沒有人可以永遠(yuǎn)找對(duì)股票，投資成敗取決于信息能力。

【資料圖】

編者按

剛剛?cè)ナ赖闹炖?middot;羅伯遜創(chuàng)辦的老虎基金，是全球最早、一度也是規(guī)模最大的對(duì)沖基金。除了自己成為投資傳奇，羅伯遜還被認(rèn)為是新一代對(duì)沖基金經(jīng)理的導(dǎo)師，在羅伯遜掌管老虎基金的20年中，他形成了一套可以復(fù)制和傳授的價(jià)值投資體系，這讓他在2000年退休之后留下了一只強(qiáng)大的“小虎隊(duì)”，以及大量成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)。本文選摘自朱利安·羅伯遜的唯一授權(quán)傳記《老虎基金朱利安·羅伯遜》。

退休并沒有磨平羅伯遜的競(jìng)爭(zhēng)銳氣。他一直是，而且永遠(yuǎn)會(huì)是個(gè)完美主義者。他的好勝心非常強(qiáng)，他不再為投資人管理資金，但這并不意味著他對(duì)獲勝失去了興趣。他仍然活躍于市場(chǎng)，依然“叱咤風(fēng)云，并尋找好的投資標(biāo)的”。20多年來(lái)，他都是這么做的。他的同齡人和前同事稱他可能是有史以來(lái)最好的做多/做空基金經(jīng)理，并且都認(rèn)為他還可以活很久。

從別人不愿進(jìn)入的領(lǐng)域獲利

羅伯遜仍然專注于全球股市，因?yàn)樗J(rèn)為全球股市提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，“那里的價(jià)格非常合理”。他目前正在買進(jìn)自由現(xiàn)金流非常高的公司的股票——一朝做價(jià)值投資，永遠(yuǎn)做價(jià)值投資。對(duì)他有吸引力的公司是那些雖未定期增長(zhǎng)但有自由現(xiàn)金流的公司。他對(duì)平均自由現(xiàn)金流占16%~20%的公司特別感興趣，因?yàn)檫@表明公司有能力向外發(fā)展。

我跟他上次見面時(shí)，他已將目光投向了亞洲，尤其是韓國(guó)。韓國(guó)最大的銀行之一對(duì)他特別有吸引力。他的研究表明，其股價(jià)約為每股營(yíng)業(yè)收益的四倍，并且每年以25%的速度增長(zhǎng)。這家銀行的美國(guó)存托憑證在紐約證券交易所交易，流動(dòng)性非常好，非常便宜，增長(zhǎng)也很迅速。這三點(diǎn)在羅伯遜看來(lái)構(gòu)成一項(xiàng)很不錯(cuò)的投資。

當(dāng)羅伯遜第一次發(fā)現(xiàn)這家韓國(guó)銀行時(shí)，它以2倍的收益增長(zhǎng)。而當(dāng)他開始投資時(shí)，他的研究表明，它能夠非常迅速地以10倍左右的收益增長(zhǎng)。他認(rèn)為，即使以10倍的收益增長(zhǎng)，該銀行的股票仍然便宜得不得了，所以，買入這家銀行的股票是可行的。

羅伯遜認(rèn)為，如果做些最基本的研究，許多其他投資者也都可以發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)。然而，韓國(guó)所處地區(qū)政治的不確定性導(dǎo)致在韓國(guó)投資有可預(yù)見的合理的風(fēng)險(xiǎn)，很多人不愿意耗費(fèi)時(shí)間和精力去海外挖掘這樣的寶藏。對(duì)羅伯遜來(lái)說，這更像是買進(jìn)股票的理由——從別人不愿進(jìn)入的領(lǐng)域獲利。

盡管亞洲和歐洲提供了許多有趣的機(jī)會(huì)，羅伯遜還是從他所說的美國(guó)第51州——墨西哥——找到了他的大部分投資機(jī)會(huì)。在墨西哥，羅伯遜找到了非常合理的股票，這些股票的交易價(jià)格是每股自由現(xiàn)金流的5倍，并具有巨大的上行潛力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處于持續(xù)增長(zhǎng)和重建狀態(tài)。

羅伯遜比較喜歡的公司之一是西麥斯集團(tuán)。這是一家全球性的水泥公司，他認(rèn)為管理得很好，股價(jià)也很合適，但由于它在墨西哥，所以很多投資者不愿意去關(guān)注它。他還喜歡墨西哥可口可樂公司。他說，與其他股票相比，該公司的股票定價(jià)非常合理，但也因其地理位置而被忽視。

羅伯遜很高興能夠買入其他人忽視的國(guó)家和地區(qū)的股票，因?yàn)閷?duì)他來(lái)說，這代表著機(jī)會(huì)。通過前往別人拒絕或害怕去的地方，羅伯遜通常能夠在事態(tài)穩(wěn)定之前或變得更加流行之前，就獲得可觀的利潤(rùn)——就像預(yù)先知道商場(chǎng)所有東西已經(jīng)開始打折，而商場(chǎng)第二天才發(fā)布打折的廣告。他早就捷足先登了。

盡管許多人認(rèn)為羅伯遜已將注意力轉(zhuǎn)移到其他事情上，例如他的新西蘭項(xiàng)目和社區(qū)合作項(xiàng)目，但他在市場(chǎng)上仍然非常活躍。老虎基金的一些前員工相信，自老虎基金關(guān)閉以來(lái)，羅伯遜在過去幾年中通過自己的資產(chǎn)就賺取了超過20%的收益。他們相信他會(huì)繼續(xù)積極地參與交易，并在全球各個(gè)角落尋找機(jī)會(huì)進(jìn)行價(jià)值投資來(lái)賺錢。許多人都認(rèn)為他賺得的數(shù)額相當(dāng)高，但他對(duì)老虎基金關(guān)閉以來(lái)他的表現(xiàn)從不透露。

一位前員工說：“沒有人知道他在管理著多少資金。大家只知道，是10億美元以上，只知道他的身價(jià)漲了。但我們都知道，當(dāng)他問我們做得如何，我們告訴他時(shí)，他只是微笑著說：‘哦，真的嗎？我也這樣做了?！翢o(wú)疑問，他仍然積極參與市場(chǎng)，并仍然具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。”

圖片來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)

老虎基金的成功和崩潰的原因

我們能從羅伯遜身上學(xué)到些什么呢？是什么讓他如此成功？又是什么讓老虎基金崩潰？其他對(duì)沖基金從老虎基金的歷史中吸取了什么教訓(xùn)？有人說羅伯遜很粗魯——有時(shí)候他是一個(gè)嚴(yán)厲的監(jiān)工——但老虎基金消亡背后的真正問題，不在于羅伯遜的性格或他管理、雇用員工的能力，或者，他與投資人相處并留住投資人的能力。無(wú)法與時(shí)俱進(jìn)地運(yùn)用價(jià)值投資理念，再加上20年中發(fā)展到了巨大的規(guī)模，這是其毀滅的關(guān)鍵原因。

羅伯遜說：“我討厭‘分析市場(chǎng)’這個(gè)詞。我們經(jīng)常在電視上聽到人們說市場(chǎng)這個(gè)、市場(chǎng)那個(gè)的。市場(chǎng)是某些公司的股票的集合。那些人說市場(chǎng)告訴他們這個(gè)、告訴他們那個(gè)。市場(chǎng)從來(lái)沒有告訴我什么。”

彼得·林奇曾經(jīng)告訴羅伯遜，只要他得到晉升，市場(chǎng)就會(huì)下跌。就其本身而論，羅伯遜不相信真正有人能夠操縱市場(chǎng)而賺到錢。他認(rèn)為，賺錢的唯一方法是買入便宜的股票，然后看它們上漲；或者做空價(jià)格過高的股票，然后看它們下跌。

在他事業(yè)的巔峰期，羅伯遜告訴潛在的投資人，尋找價(jià)值的方法是使用格雷厄姆和多德所描述的最根本的研究。他和他的團(tuán)隊(duì)知道，對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行仔細(xì)和全面的分析是不可或缺的。他們的研究不僅包括嚴(yán)格的財(cái)務(wù)分析，還包括對(duì)公司高管的采訪以及與公司重要客戶、供應(yīng)商和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的討論。這樣做的目的是了解管理層如何看待他們的業(yè)務(wù)，同時(shí)，對(duì)他們所處的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)有一個(gè)清晰的了解。

為此，羅伯遜需要做到可靠研究的兩個(gè)重點(diǎn)：首先，聘請(qǐng)有強(qiáng)大定性和定量技能的員工，深入特定領(lǐng)域，并與該領(lǐng)域知識(shí)淵博且重要的人深交。其次，將信息去粗存精。老虎基金通過自身在全球的規(guī)模和交易活動(dòng)，能夠利用“現(xiàn)有的最佳研究”來(lái)實(shí)現(xiàn)第二點(diǎn)。

但他的研究不僅僅是查看報(bào)告或找客戶核對(duì)。對(duì)于老虎基金的分析師來(lái)說，這只是冰山一角。在很多方面，老虎基金的分析師和羅伯遜本人為了找到可以納入投資組合的投資標(biāo)的，他們所做的工作為全球?qū)_基金的研究方式定下了標(biāo)桿。羅伯遜不僅對(duì)許多業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀和最聰明的基金經(jīng)理（也是老虎基金前員工）來(lái)說是個(gè)典范，對(duì)無(wú)數(shù)正在效仿他或他的小虎隊(duì)的現(xiàn)有和潛在基金經(jīng)理而言，亦是如此。

研究模式的一個(gè)關(guān)鍵是公司周五的午餐會(huì)。在這個(gè)會(huì)議上，大家各抒己見。分析師們會(huì)圍坐在桌前，逐一討論各種投資想法，把各種觀點(diǎn)都掰開了、揉碎了，審查潛在的投資機(jī)會(huì)，最終確定它是否值得納入投資組合。一位前分析師說：“這是深度腦力激蕩。你必須做好準(zhǔn)備，否則你肯定會(huì)被逮個(gè)現(xiàn)行?！?/p>

周五的午餐會(huì)不可毫無(wú)準(zhǔn)備就參加，也不會(huì)讓人覺得乏味。羅伯遜喜歡快速有效地聽故事。正如一位前分析師所說：“要么單刀直入，要么就不要說?！卑l(fā)言人的時(shí)間有限——五分鐘左右——總結(jié)思路講重點(diǎn)。然后就是下一位。午餐會(huì)就是這么進(jìn)行的，而且很有效。如果事情太復(fù)雜，羅伯遜不喜歡。

分析師需要用四句話來(lái)總結(jié)他們的投資想法。這四句話可能需要六個(gè)月的準(zhǔn)備工作，但他們只有那么短的時(shí)間來(lái)說明自己的觀點(diǎn)，把信息呈現(xiàn)在羅伯遜面前。

除了使用在美國(guó)的交易室進(jìn)行腦力激蕩來(lái)獲取創(chuàng)意，老虎基金還積極使用位于倫敦和東京的交易室。他們深入研究，以提供信息，同時(shí)利用老虎基金的投資人網(wǎng)絡(luò)和遍布全球的聯(lián)系人來(lái)獲取市場(chǎng)情報(bào)。老虎基金就是利用這些廣泛的市場(chǎng)聯(lián)系來(lái)加強(qiáng)投資人網(wǎng)絡(luò)，其中許多人就自己所處的業(yè)務(wù)部門、地區(qū)或國(guó)家的投資想法提供了寶貴而獨(dú)特的觀點(diǎn)。

老虎基金收集并處理信息的能力，有著顯著的優(yōu)勢(shì)，但其成功甚至最終垮臺(tái)的重要因素是羅伯遜對(duì)投資理念的信念。為了讓某些東西具有感知價(jià)值并值得納入投資組合，羅伯遜必須了解這項(xiàng)投資的說法。如果這個(gè)說法建立在扎實(shí)的研究基礎(chǔ)之上，羅伯遜會(huì)堅(jiān)持，并努力挺過難關(guān)，甚至可能會(huì)在不利的情況下加倉(cāng)。通常，他最終會(huì)因自己的堅(jiān)定信念而獲益。

只要說法簡(jiǎn)單、合乎邏輯，又有意義，羅伯遜就會(huì)堅(jiān)持。但是，一旦情況變得復(fù)雜，或其說法產(chǎn)生了變化，他就會(huì)失去信念，承認(rèn)自己錯(cuò)了，然后平倉(cāng)止損。

所做的這一切都是為了贏。羅伯遜只是想成為最好的基金經(jīng)理，而唯一的方法就是拿出最好的業(yè)績(jī)。讓他如此成功的原因是他透徹的研究。其他非常聰明、受人尊敬的基金經(jīng)理平倉(cāng)退出交易時(shí)，他會(huì)繼續(xù)安如泰山地告訴交易員：“買進(jìn)！”

有很多次，人們看到上述情況出現(xiàn)，會(huì)說他瘋了，應(yīng)該趕快平倉(cāng)。而他繼續(xù)安穩(wěn)地坐在那里，有多少買進(jìn)多少。對(duì)羅伯遜來(lái)說，只要他對(duì)自己的研究有信心，他并不關(guān)心市場(chǎng)的反應(yīng)。他相信，其他人都沒有做好基本的研究，根本不了解這個(gè)機(jī)會(huì)。這方面一個(gè)很好的例子是，之前銅價(jià)上漲時(shí)，他依然堅(jiān)持做空商品銅，而其他人都在平倉(cāng)止損。那項(xiàng)投資的說法，他了然于胸。他已經(jīng)計(jì)算過，并且知道他是對(duì)的。

投資成敗取決于信息能力

老虎基金進(jìn)一步完善了做空的藝術(shù)。做空，是老虎基金投資策略非常重要的部分，也是老虎基金真正有別于其他投資公司所在。做空讓羅伯遜擴(kuò)大了他獲利機(jī)會(huì)的范圍，同時(shí)，也減少了老虎基金在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)可能遭受的損失。這是一般對(duì)沖基金的典型做法。老虎基金，更是如此。做空降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也讓羅伯遜能夠承擔(dān)更多的單一公司的投資風(fēng)險(xiǎn)——從他的角度來(lái)看，這是非常理想的權(quán)衡取舍。

老虎基金“回避”了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗J(rèn)為自己“沒有特殊能力”來(lái)預(yù)測(cè)或決定市場(chǎng)的整體走向。然而，公司團(tuán)隊(duì)積極辨識(shí)某些公司的特定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兿嘈牛治鲞@些風(fēng)險(xiǎn)的能力是公司最大的優(yōu)勢(shì)之一。

另外，羅伯遜還大大推動(dòng)了杠桿在對(duì)沖基金中的使用。投資策略是這樣運(yùn)作的：在任何給定時(shí)間，股票倉(cāng)位的總值是其基礎(chǔ)投資資本的兩三倍，這是正常的。在此期間，凈多頭倉(cāng)位（多頭減去空頭）僅占其基礎(chǔ)投資資本的一小部分，也是很常見的。

這樣的做法在投資界并不少見。下面的例子應(yīng)該可以讓外行人理解這是如何運(yùn)作的?；鸾?jīng)理以每股10美元的價(jià)格做多10 000股股票X，相當(dāng)于價(jià)值100 000美元的倉(cāng)位；另外，基金經(jīng)理以每股5美元的價(jià)格做多10 000股股票Y，相當(dāng)于價(jià)值50 000美元的倉(cāng)位。因此，該基金的多頭倉(cāng)位價(jià)值總計(jì)150 000美元。同時(shí)，基金經(jīng)理以每股7.5美元的價(jià)格做空10 000股股票Z，因此，空頭倉(cāng)位價(jià)值75 000美元。將多頭和空頭加在一起，該基金的凈多頭倉(cāng)位價(jià)值75 000美元。

通過使用杠桿，老虎基金可以積極地將資金用于最佳多頭和空頭投資。杠桿使老虎基金增加了對(duì)最佳機(jī)會(huì)的敞口，同時(shí)也減少了整體市場(chǎng)的定向敞口。

使用杠桿是老虎基金多年來(lái)成功的重要因素。但羅伯遜對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解是老虎基金能夠獲得巨額利潤(rùn)的原因。他根據(jù)分析師的建議，做出投資決策，然后在分析師不知情的情況下，兩三倍地加倉(cāng)。他經(jīng)常干這樣的事情。

一位分析師說：“他會(huì)不斷挑戰(zhàn)你的想法，并質(zhì)疑一個(gè)想法能真正付諸實(shí)踐的程度。到最后，我也不知道他是根據(jù)什么來(lái)確定他可以輕松達(dá)到某種水平。我只知道，在多數(shù)情況下，他總是跟我的建議反著干。而且，在大多數(shù)情況下，他是對(duì)的。”

羅伯遜的信念導(dǎo)致他愿意承擔(dān)分析師可能不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但他的信念也迫使他在本人或團(tuán)隊(duì)核心圈以外尋求他們不了解的專業(yè)知識(shí)。即使他依靠他人的能力和判斷力來(lái)分析某個(gè)倉(cāng)位，他還是會(huì)經(jīng)常進(jìn)行質(zhì)疑。

一旦確定要交易，羅伯遜和他的分析師就會(huì)不斷地爭(zhēng)論持倉(cāng)的時(shí)間和規(guī)模。有時(shí)候，即使分析師告訴他這不是一個(gè)好主意，他還是想要加大倉(cāng)位；有時(shí)候，分析師認(rèn)為他們應(yīng)該投入更多的資金，他卻會(huì)拒絕。

羅伯遜和他的分析師經(jīng)常爭(zhēng)論倉(cāng)位的大小，都是為了損益表上顯示的利潤(rùn)。損益表變成了一種奇怪的參考性的東西。分析師會(huì)根據(jù)倉(cāng)位來(lái)計(jì)算如果羅伯遜按照他們的建議進(jìn)行交易，與羅伯遜實(shí)際的操作相比，賺了或虧了多少錢。有時(shí)候，這種關(guān)系的效果良好；有時(shí)候，效果很差，而分析師對(duì)此卻無(wú)能為力。

羅伯遜強(qiáng)烈建議分析師們不要只看重那些顯而易見的選擇，如買進(jìn)沃爾瑪?shù)墓善?、賣出凱馬特的股票。他要分析師們?nèi)ふ译[藏的寶藏。在掌管老虎基金期間，羅伯遜引以為豪的事情是他自己盡力了解了非常多的公司。他記憶信息的能力堪稱神奇，這也是他與同事有時(shí)會(huì)發(fā)生摩擦的原因。

正是這種不斷學(xué)習(xí)的做法和對(duì)價(jià)值投資的追求，使老虎基金管理的資產(chǎn)多年顯著增長(zhǎng)。隨著資金量的增大，羅伯遜的投資風(fēng)格開始從專注于基于股票的直接價(jià)值投資，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗖呗匀蚝暧^投資。他不斷培養(yǎng)分析師，成長(zhǎng)股也成為他的極佳投資方向。如果分析師對(duì)增長(zhǎng)的判斷是正確的，那么成長(zhǎng)股的表現(xiàn)將非常出色。這些股票可能會(huì)有那么一兩年表現(xiàn)不佳，但如果它們是真正的成長(zhǎng)股，那么它們會(huì)隨著時(shí)間的推移繼續(xù)成長(zhǎng)。

要找到引領(lǐng)的龍頭股票非常困難。沒有人可以永遠(yuǎn)找對(duì)股票，大多數(shù)的人連一半的時(shí)間都做不到。因此，基金經(jīng)理要做的就是千方百計(jì)從各種來(lái)源獲取信息，跟這個(gè)朋友談，跟那個(gè)朋友聊；有時(shí)候是先聽一個(gè)人提供的線索，接著轉(zhuǎn)到另一個(gè)人提供的線索。

關(guān)鍵是信息的獲取?；鸾?jīng)理的職業(yè)生涯成敗取決于其獲取、收集和處理信息的能力。羅伯遜一生都明白這一點(diǎn)，并主動(dòng)利用這些優(yōu)勢(shì)，所有的小虎隊(duì)成員也都在使用這種方法。他們了解信息的價(jià)值，更重要的是，他們了解如何利用所獲得的信息從市場(chǎng)中獲利。

歸根結(jié)底，在華爾街很少有原創(chuàng)的想法。大多數(shù)的人都害怕提出原創(chuàng)概念，如果他們沒聽說有誰(shuí)正在嘗試這樣的概念，或者持倉(cāng)前他們沒有與其他人審核討論，他們更是不敢拿資金來(lái)冒險(xiǎn)。當(dāng)然，大多數(shù)人自己埋頭做自己的研究，但除非一而再再而三地檢查過信息，否則即使是最優(yōu)秀的基金經(jīng)理也不會(huì)投入資金。市場(chǎng)和業(yè)績(jī)太重要，膚淺的研究風(fēng)險(xiǎn)太大，不能只因?yàn)椤坝X得”可行，就把資金投進(jìn)去。成功的基金經(jīng)理希望將資金投入他們確信“會(huì)”奏效的交易中。

《老虎基金朱利安·羅伯遜（紀(jì)念版）》

作者：丹尼爾·斯特拉克曼

譯者：艾博

出版社：中國(guó)人民出版社

文｜丹尼爾·斯特拉克曼