是：

1. 在平臺(tái)監(jiān)管環(huán)境上，基本可以判斷2022年平臺(tái)監(jiān)管風(fēng)暴將結(jié)束，監(jiān)管政策會(huì)進(jìn)入常態(tài)化、平靜期，利空出盡。

2. 在金融基本面上，騰訊當(dāng)時(shí)的估值已經(jīng)位于相對(duì)歷史底部，市盈率（PE）只有20倍，比蒙牛、伊利、桃李面包、青島啤酒這些消費(fèi)股都低得多。

這些思考并沒有錯(cuò)，2022年，中國(guó)平臺(tái)監(jiān)管政策的確開始轉(zhuǎn)向，騰訊的市盈率也的確很低了。但是，這些專業(yè)選手，現(xiàn)在正面臨股票賬面價(jià)值的腰斬。

除了騰訊以外，去年以來(lái)，其他中概股也遭遇腰斬，甚至腳跟斬。從2020年底到今年9月中旬，快手跌了80%，阿里和拼多多跌了60%以上，騰訊、美團(tuán)、京東也跌了40%左右。

當(dāng)我們?cè)噲D解釋中概股這兩年的慘淡表現(xiàn)，比較容易想到的兩個(gè)理由是“政策”和“經(jīng)濟(jì)周期”：

疫情帶來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲(chǔ)加息下的美股下跌、中概股退市風(fēng)險(xiǎn)、中美脫鉤風(fēng)險(xiǎn)，以及中國(guó)嚴(yán)厲的平臺(tái)監(jiān)管政策，都是中國(guó)數(shù)字平臺(tái)們的噩夢(mèng)。

但其實(shí)，我們仔細(xì)想想，更或許是因?yàn)椤?/p>

中國(guó)數(shù)字平臺(tái)企業(yè)的估值邏輯正在發(fā)生變化，從過(guò)去成長(zhǎng)期的流量估值邏輯轉(zhuǎn)向成熟期的現(xiàn)金流估值邏輯。

過(guò)去，在成長(zhǎng)期的數(shù)字平臺(tái)企業(yè)，依靠大量的投資和巨大的市場(chǎng)空間得以維持高速的增長(zhǎng)，市場(chǎng)估值主要是基于其增長(zhǎng)。

但是，2022年的市場(chǎng)似乎已經(jīng)不相信“成長(zhǎng)”，只相信下個(gè)季度的現(xiàn)金和利潤(rùn)，估值則回歸現(xiàn)金流本身。

02

企業(yè)生命周期和估值邏輯

人有生老病死，一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)也有生命周期。

在不同的生命階段，企業(yè)的估值邏輯是不同的。

在初創(chuàng)期，公司經(jīng)營(yíng)歷史很短，沒有利潤(rùn)和現(xiàn)金流，依賴一級(jí)市場(chǎng)募資生存。這時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)注的是“市夢(mèng)率”，以夢(mèng)為馬，賭賽道、賭企業(yè)，去賭一個(gè)小概率的高收益。

在成長(zhǎng)期，企業(yè)營(yíng)收規(guī)?？焖贁U(kuò)大，這時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)注的是成長(zhǎng)性——營(yíng)收增速、用戶增長(zhǎng)，公司掙不掙錢都是次要因素。

比如，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)的2011-2018年，平臺(tái)巨頭們經(jīng)常報(bào)出50%、100%、200%的年度營(yíng)收增速，但京東、美團(tuán)一直到2019年之前一直處于虧損狀態(tài)（美團(tuán)近兩年又報(bào)出大額虧損），拼多多到2021年才首次盈利。但這期間，他們的股票價(jià)格卻一點(diǎn)不含糊，蹭蹭蹭地往上漲。

而在成熟期，企業(yè)增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)由成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)為真正的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

站在2022年的時(shí)間點(diǎn)上，數(shù)字平臺(tái)企業(yè)早已融入經(jīng)濟(jì)體的血肉，成為數(shù)字時(shí)代的“基礎(chǔ)設(shè)施”。同時(shí)，“流量紅利”也見頂了。截止到2020年底，我國(guó)已有9.89億網(wǎng)民，與15-64歲人口規(guī)模持平。

近幾年來(lái)，平臺(tái)的營(yíng)收增速在放緩，從2017年到2020年，阿里巴巴、騰訊營(yíng)收增速大概下降了20個(gè)百分點(diǎn)左右，美團(tuán)的營(yíng)收增速?gòu)?61%下降到17.7%，B站從372%下降到77%。

因此，數(shù)字平臺(tái)企業(yè)的發(fā)展路徑和估值邏輯也要為之一變，成長(zhǎng)期的流量紅利接近尾聲了，成熟的煩惱也開始接踵而至了。

即使?fàn)I收增速還不錯(cuò)，對(duì)于持續(xù)虧損、沒有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的企業(yè)，市場(chǎng)的反應(yīng)就是大跌——

快手（01024）8月23日發(fā)布了第二季度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，第二季度收入同比增長(zhǎng)了13%，超出市場(chǎng)預(yù)期。但在財(cái)報(bào)發(fā)布后，快手的股價(jià)下跌了8%，因?yàn)榭焓秩栽诔掷m(xù)虧損，第二季度虧掉13億。

同樣，由于對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)性不樂觀，市場(chǎng)對(duì)阿里、騰訊的估值也從2017年底的50-60倍市盈率，下降到2021年底的不到20倍市盈率。相比之下，蒙牛、伊利、桃李面包這種典型的消費(fèi)股，市盈率都有30倍左右。

放眼如今，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人口紅利漸漸消失，粗放式、“廣撒網(wǎng)”的搶流量商業(yè)模式越來(lái)越行不通了。近幾年，共享單車、在線教育、社區(qū)團(tuán)購(gòu)的燒錢大戰(zhàn)都只落得一地雞毛。

2021年，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)“跑馬圈地”的“狩獵時(shí)代”基本結(jié)束了。

此后，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)將進(jìn)入“精耕細(xì)作”的“農(nóng)耕時(shí)代”，不再依賴于收割流量，而是依賴增值服務(wù)，提供好的技術(shù)、好的產(chǎn)品、好的服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)大廠也明白這個(gè)道理，于是紛紛從2021年開始通過(guò)瘦身（砍掉燒錢業(yè)務(wù)）來(lái)優(yōu)化企業(yè)短期的現(xiàn)金流，以期望實(shí)現(xiàn)市值管理。比如，去年10月，字節(jié)跳動(dòng)本地生活從22個(gè)城市撤退，僅保留了北京、上海等幾個(gè)城市。今年3月，京東旗下社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)京喜拼拼全部被裁。騰訊也從類似騰訊視頻和騰訊云等利潤(rùn)較低或虧損的業(yè)務(wù)中開始大規(guī)模裁員。

這個(gè)時(shí)候，快刀斬亂麻，瘦身越快越狠的利潤(rùn)率增長(zhǎng)越快，市值管理的效果也越好。

03

第二增長(zhǎng)曲線

上面我們說(shuō)，中概股開始進(jìn)入“成熟期”，而且很多中概股的市盈率、市銷率比消費(fèi)股還要低。難道中概股失去成長(zhǎng)性了？要按基礎(chǔ)設(shè)施股票定價(jià)了？

當(dāng)然不是。

不過(guò)，判斷進(jìn)入成熟期的數(shù)字平臺(tái)企業(yè)其未來(lái)的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期市值，關(guān)鍵還是要看其是否能開拓“第二增長(zhǎng)曲線”。

管理學(xué)家查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》中講道：在第一曲線達(dá)到巔峰之前，找到驅(qū)動(dòng)企業(yè)二次騰飛的第二曲線，并且第二曲線必須在第一曲線達(dá)到頂點(diǎn)之前開始增長(zhǎng)，企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)的愿景就能實(shí)現(xiàn)。

其實(shí)，早在十年前，美國(guó)數(shù)字平臺(tái)企業(yè)就遇到了“成熟的煩惱”，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝谥仍缭?011年就超過(guò)了75%。

那么，國(guó)外數(shù)字平臺(tái)企業(yè)是怎么開拓第二增長(zhǎng)曲線的？

比如，亞馬遜也曾面臨電商業(yè)務(wù)的天花板，2012-2014年收入增速呈現(xiàn)明顯的持續(xù)下行壓力。然而，亞馬遜很快就找到了第二增長(zhǎng)曲線。亞馬遜在 2006 年推出了AWS云計(jì)算業(yè)務(wù)，向企業(yè)提供IT基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。此后，驅(qū)動(dòng)亞馬遜二次增長(zhǎng)的核心業(yè)務(wù)來(lái)自高速增長(zhǎng)的云計(jì)算，目前，AWS云服務(wù)是亞馬遜利潤(rùn)核心來(lái)源，占總利潤(rùn)比例高達(dá)60%以上。

Meta公司（Facebook）在美國(guó)社交媒體用戶數(shù)量到達(dá)巔峰后，也進(jìn)行了明顯的轉(zhuǎn)身（連名字都改了），目前正致力于構(gòu)建VR的基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)生態(tài)，如果成功，其VR相關(guān)業(yè)務(wù)將為Meta公司的第二增長(zhǎng)曲線。

04

中國(guó)數(shù)字平臺(tái)企業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線

目前，我國(guó)各大數(shù)字平臺(tái)企業(yè)也在尋找他們的第二增長(zhǎng)曲線。

首先，大力發(fā)展To B業(yè)務(wù)。

很多人認(rèn)為，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司只會(huì)“割韭菜”，沒有硬科技，其實(shí)這是不對(duì)的，處理海量消費(fèi)者數(shù)據(jù)的日常，早就讓大廠們磨練出了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的人工智能、云計(jì)算等技術(shù)能力?，F(xiàn)在到了大廠對(duì)外輸出技術(shù)能力的時(shí)刻。

阿里云已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)公認(rèn)的云市場(chǎng)第一，2022財(cái)年阿里云營(yíng)收達(dá)到745.68億元，同比增長(zhǎng)23%。

騰訊今年上半年，增值服務(wù)、廣告收入都有所下降，只有金融科技及企業(yè)服務(wù)有增長(zhǎng)，占總營(yíng)收的比例超過(guò)30%。騰訊的主要業(yè)務(wù)板塊包括云服務(wù)、數(shù)據(jù)庫(kù)，還有企業(yè)微信、騰訊會(huì)議及騰訊文檔這些通信及協(xié)作SaaS，目前還在擴(kuò)大SaaS產(chǎn)品的業(yè)務(wù)規(guī)模。

其次，開發(fā)新的消費(fèi)場(chǎng)景。

例如，阿里推出淘寶直播，讓李佳琦、薇婭等人重新掀起一陣購(gòu)物熱潮。

與之對(duì)應(yīng)的則是騰訊在視頻號(hào)方面的投入。自2018年以來(lái)，短視頻成為最熱門的消費(fèi)場(chǎng)景，使得騰訊系用戶使用時(shí)長(zhǎng)不斷被壓縮。由此，為了重新聚集用戶注意力，騰訊推出視頻號(hào)，并憑借其龐大流量池迅速崛起。騰訊也在推進(jìn)視頻號(hào)的商業(yè)化。市場(chǎng)估計(jì)，長(zhǎng)期來(lái)看，視頻號(hào)每年或?qū)⒔o騰訊帶來(lái)450億的收入。

最后，出海。

字節(jié)系的TikTok已經(jīng)成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)橫掃全球的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，躋身10億MAU俱樂部, 字節(jié)已成為中國(guó)國(guó)際化最成功的互聯(lián)網(wǎng)公司。

2021年，快手海外業(yè)務(wù)的投入超過(guò)了10億美元。為了避開Tiktok占據(jù)優(yōu)勢(shì)的歐美市場(chǎng)，快手把巴西和印尼確定為重點(diǎn)戰(zhàn)場(chǎng)，根據(jù)Statista 2022年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，去年一年，快手在巴西市場(chǎng)的月活躍用戶數(shù)年增長(zhǎng)率為80%，印尼市場(chǎng)的增長(zhǎng)率在50%。

而且，大廠們還試圖把電商模式復(fù)制到我們的鄰居?xùn)|南亞：在東南亞熱門國(guó)家常見的電商平臺(tái)里，Shopee有騰訊背景，京東擁有JD Central和Tiki，再加上阿里系的Lazada、Tokopedia、Bukalapak，可以說(shuō)中國(guó)資本投出了大半個(gè)東南亞電商圈。

05

寫在最后

雖然，數(shù)字平臺(tái)企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的年代結(jié)束了。

但在硬幣的另一面，我們的數(shù)字時(shí)代還在起步階段，數(shù)字平臺(tái)還是其中最具技術(shù)實(shí)力、最能發(fā)揮支撐作用的板塊。

數(shù)字平臺(tái)還是處于技術(shù)最前沿——人工智能、云計(jì)算，乃至消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的最新場(chǎng)景“元宇宙”。

現(xiàn)在，市場(chǎng)上總有人問(wèn)，下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)是誰(shuí)？

我們覺得，很有可能還是互聯(lián)網(wǎng)。

走出他們的第二增長(zhǎng)曲線之后，互聯(lián)網(wǎng)中概股們也許就會(huì)“王者歸來(lái)”。