2022年夏天，一位名為周劼的年輕人通過直白的權(quán)力與財(cái)富炫耀，暴露了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一種鮮少被外界關(guān)注的主角：地方國資麾下那些封閉而隱秘的國有企業(yè)。他們通常在某些垂直行業(yè)內(nèi)充當(dāng)著亦官亦商的角色，憑借壟斷地位積攢雄厚財(cái)力。

在“周劼事件”中，其家族關(guān)系裙帶及所涉及的人物大多來自于江西交通系統(tǒng)，其中多家涉事公司的母公司為江西省交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（后簡稱“江西交投”）。

半個月前，也正是這家國有企業(yè)牽頭的江西國資聯(lián)合體以88.79億元的對價通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，接盤了“明天系”在國盛金控（核心資產(chǎn)為國盛證券）所持有的50.43%的所有股權(quán)。

(資料圖片)

至此，在拿下國盛證券6年后，杜力、張巍等“明天系”人馬最終完成勝利大逃亡。而這背后，讓人匪夷所思的是：

6年前，杜力、張巍也正是從江西交投等主要股東手中收購了國盛證券的股權(quán)，幫助“明天系”將國盛證券從中江信托（后更名為“雪松信托”）剝離，前者通過隱瞞實(shí)控人等違規(guī)操作，按一般資產(chǎn)重組的方式神奇地實(shí)現(xiàn)國盛證券借殼上市。

然而，江西國資麾下一眾企業(yè)在2016年賣出股權(quán)時的價格相較于2022年買回時的價格則要低得多，后者已是前者的2.54倍。如果將其視作一筆純財(cái)務(wù)投資，杜力、張巍在6年時間內(nèi)獲得的年復(fù)合增長率高達(dá)16.81%。

但是，留作未解的問題是：對于國資股東，如此低賣高買，浮虧幾何？

當(dāng)我們站在2022年夏天回看“明天系”的過去多年，時常會驚嘆于這家資本集團(tuán)一系列眼花繚亂卻有恃無恐的灰色操作。2016年春天，將當(dāng)時尚屬于中江信托旗下的國盛證券借殼華聲股份（后更名為“國盛金控”）在A股上市就是其中一例。

在當(dāng)時的中江信托，由“明天系”總計(jì)持股71.3005%，江西財(cái)政廳、江西財(cái)投等江西國資總計(jì)持股21.14%。

在完成借殼上市之前，國盛證券是“明天系”當(dāng)時實(shí)控的中江信托的子公司，持股比例為58.01%，第二大股東則是江西國資背景股東，總計(jì)持股40.99%，包括贛粵高速等7家國企（贛粵高速由江西交投持股90%）。

具體股權(quán)結(jié)構(gòu)及持股數(shù)如下：

在這9大股東中，除中江信托外，其他8大股東均為國資控股或獨(dú)資（錦峰投資系中國煙草全資所有）企業(yè)。但是，如果穿透中江信托中的江西國資持股，那么，在國盛證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國資股東的持股總計(jì)占比就高達(dá)54.25%。（贛粵高速、江西財(cái)投、江西投資、江西能源、江西地礦、江西地勘、江西醫(yī)藥總計(jì)持股41.99%，透過中江信托持股12.26%）。

也就是說，對于國盛證券這一重要資產(chǎn)，國資背景股東持股比例較高，對于“明天系”則只是孫公司，對其并不能完全掌控。應(yīng)對這種局面，“明天系”要完成絕對控盤，必要的方案是稀釋國資股東股權(quán)。

上市增發(fā)股份是可行的辦法之一。但是，如果要上市或借殼上市在當(dāng)時都是難度極大、耗時漫長且成功率并不高。

如我們后來所見，“明天系”在2015年采取方案是：由杜力、張巍兩人走到臺前，先收購華聲股份這個殼，再通過華聲股份對國盛證券發(fā)起收購。且因杜、張二人當(dāng)時隱瞞了與“明天系”存在實(shí)控人一致的情況，這就規(guī)避了借殼上市的嚴(yán)格審批。

這筆蛇吞象式的交易在歷經(jīng)不到一年時間即成功實(shí)施。2016年3月份，華聲股份通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購國盛證券100%股份獲批。交易中對國盛證券的定價為69.3億元，PB 為2.12倍，現(xiàn)金和股份發(fā)行各付一半。

在這筆交易中，“明天系”實(shí)際支出的資金總額為34.65億元 ，收獲為：杜、張二人成為國盛證券大股東，持股39.54%，加上北京岫晞等其他“明天系”背景股東，“明天系”總計(jì)持股為50.43%。

而中江信托則在交易后持股剩余16.11%，成為第二大股東。原來的8家國資股東持股則被稀釋更多，成為普通小股東，并被清出董事會。

在杜張二人運(yùn)作的這筆環(huán)環(huán)相扣的交易中，國資股東收獲幾何呢？我們的計(jì)算如下：

其中，8家國資股東以及中江信托中江西國資股東，總計(jì)收獲現(xiàn)金18.8億元，并持有交易后國盛金控總計(jì)14.96%的股權(quán)。

成功運(yùn)作國盛證券借殼上市之后的幾個月，2016年末，杜力、張巍掌控下的國盛金控即刻開始對外發(fā)債融資。不到兩年時間，國盛金控總計(jì)募資50億元。

其中，在2016年當(dāng)年就成功發(fā)行了一筆規(guī)模為10億元、4年期的公司債，以及一筆規(guī)模為20億元、5年期的私募債。2017年，國盛金控再度發(fā)行一筆20億元的私募債。

2017年春天，“明天系”的命運(yùn)急轉(zhuǎn)直下，國盛金控在此之后在公開市場的融資動作就此中止。而因時移世易，時至今日，國盛金控與中江信托還在為當(dāng)初借殼上市時設(shè)立的對賭協(xié)議而展開曠日持久的訴訟拉鋸，并正在將后來接盤中江信托的雪松控股拉入泥潭，那是另外一個請君入甕故事。

2020年7月17日，“明天系”麾下一眾金融機(jī)構(gòu)被接管，國盛證券正在其中，緣由正是“因隱瞞實(shí)際控制人或持股比例”。當(dāng)年8月份，杜力背后的一眾“鳳凰系”公司作為國盛金控的實(shí)控人也被證監(jiān)會立案調(diào)查，案由是“信披違法違規(guī)”。

2021年，接管滿一年后，國盛證券等“明天系”金融機(jī)構(gòu)再被延長接管期限，從2021年7月17日起至2022年7月16日止。

正是在此期間，杜力、張巍以及“明天系”其他股東啟動謀劃將在國盛金控所持有的所有總計(jì)50.43%股權(quán)全部出讓。

直到2022年7月15日，這些股權(quán)等來了接盤人，但接盤人不是別人，正是當(dāng)初賣出股權(quán)的江西國資企業(yè)。

7月15日晚間，國盛金控公告，公司50.43%的股份合計(jì)9.75億股股權(quán)以88.79億元的交易對價，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式被江西國資聯(lián)合體拿下。江西交投成為第一大股東，江西國資委在時隔6年后成為控股股東及實(shí)控人。

江西國資聯(lián)合體具體包括五家，除了江西交投外，還包括江西財(cái)投、南昌金融控股有限公司、江西省建材集團(tuán)有限公司、江西江投資本有限公司。其中，江西交投與江西財(cái)投均是6年前國盛證券的老股東。

而這一次，為了接回這些股權(quán)，江西國資的代價是什么呢？首先，此時的國盛金控的整體定價已經(jīng)從當(dāng)初69.3億元攀升至176億元，漲幅154%。

更不論自2022年7月14日公告控股股東變更復(fù)牌以來，國盛金控股價遭遇連續(xù)陰跌，至7月29日半個月時間里已跌至8.02 元，較國資受讓價每股已跌去1.09元。也就是說，88.79億元的交易對價，在公布后的半個月時間里，已浮虧達(dá)10億元之巨。

對于江西國資而言，這是一場低賣高買的交易。更無奈的是，他們接回的還是當(dāng)初那筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？

杜力、張巍接手之前的國盛證券，公司在2013年至2014年業(yè)績情況如何呢？其2013 年度、2014 年度的歸母凈利潤分別為1.09億元、2.78億元。

而如今，他們買回股權(quán)時的國盛證券業(yè)績又是如何呢？2018年至2020年，國盛金控合計(jì)虧損7.95億元。2021年獲得凈利潤7700萬元，但到了2022年一季度，又出現(xiàn)虧損3900萬元。

更麻煩的是，如上文所提及的，國盛金控在6年前發(fā)出的那三筆債券，至今還有兩筆總計(jì)26億元余額未能償付，且均已發(fā)生展期。

而這些債務(wù)風(fēng)險，是有待江西國資接盤后化解的。

結(jié)語

一筆國有資產(chǎn)漂流6年，江西國資最終承擔(dān)如此巨大成本。我們認(rèn)為這并非其預(yù)料不到的，更主要的原因料是因國盛證券接管期已至，為了化解“明天系”遺留風(fēng)險，守住江西券商牌照，其不得不完成的“特別任務(wù)”。

然而，這僅僅是第一步，留給江西國資的更多考驗(yàn)， 還有上文提及的國盛金控與原中江信托因當(dāng)初借殼上市時設(shè)立的對賭協(xié)議而展開的曠日持久的司法拉鋸。畢竟，那也是始作俑者明天系因“左手倒右手”而遺留的另一個更大風(fēng)險。