作 者丨胡慧茵

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隨著貨幣貶值引起的連鎖反應(yīng)逐步釋出，亞洲各國央行正設(shè)法應(yīng)對。

6月15日，日本國債期貨下跌，觸發(fā)了東京證券交易所的熔斷機制。在此之前，央行方面就表示，日本國債期貨市場面臨強大的拋售壓力。雖然國債市場面臨拋售危機，但日本仍舊增加國債購買。從本月15日起，日本央行計劃增加3年、5年、10年期國債的購買，并將根據(jù)需要調(diào)整購債時間表。但就在日本央行加速干預(yù)債券市場時，日元匯率仍持續(xù)波動。截至6月16日17時，日元兌美元匯率為132.94，呈現(xiàn)出從低點反彈的態(tài)勢。

同樣擔憂金融市場波動的，還有韓國政府。6月14日，韓國財政部官員稱，金融市場和經(jīng)濟形勢“非常嚴峻”，韓國財政部和央行將共同努力穩(wěn)定市場。一方面，韓國將把政府債券回購規(guī)模從2萬億韓元提高至3萬億韓元；另一方面，韓國央行也表示將密切監(jiān)控韓元的過度波動。

當前，亞洲多國正被卷入股市、匯率、債券價格同時下跌的風(fēng)暴，央行的“干預(yù)”是否有效？陷入股債匯走弱的局面，亞洲各國經(jīng)濟將何去何從？

股債匯三殺，央行干預(yù)難奏效？

近期，以日本、韓國為代表的多個亞洲國家正處于“股、債、匯”下跌的弱勢市場。始終堅持以寬松貨幣政策穩(wěn)經(jīng)濟的日本首當其沖，該國正因為貨幣的極速貶值而困擾。

6月13日，日本央行行長黑田東彥就外匯市場上日元急速貶值指出：“這會加劇前景的不確定性、導(dǎo)致企業(yè)難以制定業(yè)務(wù)計劃等，給經(jīng)濟造成負面影響?！?strong>盡管大規(guī)模貨幣寬松被指是導(dǎo)致日元貶值的重要原因，但黑田東彥仍然表示，日本無意改變通過貨幣寬松政策支撐經(jīng)濟的做法。

雖然對日元持續(xù)貶值的勢頭感到緊張，但日本在支持經(jīng)濟和回調(diào)匯率之間，似乎是心有余而力不足。日元跌跌不休的壓力，很快傳導(dǎo)到了亞洲其他貨幣。

受到美聯(lián)儲加息的影響，韓元大幅走低。截至6月16日17時，美元兌韓元為1294.1。由于近日亞洲匯市波動頻繁，此前日本和韓國都分別釋放了外匯干預(yù)警告，密切監(jiān)測貨幣的走勢。

在發(fā)出有關(guān)外匯的“口頭干預(yù)”后，日本和韓國的債券市場面臨新一輪沖擊。自上周五釋放干預(yù)警告以來，日本國債收益率上行，十年期國債收益率一度觸及0.25%收益率目標的上限，而目前日本國債期貨市場也面臨著巨大的拋售壓力。韓國國債收益率同樣面臨上漲壓力，截至6月16日17時，韓國10年期國債收益率已經(jīng)上升至3.76%，是2014年以來的最高水平。

對此，上海外國語大學(xué)國際金融貿(mào)易學(xué)院院長章玉桂向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，日、韓政府之所以發(fā)出“口頭干預(yù)”是因為日元、韓元兌美元匯率大幅貶值，幅度超出市場預(yù)期，市場恐慌效應(yīng)在極為敏感的金融傳導(dǎo)機制下觸發(fā)股市、債市全面下挫。

“從近日的市場表現(xiàn)來看，沽空力量對日本政府的外匯干預(yù)警告似乎并不買賬?！闭掠窆鹣蛴浾弑硎?，如果美元指數(shù)的走勢不能趨穩(wěn)，日元匯率承壓勢必加大，而且對國際套利資本來說，日元和韓元的大幅波動本身就是難得的市場機會。

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅也持相近的觀點，他認為從日韓兩國國債價格下行的情況來看，央行的“口頭干預(yù)”影響十分有限?！耙驗樨泿耪邿o法解決經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題，而且兩國的貨幣走向在很大程度上取決于美聯(lián)儲加息。”他補充道。

在這種情況下，日本和韓國都不約而同加速回購國債，并不斷擴大回購規(guī)模。繼韓國把政府債券回購規(guī)模從2萬億韓元提高至3萬億韓元之后，日本央行也宣布購買2.45萬億日元的日本國債，其中包括6250億日元1至3年期國債，8000億日元5至10年期國債，2500億日元10-25年期國債，1500億日元25年以上到期的國債。

只是，從“口頭干預(yù)”到政府進場，也未必能真正實現(xiàn)穩(wěn)定匯市的目標。

“若政府層面持續(xù)大規(guī)模購買國債，本質(zhì)上相當于啟動新一輪量化寬松（QE）?！闭掠窆鹬毖裕^去日本央行曾多次使用量化寬松的做法，盡管能在一定程度上激活市場，也拯救了不少企業(yè)，但這種做法無異于飲鴆止渴。他指出，國債市場健康運行的支撐點是流動性與收益率，如果經(jīng)濟預(yù)期不穩(wěn)，市場不愿意接盤，那么政府大規(guī)?；刭弴鴤喈斢凇白笫值褂沂帧保瑥亩霈F(xiàn)惡性循環(huán)。

但另一方面，這些國家或許已很難有其他更有效的辦法。孫立堅向記者表示，當前國債收益率提升，反映外界有較高的通脹預(yù)期，從而加速了貨幣的貶值，“由于這些國家的貨幣政策缺乏空間，它們想通過購買國債支持財政的刺激計劃，支撐起經(jīng)濟基本面，降低金融市場的過度反應(yīng)。”

在孫立堅看來，日本回購國債是一種“以時間換空間”的做法，即以回購國債支持財政刺激的方式，提振國內(nèi)消費并借此減少經(jīng)濟對外部市場的依賴，比如加速國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推進產(chǎn)業(yè)數(shù)字化等，以此提升經(jīng)濟活力。

另外他表示，從日本央行的角度看，購買國債是為了提供資金繼續(xù)履行“岸田經(jīng)濟學(xué)”的內(nèi)容，而且流動性投放有利于市場估值水平的提升。如果日本股市表現(xiàn)強勁，就有望改變經(jīng)濟不振和信心疲軟的現(xiàn)狀，日元貶值的情況也可能會放緩。

日元貶值的連鎖反應(yīng)

自3月初以來，日元兌美元就呈現(xiàn)貶值的態(tài)勢。盡管情況持續(xù)，但日本政府并未出手干預(yù)，皆因在過去，日元貶值對日本經(jīng)濟往往會產(chǎn)生明顯的正面影響。然而，這種正面效應(yīng)似乎在逐漸減退。

近日，日本企業(yè)高管協(xié)會進行的一項調(diào)查顯示，約74%的日本企業(yè)經(jīng)理表示，日元疲軟對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了負面影響。而高盛策略師Karen Fishman在一份報告中表示，日元貶值對日本經(jīng)濟的正面影響已經(jīng)不像過去那么明顯了，更多的生產(chǎn)在過去的幾十年里已經(jīng)轉(zhuǎn)移到海外，日元疲軟普遍被視為對商業(yè)不利，而岸田政府專注于民眾的生活水平。由于通脹走高可能導(dǎo)致實際工資承壓，商業(yè)和民生都面臨挑戰(zhàn)。

日元持續(xù)貶值，凸顯了日本企業(yè)所處的困境。

6月16日，據(jù)日本財務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，貿(mào)易逆差增至2.38萬億日元（177億美元），為2014年1月以來最高。其中，由于進口能源和大宗商品價格飆升，以及日元下跌造成的成本壓力，日本的出口優(yōu)勢被削弱。

孫立堅向記者表示：“適度的貨幣貶值對國家的制造業(yè)有利，但當貨幣過度貶值，即便商家能通過薄利多銷增加市場份額，但是輸入型通脹所造成的成本上升壓力，也將削弱因匯率和價格便宜所帶來的競爭力，最終商家可能還是得不償失?！?/p>

與此同時，亞洲其他經(jīng)濟體如韓國，也在一定程度上受到日元貶值的影響。章玉桂認為，在當前情況下，亞洲部分國家實際上已自覺或不自覺地步入貨幣競爭性貶值的螺旋，“尤其是作為全球五大貨幣之一的日元，由于其在美元指數(shù)構(gòu)成中占據(jù)13.6%的權(quán)重，其近期出現(xiàn)的大幅貶值已在相當大程度上引發(fā)周邊國家或地區(qū)的貨幣跟風(fēng)貶值?！?/p>

同為東亞國家的韓國最先受到?jīng)_擊。據(jù)了解，韓國與日本同為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體，兩國在石化、機械、鋼鐵等主力出口產(chǎn)品之間存在競爭。隨著日元大幅貶值，韓國產(chǎn)品在全球市場上的價格競爭力也面臨挑戰(zhàn)。廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副院長楊菁菁也向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，由于韓國經(jīng)濟的對外依存度很高，外匯市場劇烈波動對其GDP的影響遠高于其他發(fā)達國家，所以此次韓國債券回購規(guī)模的上調(diào)幅度非常高。

相較韓國，經(jīng)濟體量更小的東南亞國家受到日元貶值的影響可能會更加明顯。章玉桂指出，日本經(jīng)濟體整體較有彈性，但亞洲中小型經(jīng)濟體由于整體抗擊打或外部沖擊能力較弱，如果日元匯率繼續(xù)走低，會加劇與日本經(jīng)貿(mào)聯(lián)系緊密的東南亞國家經(jīng)濟動蕩。

那么，競爭性的貨幣貶值手段能否讓東南亞國家抵御日元貶值的影響？對此，孫立堅認為，由于韓元、盧比等亞洲貨幣的市場流動性和國際化程度都遠不及日元，這一前提條件就決定了，除日本外的其他亞洲國家貨幣政策獨立性更弱，將無法主動通過競爭性貶值政策，抵御日元貶值對本國出口競爭力的沖擊。

美聯(lián)儲加息沖擊如何應(yīng)對

當前，東南亞國家的出口貿(mào)易既受到日元貶值的影響，還因美聯(lián)儲加息而備受沖擊，這也是東南亞國家的出口結(jié)構(gòu)所決定的。

孫立堅向記者表示，在出口結(jié)構(gòu)上，東南亞和日本、美國在供應(yīng)鏈、價值鏈上是互補關(guān)系，其中，東南亞國家尤為依賴美國市場。他認為，伴隨著美國加息，美國金融市場的財富效應(yīng)將有所減退，有可能會導(dǎo)致美國需求和消費能力萎縮，東南亞國家的經(jīng)濟可能會因此重挫。

美聯(lián)儲15日宣布加息75個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至1.5%至1.75%之間。靴子落地前后，多國央行在貨幣政策上也采取了相應(yīng)舉措。值得注意的是，基于內(nèi)需疲軟、復(fù)蘇乏力的現(xiàn)實，日本央行很難有別的選擇。

日本常年通縮，如今核心消費價格指數(shù)（CPI）很不容易才在4月達到2.1%的通脹目標，也是2015年之后首次超過2%。但“此通脹”非“彼通脹”，這是由于能源、大宗商品等價格上漲引起的輸入型通脹。當前，日本國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題仍然嚴峻。

孫立堅認為，日本央行或?qū)幢粍?，并繼續(xù)回購國債。按照日本央行的構(gòu)想，央行希望通過回購國債，利用財政渠道把資金布局到供給端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化上，而不是用傳統(tǒng)貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，因為這樣可能會導(dǎo)致資金直接進入到國際金融市場進行套息交易。

他認為，對于美聯(lián)儲進一步加息所造成的日元貶值等影響，其實早已在日本央行的預(yù)期范圍內(nèi)，“但目前日本央行還是認為改善日本的關(guān)鍵在于供給端的優(yōu)化?！币虼巳毡狙胄行虚L黑田東彥認為，只要解決了供給端的造血問題，就自然能吸引投資者投資實業(yè)，避免“脫實向虛”的問題。

但此舉并非沒有風(fēng)險。孫立堅表示，若日本市場不認可央行的觀點，股市走向與央行所構(gòu)想的背道而馳，那么市場的過度反應(yīng)將會繼續(xù)引起日元大幅度貶值，“若股市、匯市表現(xiàn)不佳，同時疊加企業(yè)業(yè)績疲弱，屆時日本將不得不被動加息?！?/strong>

為了穩(wěn)住經(jīng)濟，韓國、印度以及其他東南亞國家很大程度會跟隨美聯(lián)儲加息節(jié)奏而選擇加息。

“韓國等大部分亞洲國家與日本在經(jīng)濟基本面上情況不同。日本有強大的國際金融中心的存量優(yōu)勢和較為強大的實體經(jīng)濟支撐，相較之下，韓國等亞洲國家仍有很大的差距。因此韓國等亞洲國家更加注重的是眼前的生存問題，它們極有可能只能被動地跟著美聯(lián)儲加息，以此避免市場過度反應(yīng)?！睂O立堅稱。

章玉桂向記者分析稱，韓國和印度目前面臨的經(jīng)濟困難有一定的相似性，都是受到國際市場能源價格居高不下的影響，而韓國和印度已經(jīng)啟動了加息周期，印度甚至啟動硬加息，以應(yīng)對日益上漲的通貨膨脹，但加息效果還有待進一步觀察。