8月，新增社融有所回暖但增速小幅下滑，而M2增速再度回升，兩者剪刀差繼續(xù)擴大，再度引起市場熱議。

(資料圖)

根據(jù)央行最新披露的數(shù)據(jù)，8月新增人民幣貸款1.28萬億元；8月社融規(guī)模增量2.43萬億元，同比增長10.5%，環(huán)比下行0.2個百分點；廣義貨幣（M2）余額259.51萬億元，同比增長12.2%。繼7月創(chuàng)下2006年以來新高后，8月M2與社融之間剪刀差再度擴大，達到1.7%。

部分投資者認為，M2相對于社融的多增，反映實體融資需求依然不強，資金在金融體系“淤積”情況仍較明顯，并沒有進入實體經(jīng)濟。不過，光大證券固收分析師張旭認為，上述分析是市場對今年“M2-社融”的誤解，具體結(jié)論有待商榷。

張旭認為，由于今年出現(xiàn)了一些往年不常出現(xiàn)的情況，本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實體經(jīng)濟所獲資金規(guī)模，且不易從社融增速的變化中觀測出實體經(jīng)濟資金需求的強弱。張旭表示：

本階段應(yīng)相對弱化對于社融的關(guān)注，將注意力集中在對于信貸增長總量和結(jié)構(gòu)的分析上。

“M2-社融”剪刀差擴大成因復(fù)雜

張旭在研報中稱，造成兩個指標(biāo)增速不同的原因較為復(fù)雜，而財政體系對于貨幣的吸納和投放是其中較重要的一點：

比如說，今年人民銀行依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元。這部分資金經(jīng)財政支出后會形成M2，但不會體現(xiàn)在社融中，因此使M2相對于社融的增速有所提高。值得一提的是，社融中不包括該部分貨幣是合理的，因為社融衡量的是實體部門從金融部門獲得的資金支持，而該部分資金來源于政府部門的利潤，并非金融部門。

再比如說，財政支出會增加企業(yè)和居民戶存款、推動M2升高，但并不會形成社融。特別是由于今年貨幣政策和財政政策相互配合，財政支出進度加快，因此上述現(xiàn)象在前幾個月中更為明顯。鑒于上述過程并不涉及金融部門對實體經(jīng)濟的資金支持，社融不包括該部分資金同樣是合理的。

另比如說，政府發(fā)債融資會使社融增加，但不會直接影響M2；財政部門對該部分資金的支出會提高M2，但不會直接影響社融。從政府發(fā)債到形成財政支出之間存在一定時間差，這使得社融與M2增速的變化并不同步，甚至有可能形成走勢的短暫背離。（上述背離在政府債券融資速度放緩的過程中更容易出現(xiàn)，例如今年的7月和8月。）

別太關(guān)注“M2-社融”了

張旭表示，由于今年出現(xiàn)了一些往年不常出現(xiàn)的情況，因此本階段的社融不太能精確地、同步地反映出實體經(jīng)濟所獲得的（來自于金融部門和政府部門的）資金規(guī)模，且我們也不易從社融增速的變化中觀測出實體經(jīng)濟資金需求的強弱。

因此，張旭認為，本階段應(yīng)相對弱化對于社融的關(guān)注，將注意力集中在對于信貸增長總量和結(jié)構(gòu)的分析上：

在研判信貸總量的變化趨勢時，我們建議適當(dāng)拉長時間窗口，使用雙月同比或多月同比這樣的口徑以濾除月度數(shù)據(jù)波動所造成的上上下下。

在分析信貸增長的結(jié)構(gòu)時，我們建議重點關(guān)注企（事）業(yè)單位中長期貸款的增量，因為其體現(xiàn)了企業(yè)的投資意愿以及擴大生產(chǎn)的信心，這對于穩(wěn)住經(jīng)濟大盤是至關(guān)重要的。

此外值得一提的是，政策性、開發(fā)性金融工具是快速有效疏通項目資本金堵點的實招好招，體現(xiàn)了金融部門對于實體經(jīng)濟的資金支持。

但是，其（本身的）規(guī)模既不體現(xiàn)在各項貸款中，現(xiàn)在也未體現(xiàn)在社融中。截至目前，相關(guān)主體已在較短時間內(nèi)實際投放了3000億元以上的資金，而國常會所確定的額度為6000億元以上，并可以根據(jù)實際需要擴大規(guī)模。

鑒于該工具的體量較大、投放速度較快，在研判金融數(shù)據(jù)時我們應(yīng)予以綜合考量，給予其足夠的重視。

本文主要觀點來自于光大證券9月8日研報《“M2-社融”的背后》，分析師：張旭