究竟是從“零”起跑，還是血淋淋地起跑，資本市場不會睇錯。

9月29日，農(nóng)歷九月初四。按照民間相書，宜“搬家、出行”。這一天，出身浙江的零跑汽車以48港元的發(fā)行價正式登陸港交所，成為理想汽車、小鵬汽車、蔚來汽車之后，第四家登陸港交所的本土新勢力車企。

(相關(guān)資料圖)

然而，因此前小鵬G9受挫帶動上述三家股票被集體看空，港股市場對“四弟”更不會假以顏色。零跑開盤后即急跌，截至9：35分，股價已蒸發(fā)30%，總市值約計383.95億港元。即使是同日早盤續(xù)跌3.16%的小鵬，其844.64億港元的總市值依舊比前者多出了119.8%。事實上，只兩者的市值差額，也已經(jīng)超越零跑的總市值一頭。若與同在29日于港股上市的萬物云相比，零跑甚至只為后者的不足七成，所謂新舊產(chǎn)業(yè)的估值差，完全失靈。

截至收盤，零跑全天跌33.54%，收于31.9港元，總市值較高點損失200億港元。09863，終究辜負(fù)了該股代碼背后的好意頭。

當(dāng)然，還是應(yīng)該感謝萬物云這一行業(yè)天花板價值的參照物能夠結(jié)伴而行。即便后者高峰時一度估值2000億，但市場對真正具備穩(wěn)定且正向現(xiàn)金流的龍頭企業(yè)都如此謹(jǐn)慎，何談其它。

必須再一次提醒南下的新能源概念炒家們，過往的思維慣性和眾多大牌機(jī)構(gòu)方站臺的所謂“鮮花著錦”，很可能具有欺騙性。可不要兩次跨進(jìn)同一條河流！

不賺錢真能交到朋友？

零跑的B站官方賬號上播放量最高的視頻，是其創(chuàng)始人朱江明親自出鏡的“零跑T03定價風(fēng)波，財務(wù)看了會吐血”。相關(guān)劇情中，公司財務(wù)向朱江明“吐槽”T03以較低的價位搭載較高配置。

盡管在招股書中自稱“始終關(guān)注于15萬~30萬元中高端主流市場”，但僅售價7.9萬元起這一條，就證明“不賺錢”的T03迄今仍是其絕對的銷量擔(dān)當(dāng)。

官方數(shù)據(jù)顯示，2020年和2021年，零跑分別交付11391輛和43121輛新車，其中T03交付量分別為10266輛和38463輛，占比高達(dá)90%。2022年上半年，零跑銷量同比增長265%至5.2萬輛。其中，T03銷量3.3萬輛，占比63.5%。

這款車，可真談不上“中高端”——車長僅3.6米，外形酷似在諸多縣城熱銷的“老頭樂”。按照行業(yè)內(nèi)定位，這是一款典型的A00級車。

有一利必有一弊。靠性價比支撐的與“蔚小理”差異化，以及尚可一觀的交付數(shù)據(jù)，其實讓零跑陷入了越賣越虧的泥淖。2019年，零跑毛利率最低時只有-95.7%。根據(jù)招股書，2020年、2021年，零跑汽車營收分別為6.31億元和31.32億元，但其凈虧損分別為9.35億元、26.29億元，毛利率倒是逐步改善至-50.6%、-44.3%。截至今年3月31日，毛利率貌似進(jìn)一步向好——-26.6%。沒錯，仍是負(fù)數(shù)！而“蔚小理”們的該項數(shù)據(jù)則盤踞在9%-20%區(qū)間。至于特斯拉，32.9%。

注意，這只是毛利率。也就是說，零跑賣車本身的組件成本都屬于大虧錢賣賣。

招股書是個好東西，諸多秘密就藏在其中，即便已通過合法會計手段予以美化。以造車成本為例：其原材料及耗材的成本2020年和2021年分別為7.423億和41.228億元，每輛零跑的原材料及耗材成本就約達(dá)9.2萬和9.4萬，即已高出車價。再結(jié)合其銷量可以大致估算出，這兩年零跑每賣一輛車分別虧損11.6萬元和6萬元。

再給個對照物吧：同樣在本土低價A0級電車領(lǐng)域橫沖直撞的上汽通用五菱，每賣一輛車凈賺86元。

其實，“蔚小理”在上市之前毛利率也同樣是負(fù)數(shù)，直到2020年三者才轉(zhuǎn)正。這當(dāng)然受益于上市融資后財務(wù)成本的改良以及因銷售上升單車成本的攤薄。零跑的毛利率轉(zhuǎn)正速度，不僅意味著這家企業(yè)何時具備自我造血能力，同時也是資本市場在公司上市后判斷其估值何時具備吸引力的觀察時點。

至少到目前，這個“零”的突破，依舊是迷。

“全球第五大電動車企”為誰解套？

創(chuàng)辦于2015年12月24日的零跑，只比理想汽車“年輕”5個月，并非造車新勢力中的“后浪”。但以觸碰資本市場的時點論，“平安夜”誕生的這位顯然沒有得到圣誕老人的禮物——2018年9月12日，蔚來作為首家中國本土造車新勢力代表登陸紐交所；兩年后的2020年7月30日，理想汽車在美國納斯達(dá)克證券市場正式掛牌上市；同年8月28日，小鵬汽車在美國紐約證券交易所正式上市。此時，中國造車新勢力的光芒一時無兩。

不可否認(rèn)，前三位抓住了全球經(jīng)濟(jì)形勢走壞包括資本容錯期大幅縮短前最后的“機(jī)會窗”。所以，即便是時的會計數(shù)字同樣不忍卒讀，但至少在IPO融資上還是獲得了不小便宜。

據(jù)統(tǒng)計，2018年蔚來在美IPO及2020年增發(fā)后，已經(jīng)募集到109億美元（約合人民幣730億元）；另外，蔚來港股上市采取介紹上市并無募資；小鵬汽車通過赴美上市募得資金17.2億美元（約合118億元人民幣），2021年7月其在港雙重上市，再次募得131.47億元。理想在美IPO募資14.7億美元（約合101億元人民幣），2021年港股雙重上市募資118億港元（約合人民幣98.25億元）。

從時間線可以看出，IPO距今時間逾近，募資額逾少。期間哪怕僅相隔一個月，鵬、理在港上市募資額都有相當(dāng)差異。值得注意的是，理想港股上市首日、次日一樣經(jīng)歷了破發(fā)，只不過相較零跑要“含蓄”不少。

此次，零跑募資額經(jīng)調(diào)整后僅為8億美元，按照9月29日人民幣兌美元匯率高點7.15計算，約合57.2億人民幣。

雖然先手已失，但還得拿出可以向機(jī)構(gòu)投資者交待的成績。至2022年8月，零跑交付12525輛，1-8月，零跑汽車銷量為76563輛。根據(jù)零跑招股書披露的信息，按2021年車輛銷售量計，零跑汽車已是“全球第五大”及中國第四大純電動汽車公司。

可惜，這兩個頭銜在當(dāng)下資本市場不會獲得太多優(yōu)待。不過時間不等人，截至今年3月31日，零跑賬面上的流動資金僅剩55.424億元，以當(dāng)下的虧損節(jié)奏，可支撐下去的時日并不多。

創(chuàng)辦零跑汽車的傅利泉和朱江明，是A股知名上市公司大華股份的董事長和副董事長，而大華股份以安防用品起家，在業(yè)內(nèi)僅次于同城的海康威視。招股書顯示：傅利泉直接持股9.01%、通過控制寧波華旸、寧波顧麟分別持股2.37%、2.15%，合計控制13.53%股份；其妻子陳愛玲通過寧波華綾控制5.59%股份；兩人合計持有19.12%股份。與傅利泉一起白手起家創(chuàng)立大華股份的朱江明，目前則持有大華股份5.36%股份，僅次于前者的34.19%持股。而兩人在零跑的合計持股達(dá)31.01%。

也就是說，身為零跑汽車創(chuàng)始人、董事長兼CEO的朱江明其實只擁有11.89%權(quán)益，而傅利泉與妻子陳愛玲則合計擁有19.12%權(quán)益，是零跑汽車真正的“大當(dāng)家”。

以大華股份9月29日收盤時393.7億人民幣總市值計，傅利泉在境內(nèi)對應(yīng)的身家為134.6億元，朱江明為21.1億元，而基于同日零跑港股收市時364.52億港元(約合330.86億人民幣)總市值計，則傅利泉家族與朱氏的財富賬面上又分別多出63.26億元及39.34億元。

當(dāng)然，相比之前近7年的持續(xù)投入，這份收益是否滿意也只有兩位老板內(nèi)心才知。

敢下注零跑的，當(dāng)然不止是這兩位。據(jù)招股書顯示，自成立以來零跑的主要投資者還包括紅杉智盛、上海電氣香港、金華輿軒、長沙諾豐、杭州漢智、舟山灝海、湖州景鑫、國舜領(lǐng)跑、綠色領(lǐng)跑、中金濱創(chuàng)及中金傳譽。

2018年1月開始Pre-A1輪融資后，零跑汽車先后進(jìn)行了8輪融資，融資總額為118.655億元。其中，自然人陳金霞就參與了3輪融資，共出資1.7億元。陳金霞是曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的“涌金系”的掌門人，而涌金系則是大華股份的早期股東，并一度出現(xiàn)在大華股份的十大股東行列之中?！坝拷鹣怠敝校岁愔?，旗下的上海祥禾涌原股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、涌鏵投資董事總經(jīng)理高冬，亦參與了融資。

在零跑前后8輪融資中，B1輪、B2輪和C1輪、C2輪至關(guān)重要，這4輪融資共計為零跑帶來了103.805億元的資金。在這4輪融資中先后亮相的杭州漢智、杭州泛鏈、湖州和凝海、舟山灝海、杭州春生等，都是來浙江本地的投資機(jī)構(gòu)、民營企業(yè)。

期間，零跑汽車也獲得了杭州本地國資的支持。比如在整個C輪融資中出資最多的杭州國舜零跑股權(quán)投資合伙企業(yè)，就是杭州國資委全資持股的投資機(jī)構(gòu)，其出資30億元，占C輪融資總額的一半。有消息稱，杭州國資方面最初并無意“加磅”，但傅、朱二人隨即放風(fēng)可能將零跑遷址合肥，出于多種考量前者才最終進(jìn)入投資圈。

另外，零跑2018年1月引入Pre-A輪融資，引入紅杉資本，投資1.7億元；同年11月引入A輪融資，上海電氣領(lǐng)投，紅杉資本跟投；B輪融資中，引入國投創(chuàng)益、浙大九涌鏵資本等，與其一度頗為曖昧的合肥政府投資平臺也參與了零跑汽車的B輪融資，投資2個億。C輪中則引入中金公司、青島碳達(dá)峰等。而在C2輪融資中，私募大佬葛衛(wèi)東也參與股份認(rèn)購，出資額達(dá)5億元。

2021年2月，該公司員工持股計劃寧波景航又以對價人民幣2778萬元將公司注冊資本人民幣5772萬元轉(zhuǎn)讓予國信證券。截至最后實際可行日期，國信證券為合共超過1000名員工的利益持有本公司約5.7%權(quán)益。

上市完成前，零跑汽車的其他股東除大華股份（持股8.89%）、國信持有的公司員工5.7%的權(quán)益外，國舜領(lǐng)跑（穿透后的實控人為杭州市國資委，持股5.98%）、綠色領(lǐng)跑（穿透后的實控人為中金資本，持股4.89%）、紅杉資本（持股4.1%）、上海電氣（持股4.03%），紅杉資本持股3.7%，合肥市政府持股0.96%。

其中，紅杉資本作為零跑汽車的早期支持者，在2018年1月的Pre-A輪中作為唯一投資方進(jìn)行了出資。據(jù)招股書披露的信息，當(dāng)時其持股成本僅為4.54元。以零跑29日收市價計，紅杉這筆投資目前賬面浮盈872%。

即便是C輪進(jìn)入的投資者，以29日31.9港元的收盤價計也仍有獲利空間。杭州國資委全資持股的杭州國舜領(lǐng)跑股權(quán)投資合伙企業(yè)，在C輪出資了30億元，據(jù)招股書披露的信息，2021年8月、11月，零跑汽車分別進(jìn)行的C1、C2兩輪融資中，每股對價成本均為27.26元，約29.73港元。據(jù)此計算，杭州國資委略有斬獲。然而，這一賬面浮盈的基礎(chǔ)卻并不牢靠。畢竟，零跑沒有設(shè)置“綠靴”護(hù)價機(jī)制。

另根據(jù)此次零跑發(fā)售文件，公司IPO前共引入了5名基石投資者，合計認(rèn)購3.085億美元，按發(fā)行平均價55港元計算，基石投資者認(rèn)購份額占比為33.7%，其中，浙江省產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)購1.443億美元，為浙江省財政廳控制；金華市產(chǎn)業(yè)基金由金華市國資委和浙江省財政廳控制，由銀華基金代持；廣發(fā)基金和國泰基金分別認(rèn)購1000萬美元；金開引領(lǐng)基金則由財通證券擔(dān)任合伙人，海通證券代持。

在零跑汽車上市首日表現(xiàn)不佳中虧損最重的就是上述基石投資者。5家機(jī)構(gòu)一天內(nèi)合共虧掉6億港元。

打新的股民，和基石投資的待遇如出一轍。由于打新100%中簽，若不計手續(xù)費，每手虧損1610港元。此外，乙組頭有一位大戶中簽10萬股，不計手續(xù)費，虧161萬港元。

至于私募大佬葛衛(wèi)東，投資5億持股1834.4246萬股，每股成本27.2565元，折合29.73港元。至29日午后零跑汽車一度低見28.05港元，當(dāng)時葛衛(wèi)東已經(jīng)浮虧，但至收盤，31.9港元的報價顯然又讓近期心氣不順的游資“男神”看到了丁點希望。

當(dāng)然，也只是“丁點”。

零跑破發(fā) 開始還是結(jié)束

零跑的破發(fā)，其實早有先兆。此前，48港元的發(fā)行價為公示招股價48至62港元的的下限。零跑于香港公開發(fā)售部分共錄得3151人認(rèn)購，未獲足額認(rèn)購，僅認(rèn)購相當(dāng)于香港公開發(fā)售項下初步可供認(rèn)購的約0.16倍。9月28日零跑于富途暗盤交易時，收報41.3元，較招股價48元已低出14%，每手100股，一手帳面虧損670元港元。

面對股價破發(fā)，9月29日午間，零跑汽車董事長朱江明對外表示，“確實一個不是很好的時間段，因為全球形勢動蕩，處在下行通道。但我們選擇上市，主要原因是我們不在乎當(dāng)下的時間段，這是一個長跑。”

不在乎？這話大概只有手握兩家百億市值上市企業(yè)的朱總能夠說出。比照此前耗資2.1億人民幣買進(jìn)自家股票的何小鵬，朱江明的說服力可能還需要拿票子來說話。

事實上，蔚小理港股上市都曾有過股價暴漲的高光時刻，但最近一年多，前三者股價均已大幅下挫：2022年初至9月28日收盤，小鵬汽車股價從約186.30港元跌至50.60港元，跌幅72.84%；理想汽車股價從122.70港元跌至95.35港元，跌幅22.29%；蔚來則從今年3月10日在港交所上市的158.90港元（收盤價）跌至130.60港元，跌幅18.38%。

在如今新能源汽車的估值邏輯發(fā)生變化的當(dāng)下，賣的越多，虧的越多，市場更關(guān)注的是盈利能力。

有心人士注意到，零跑招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年12月31日及截至2022年3月31日止三個月，零跑汽車獲得新能源汽車政府補貼分別為1645萬元、1.62億元元、7.76億元及9.87億元。截至2022年7月31日，零跑汽車的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)（主要為新能源汽車政府補貼）余額為13.39億元。即2019年迄今，零跑累計交付116873輛新能源汽車，合計獲得國家新能源補貼18億元，平均每輛車獲得補貼1.54萬元。

即使有新能源補貼支持，零跑汽車仍然虧損累累。接下來已向港交所提交了招股書的威馬，市場又將如何看待？與此同時，同屬造車第二梯隊的頭部車企哪吒汽車也在籌備上市。蔚小理在上市之前，已從一二級市場各自融走了近千億人民幣，這也使其他造車新軍很難從一級市場中再獲得充足的資金支持。而對于后者們來說，要想活下去，唯有上市，才能解決其資金饑渴。問題是，一旦市場對其估值邏輯生變，能夠順利從港股市場逃出生天的機(jī)構(gòu)方和資金又有多少？

就在近日，關(guān)于特斯拉在華主銷車型Model Y大幅降價4萬元的消息已甚囂塵上。而作為全球行業(yè)老大一旦舉起價格屠刀，勢必對“蔚小理”直接產(chǎn)生沖擊，那么還試圖躋身“中高端”的老四零跑，又會是何種命運？

盡管特斯拉方面否認(rèn)了降價信息，但還是造成了隔夜特斯拉美股盤中暴跌7%。與此同時，新能源中概股板塊當(dāng)然無法幸免。小鵬、蔚來盤中均一度大跌11%，理想一度跌逾8%，造車三兄弟的美股都跌出了近期新低。

至9月30日上午10：15，零跑港股再次大跌13.64%至27.55港元，C輪投資者原本微薄的紙面富貴至此全部抹平。隨后雖有買家入場抬轎令股價短暫反彈至28.4港元，但至11：16過后，又一路從27.3港元下跌至收盤前的24.8港元，全日跌幅22.26%。與48港元發(fā)行價相比，僅僅上市兩天就已跌去49%——股價完全腰斬。

英國著名小說家威廉·毛姆說過：生命的盡頭，就像人在黃昏時分讀書，讀啊讀，沒有察覺到光線漸暗，直到他停下來休息，才猛然發(fā)現(xiàn)白天已經(jīng)過去。天已經(jīng)很暗，再低頭卻什么也看不清了，書頁已不再有意義。

看來，在月亮和六便士之間，確實很難選擇。