北京時(shí)間10月10日晚，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主揭曉。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克、芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授Douglas W. Diamond和圣路易斯華盛頓大學(xué)教授Philip H. Dybvig獲得這一獎(jiǎng)項(xiàng)，以表彰他們對(duì)銀行和金融危機(jī)的研究。復(fù)旦金融EMBA學(xué)術(shù)主任、上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所原所長(zhǎng)施東輝引經(jīng)據(jù)典、旁征博引、深入淺出，與本屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)研究方向一樣，同樣關(guān)注了金融周期的演進(jìn)與金融危機(jī)的對(duì)策，對(duì)當(dāng)前中國(guó)防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)也具有諸多啟示。

金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的危機(jī)

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，宏觀經(jīng)濟(jì)研究進(jìn)入了一個(gè)黃金時(shí)代，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界樂觀地認(rèn)為，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究方法、主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)上都已經(jīng)達(dá)成了廣泛的一致，主要西方經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定正朝著宏觀經(jīng)濟(jì)理論所建議的方向在演變。

然而，危機(jī)的爆發(fā)卻打破了這種“幻覺”。每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是一次經(jīng)濟(jì)學(xué)的危機(jī)，同時(shí)也是一次經(jīng)濟(jì)學(xué)的革新機(jī)遇。2009年9月2日，諾獎(jiǎng)得主克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》上刊發(fā)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家為何錯(cuò)得如此離譜》一文，公開“炮轟”經(jīng)濟(jì)學(xué)家同行錯(cuò)誤地把披著精妙數(shù)學(xué)外衣的理想主義模型當(dāng)作真理和現(xiàn)實(shí)，對(duì)失控的制度性缺陷、對(duì)導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生和破滅的人類有限理性、對(duì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)出現(xiàn)突然崩潰的金融市場(chǎng)的不完全性、采取了選擇性失明的態(tài)度。

其后，諸多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)術(shù)期刊、財(cái)經(jīng)媒體加入反思和論戰(zhàn)，在這場(chǎng)空前的反思和爭(zhēng)論中，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策實(shí)踐者達(dá)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的新共識(shí)，那就是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論僅重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，過于簡(jiǎn)化金融市場(chǎng)設(shè)定，導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大脫節(jié)。

重建宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融基礎(chǔ)

2008年，繁華逝去，信貸收縮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅帶來了大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，這迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始將金融市場(chǎng)的摩擦性和金融沖擊等微觀因素納入宏觀經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型，從資金的需求和供應(yīng)兩個(gè)層面揭開貨幣與金融的“面紗”，系統(tǒng)研究金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互作用，相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機(jī)制。正如克魯格曼曾大聲疾呼的那樣，“經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須全力以赴，將金融的現(xiàn)實(shí)植入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。”

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是一條狗，那么金融部門活動(dòng)就是狗的尾巴，金融部門只是被動(dòng)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行狀況，但2008年全球金融危機(jī)進(jìn)一步表明，金融活動(dòng)本身也是經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的重要誘因，此后，金融中介(金融合約)開始被作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)部門引入主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)從資金供應(yīng)和需求兩個(gè)方面重建了金融基礎(chǔ)后，對(duì)金融危機(jī)的演化有了更清晰的認(rèn)識(shí)?；谶@些認(rèn)識(shí)，金融宏觀調(diào)控的政策框架發(fā)生了一些深刻變化，傳統(tǒng)的貨幣政策也許只能用來應(yīng)對(duì)“金融加速器”效應(yīng)，其重點(diǎn)是保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。另一方面，需要引入宏觀審慎政策來應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張、金融機(jī)構(gòu)高杠桿和資產(chǎn)價(jià)格之間的順周期性，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

不考慮金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有王子的《哈姆雷特》

在微觀層面上重建宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融基礎(chǔ)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從總量層面理解金融資產(chǎn)價(jià)格和信用創(chuàng)造的周期起伏及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和沖擊。此后，金融周期(Financial Cycle)開始在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論殿堂上正式“登堂入室”，成為危機(jī)后的一個(gè)重要研究領(lǐng)域。正如國(guó)際清算銀行在一份報(bào)告中所言：“不考慮金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有王子的《哈姆雷特》”。

金融周期源于兩個(gè)緊密相關(guān)的因素：一是偶然引發(fā)“非理性繁榮”的自然趨勢(shì)，例如，技術(shù)進(jìn)步或制度變革導(dǎo)致投資者從根本上提高對(duì)未來收入的預(yù)期；二是金融中介通過信用創(chuàng)造將未來收益增加的預(yù)期映射到現(xiàn)在，從而產(chǎn)生了金融周期的上升波動(dòng)。但是，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，金融周期就會(huì)進(jìn)入下行期。金融因素的周期起伏不僅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，甚至金融因素過度繁榮本身就可以成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源，即所謂“崩潰前的繁榮”。

毫無疑問，信用狀況和房地產(chǎn)價(jià)格是刻畫金融周期的兩個(gè)核心指標(biāo)，前者代表融資約束，后者衡量投資者對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信用擴(kuò)張的抵押品和主要渠道。當(dāng)金融周期到達(dá)波峰時(shí)，金融失衡不斷加劇，金融部門過度繁榮，金融危機(jī)也往往悄然而至。

對(duì)中國(guó)的啟示

回到中國(guó)，復(fù)旦金融EMBA學(xué)術(shù)主任、上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所原所長(zhǎng)施東輝認(rèn)為中國(guó)的金融周期正處在拐點(diǎn)期，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)將是當(dāng)前及今后一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要任務(wù)。從宏觀金融研究的框架來看，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于政策層面的有效組合和相機(jī)實(shí)施。

一是高度重視各項(xiàng)調(diào)控措施對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊力度。在建立房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的過程中，必須堅(jiān)持因城施策，多方論證，逐步改變當(dāng)前根深蒂固的“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲”的社會(huì)預(yù)期。要高度重視各項(xiàng)措施對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊力度，警惕因房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)投資大幅調(diào)整引發(fā)居民部門和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，進(jìn)而引發(fā)金融加速器效應(yīng)，帶來經(jīng)濟(jì)增速的超預(yù)期下降和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

二是保持貨幣政策和宏觀審慎政策之間的靈活組合。黨的十九大報(bào)告明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。這是反思全球金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國(guó)國(guó)情的重要部署。在宏觀審慎監(jiān)管趨嚴(yán)和信貸增速受控的背景下，應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時(shí)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲(下跌)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張(收縮)作用，實(shí)施穩(wěn)定總需求的“逆風(fēng)而動(dòng)”的調(diào)控原則，階段性微調(diào)貨幣政策和宏觀審慎政策的力度。

三是保持本國(guó)金融政策與國(guó)際金融環(huán)境的有效協(xié)調(diào)。當(dāng)前，中國(guó)處于金融周期的下行期，歐美則分別處于金融周期的上行期和擴(kuò)張期，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重啟貨幣寬松政策給我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性帶來一定挑戰(zhàn)。在寬松貨幣政策的壓力下，應(yīng)合理安排金融開放順序，將資本賬戶管制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管組合起來，構(gòu)成有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融環(huán)境變化的工具箱。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。