加息的終點(diǎn)：更高但能否更遠(yuǎn)？——9月FOMC點(diǎn)評(píng)

北京時(shí)間9月22日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議落下帷幕。不出意外的是，美聯(lián)儲(chǔ)此次再度加息75bp，使得基準(zhǔn)利率（聯(lián)邦基金利率）達(dá)到3~3.25%，這也是6月以來第三次75bp的大幅加息。

不過，相比市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期的加息本身，市場(chǎng)更為關(guān)注此次會(huì)議給出的中性利率以及剩余的加息終點(diǎn)，這將直接決定10年美債利率是否要?jiǎng)?chuàng)新高、以及美股是否會(huì)創(chuàng)新低。8月底Jackson Hole會(huì)議（《Jackson Hole的信號(hào)與美股的大跌》）特別是8月通脹數(shù)據(jù)公布以來（《8月通脹：耐心等待轉(zhuǎn)機(jī)》），市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)一步加速緊縮、以及由此對(duì)美債和美股壓力的擔(dān)憂明顯升溫。因此，此次會(huì)議在某種程度上也被市場(chǎng)視為一個(gè)關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)。

【資料圖】

在這一點(diǎn)上，此次會(huì)議更為“鷹派”。更新的預(yù)測(cè)中對(duì)中性利率維持在2.5%不變，但點(diǎn)陣圖對(duì)于今年底的加息終點(diǎn)預(yù)測(cè)大幅提高至4.4%，2023年為4.6%。此外，鮑威爾在講話中對(duì)于控制通脹的強(qiáng)調(diào)以及對(duì)于未來增長(zhǎng)和衰退壓力的擔(dān)心，也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。因此，市場(chǎng)和主要資產(chǎn)反復(fù)拉鋸波動(dòng)距離，美股市場(chǎng)在決議公布后下跌、在鮑威爾表示未來有可能放慢加息速度后大漲，但隨后再度快速下行收跌1.7%左右。與此同時(shí)，10年美債利率沖高3.6%后回落至3.5%附近，美元指數(shù)則大漲至111。顯而易見，資產(chǎn)的波動(dòng)和不同資產(chǎn)間的分化是非常劇烈的，也表明了預(yù)期在緊縮和衰退擔(dān)憂間的搖擺和分歧。

針對(duì)此次會(huì)議的具體內(nèi)容、尤其是對(duì)未來資產(chǎn)的可能影響，我們點(diǎn)評(píng)如下。

一、9月加息本身符合預(yù)期；但加息終點(diǎn)更高，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)更弱

此次會(huì)議聲明的變化非常有限，僅有幾處微小措辭的變動(dòng)，加息75bp在Jackson Hole會(huì)議和8月CPI數(shù)據(jù)后也基本成為市場(chǎng)共識(shí)（甚至一度有加息100bp預(yù)期），因此市場(chǎng)更為關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來加息路徑的看法以及在此基礎(chǔ)上對(duì)于經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。

在這一點(diǎn)上，市場(chǎng)并沒有得到太多的安慰。盡管中性利率維持在2.5%不變，但是委員們給出的點(diǎn)陣圖中位數(shù)卻從6月FOMC的3.4%左右大幅上調(diào)至這次會(huì)議的4.4%左右，這意味著相比當(dāng)前的基準(zhǔn)利率水平，多數(shù)委員預(yù)計(jì)還有至少超過100bp甚至125bp的加息，也就意味著余下兩次會(huì)議（11月和12月）需要分別加息50bp甚至還有一次75bp加息。CME利率期貨預(yù)期兩次會(huì)議分別需要加息50bp。此外，對(duì)于2023年的利率水平也由6月FOMC的3.8%大幅上調(diào)至4.6%。

圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)在9月FOMC更新的預(yù)測(cè)中對(duì)中性利率維持在2.5%不變

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表2：點(diǎn)陣圖對(duì)于今年底的加息終點(diǎn)預(yù)測(cè)大幅提高至4.4%，2023年為4.6%

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

這一水平比我們依據(jù)通脹水平測(cè)算的年底4.25%左右的終點(diǎn)要略高。我們通過匹配通脹和加息路徑、以及泰勒規(guī)則兩種方法測(cè)算，年底的加息目標(biāo)可能在4.25%左右（《通脹、加息與利率》）。此次點(diǎn)陣圖公布的年底4.4%結(jié)果比我們預(yù)計(jì)的這一水平和市場(chǎng)在會(huì)前預(yù)計(jì)的4.25~4.5%都要略高一些?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)給出的PCE預(yù)測(cè)還低于我們測(cè)算所匹配的水平（此次會(huì)議將年底PCE通脹的預(yù)測(cè)從5.2%上調(diào)至5.4%，我們測(cè)算為6%左右），這可能說明美聯(lián)儲(chǔ)委員們對(duì)于通脹的容忍度在降低，希望更多前置和激進(jìn)的加息來快速達(dá)到抑制通脹的目的，因此也說明了美股的負(fù)面反應(yīng)和美元的大漲。

圖表3：CME利率期貨預(yù)期兩次會(huì)議分別需要加息50bp；對(duì)于2023年的利率水平也大幅上調(diào)至4.6%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表4：此次點(diǎn)陣圖公布的年底4.4%結(jié)果比我們預(yù)計(jì)的這一水平和市場(chǎng)在會(huì)前預(yù)計(jì)的4.25~4.5%都要略高一些

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法更為謹(jǐn)慎。在更為激進(jìn)的加息路徑下，美聯(lián)儲(chǔ)也相應(yīng)的調(diào)低了對(duì)于增長(zhǎng)的預(yù)期，2022年的實(shí)際GDP增速?gòu)?月的1.7%大幅下調(diào)至0.2%，反映了前兩個(gè)季度的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上也表示，隨著激進(jìn)加息的推進(jìn)，軟著陸的可能性在減少（The chances of a soft landing are likely to diminish），并表示不知道是否會(huì)造成衰退（No one knows whether this process will lead to a recession）。這一對(duì)增長(zhǎng)謹(jǐn)慎甚至沒有信心的表態(tài)，增加了市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂，也解釋了長(zhǎng)端美債利率為何短暫沖高后快速回落至3.5%。

二、未來路徑：更高已經(jīng)成為事實(shí)，但能否更遠(yuǎn)？觀察四季度能否出現(xiàn)退坡轉(zhuǎn)機(jī)

在平衡通脹壓力和衰退風(fēng)險(xiǎn)之間，美聯(lián)儲(chǔ)政策一直在努力尋找平衡，資產(chǎn)價(jià)格也因此隨之反復(fù)擺動(dòng)。市場(chǎng)擔(dān)心，隨著時(shí)間的推移和持續(xù)的激進(jìn)加息，這一窗口在不斷收窄。

在當(dāng)前通脹依然居高不下、8月核心通脹還超預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)無疑只能選擇前者，更高的加息幅度已經(jīng)成為事實(shí)，但問題是能否更久？何時(shí)能夠出現(xiàn)加息速度放緩的轉(zhuǎn)機(jī)？顯然，這取決于通脹回落的速度、以及衰退到來的時(shí)間。

我們測(cè)算通脹三季度維持高位但四季度之后仍有望快速回落。由于缺乏高基數(shù)，因此9月之前通脹都難以有效回落。不過，9月之后，快速抬高的高基數(shù)、疊加供應(yīng)鏈約束的不斷緩解（體現(xiàn)為美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段《從庫存和產(chǎn)能周期看美國(guó)衰退與盈利壓力》、運(yùn)價(jià)明顯回落、以及PMI交付時(shí)間改善）和油價(jià)基本維持在當(dāng)前水平，CPI仍有望從當(dāng)前的8%左右快速向6%回落。即便內(nèi)生需求變量（如工資和房租等）更具有粘性，但其影響的更多是從4%到2%的速度（目前通脹扣除掉能源食品和供應(yīng)鏈影響的實(shí)物消費(fèi)品后，還剩下4%左右）。更何況，即便是看似粘性很大的核心特別是服務(wù)價(jià)格，多項(xiàng)高頻指標(biāo)也已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的回落跡象（如房租、二手車、機(jī)票、NFIB價(jià)格變動(dòng)預(yù)期等；部分大企業(yè)開始裁員等），只不過有一定時(shí)滯，仍需要一些時(shí)間體現(xiàn)。

圖表5：市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂增加使得長(zhǎng)端美債利率短暫沖高后快速回落至3.5%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：在平衡通脹壓力和衰退風(fēng)險(xiǎn)之間，美聯(lián)儲(chǔ)政策一直在努力尋找平衡，資產(chǎn)價(jià)格也因此隨之反復(fù)擺動(dòng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：由于缺乏高基數(shù)，因此9月之前通脹都難以有效回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：9月之后，快速抬高的高基數(shù)、疊加供應(yīng)鏈緩解和油價(jià)基本維持在當(dāng)前水平，CPI仍有望快速向6%回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國(guó)可能已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：近期運(yùn)價(jià)已經(jīng)開始回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：NFIB數(shù)據(jù)顯示近期計(jì)劃抬升售價(jià)的企業(yè)占比下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：9月之后依然是觀察緊縮力度能否退坡的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)；最大的下行風(fēng)險(xiǎn)依然來自意外的供給沖擊

資料來源：Haver，中金公司研究部

與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)四季度后衰退壓力逐步增加。此次加息后，2s10s進(jìn)一步倒掛至-50bp左右，3m10s還有20bp（3個(gè)月美債利率3.3%，10年美債3.5%）。我們測(cè)算，隨著加息的推進(jìn)和增長(zhǎng)壓力的增加，3m10s利差、以及實(shí)際的融資成本和投資回報(bào)率都可能逐步轉(zhuǎn)向倒掛，而這也可能意味著衰退的壓力在四季度之后上升。

因此，9月之后依然是觀察緊縮力度能否退坡的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。如果出現(xiàn)更多通脹回落的跡象，那么市場(chǎng)預(yù)期便可以朝著緊縮力度逐步趨緩而增長(zhǎng)壓力還沒有完全升級(jí)的方向演繹，相反則可能給市場(chǎng)帶來更大的壓力。在這個(gè)過程中，最大的下行風(fēng)險(xiǎn)依然來自意外的供給沖擊，意外供給沖擊的出現(xiàn)，不僅會(huì)使得通脹路徑失控，將美聯(lián)儲(chǔ)逼到墻角，也會(huì)進(jìn)而給增長(zhǎng)帶來更大壓力，進(jìn)而給市場(chǎng)帶來更大的下行風(fēng)險(xiǎn)（《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》）。

圖表13：此次加息后，2s10s進(jìn)一步倒掛至-50bp左右，3m10s還有20bp（3個(gè)月美債利率3.3%，10年美債3.5%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：意外供給沖擊的出現(xiàn)，不僅會(huì)使得通脹路徑失控，將美聯(lián)儲(chǔ)逼到墻角，也會(huì)進(jìn)而給增長(zhǎng)帶來更大壓力，進(jìn)而給市場(chǎng)帶來更大的下行風(fēng)險(xiǎn)

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

三、資產(chǎn)影響：現(xiàn)金繼續(xù)跑贏；關(guān)注“便宜錢”減少的連鎖反應(yīng)

從資產(chǎn)影響角度，此次會(huì)議強(qiáng)化了短期的緊縮預(yù)期，可能會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)于緊縮和增長(zhǎng)壓力的擔(dān)憂。因此，在10月高基數(shù)能夠推動(dòng)通脹出現(xiàn)有效回落之前，當(dāng)前的局面難以完全緩解，我們維持8月以來現(xiàn)金（美元）繼續(xù)跑贏的看法（《現(xiàn)金短期或再度跑贏：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-08）》、《轉(zhuǎn)機(jī)或要待四季度：海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-09）》）。

1）美股估值保護(hù)不足仍可能面臨一定回調(diào)需要。當(dāng)前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔(dān)憂可能因?yàn)榭旒酉⒍郎?，我們測(cè)算的合理估值為14~15倍左右；不過，我們也沒有轉(zhuǎn)向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設(shè)下，盈利的下調(diào)幅度可以被后續(xù)退坡的貨幣政策所對(duì)沖；2）美債利率受制于強(qiáng)加息和增長(zhǎng)弱的雙重影響可能沖高（例如3.7%~3.8%）但也難以長(zhǎng)期維持高位，3.5%附近依然是一個(gè)相對(duì)約束。不過，短端利率和實(shí)際利率可能仍會(huì)上行；3）美元偏強(qiáng)，緊縮的貨幣政策、相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)、進(jìn)口需求減弱和收緊的離岸美元流動(dòng)性都可能給美元繼續(xù)提供支撐；4）黃金在通脹和衰退擔(dān)憂下可能得到一定支撐，但我們依然認(rèn)為不具備大幅超配的價(jià)值。

圖表15：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E約16倍左右，處于歷史均值附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：當(dāng)前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔(dān)憂可能因?yàn)榭旒酉⒍郎?/strong>

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表17：針對(duì)美股，我們也沒有轉(zhuǎn)向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設(shè)下，盈利的下調(diào)幅度可以被后續(xù)退坡的貨幣政策所對(duì)沖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：黃金在通脹和衰退擔(dān)憂下可能得到一定支撐，但我們依然認(rèn)為不具備大幅超配的價(jià)值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：全球負(fù)利率債券規(guī)模已從2020年底的18萬億美元的高峰降至2萬億美元左右，幾乎都是日本債券資產(chǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，還需要關(guān)注美元持續(xù)走強(qiáng)和全球離岸美元流動(dòng)性持續(xù)收緊（“便宜錢”減少）帶來的連鎖反應(yīng)，主要新興市場(chǎng)匯率貶值只是其中一個(gè)最直接也最顯性的體現(xiàn)。在美元融資成本抬升的背景下，那些缺乏未來現(xiàn)金流確定性能力同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)健的“邊緣資產(chǎn)”將會(huì)繼續(xù)受損、承受資金流出壓力，尤其是關(guān)注其中的灰犀牛演變成黑天鵝的風(fēng)險(xiǎn)。相反，現(xiàn)金流回報(bào)和資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的“核心資產(chǎn)”將會(huì)繼續(xù)成為資金選擇不多的避風(fēng)港，但也要注意估值偏高的問題（《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》）。

在這一整體流動(dòng)性收緊的背景下，新興市場(chǎng)匯率和資金流出壓力并非必然、也并非完全取決于自身貨幣政策的松緊。被動(dòng)的緊縮治標(biāo)不治本，寬松的貨幣條件如果能夠有效的傳導(dǎo)到增長(zhǎng)，反而可以抵消匯率貶值壓力，但如果無法得到有效的傳導(dǎo)轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)的話，淤積的流動(dòng)性反而會(huì)帶來更大的壓力。

圖表20：需要關(guān)注美元持續(xù)走強(qiáng)和全球離岸美元流動(dòng)性持續(xù)收緊（“便宜錢”減少）帶來的連鎖反應(yīng)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：主要新興市場(chǎng)匯率貶值只是其中一個(gè)最直接也最顯性的體現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：在美元融資成本抬升的背景下，那些缺乏未來現(xiàn)金流確定性能力同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)健的“邊緣資產(chǎn)”將會(huì)繼續(xù)受損、承受資金流出壓力

圖表23：在這一整體流動(dòng)性收緊的背景下，新興市場(chǎng)匯率和資金流出壓力并非必然