繼上個月意外降息后，市場對本月MLF(中期借貸便利)頗為關注。9月15日，央行開展4000億元MLF操作，對沖到期的6000億元后，實現(xiàn)2000億元的基礎貨幣回籠;與此同時，本期MLF操作利率為2.75%，與上期持平。

值得注意的是，這是MLF連續(xù)第二個月縮量續(xù)做。接受第一財經采訪的業(yè)內人士表示，這主要與近期市場利率大幅低于政策利率，市場需求減少有關，也釋放了避免市場流動性過度寬松、引導銀行加大對實體經濟信貸投放的政策信號。

在此背景下，多數(shù)觀點分析稱資金利率上行的時間節(jié)點或已臨近。中國民生銀行首席經濟學家溫彬表示，前期維持資金面極度充裕的主線均有所弱化，資金面最寬松的時期或已結束，資金面將逐步走向收斂。但經濟未企穩(wěn)之前貨幣金融環(huán)境仍將維持友好態(tài)勢，流動性合理充裕格局不變。

光大證券首席固收分析師張旭也對記者稱，資金利率的上行宜早不宜遲，但這并不意味著貨幣政策的緊縮，旨在引導銀行體系流動性從明顯偏寬松的狀態(tài)向合理充?；貧w;同時，這一上行是有間歇且充分考慮市場情緒的。

連續(xù)兩個月縮量續(xù)做

根據央行公告，和8月操作規(guī)模相同，9月MLF保持縮量續(xù)做，打破了此前連續(xù)多月等量續(xù)做的模式。對于這一變化，市場并不意外。這主要是考慮到，當前流動性仍處于明顯充裕水平，各期限資金利率及同業(yè)存單收益率等持續(xù)低位運行，一級交易商對MLF的投標需求較弱。

比如，8月商業(yè)銀行(AAA級)1年期同業(yè)存單收益率均值為1.95%，較上月下行26個基點，明顯低于2.75%的1年期MLF操作利率，且二者倒掛程度處于歷史低位水平。到了9月，雖然資金利率有一定上行，但R007和DR007均值分別為1.56%和1.43%，仍遠低于政策利率水平，反映資金面依然寬松。

“貨幣市場一級利率和二級利率長期脫鉤情況下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，且當前銀行資金運用和息差壓力較大，對高成本負債更為敏感。”溫彬稱，在此背景下，性價比更低的MLF“被動”縮量符合市場選擇。

與此同時，此舉也是為了遏制資金空轉套利。過去一段時間以來，在資金利率低位運行下，債市加杠桿套利行為加劇，債市杠桿率高位運行。據統(tǒng)計，9月以來，質押式回購成交量和R001成交量持續(xù)攀升，均值分別達6.74、5.96萬億元，表明機構加杠桿意愿仍然較強。

溫彬認為，高企的杠桿率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性，一旦未來流動性出現(xiàn)邊際收斂，會導致資金利率的大幅波動。為此，在資金面供給端較為寬松、需求端總體仍偏弱且資金面脆弱性增加的背景下，央行主動加碼投放的訴求不強。9月MLF再度小幅縮量續(xù)做，可推動市場流動性向合理充裕回歸，也可繼續(xù)給機構加杠桿行為降溫，維護市場穩(wěn)定。

光大銀行宏觀分析師周茂華也對第一財經表示，央行續(xù)作4000億元充分滿足了金融機構資金需求。“從8月M2同比維持高位看，國內貨幣供應充足;同時，市場利率維持低位，市場流動性略偏松，央行通過縮量續(xù)做MLF，推動市場流動性向合理充?；貧w并防范過度寬松潛在風險。”

除了上述因素外，穩(wěn)匯率也被視為MLF縮量續(xù)做的原因之一。自8月中旬以來，在美聯(lián)儲持續(xù)收緊的政策預期下，美元指數(shù)持續(xù)攀升，人民幣匯率不斷超調，美元兌人民幣即期匯率由8月12日的6.73快速上升至9月5日的6.94，幅度超過2000點。對此，央行宣布自9月15日起，將金融機構外匯存款準備金率由8%下調2個百分點至6%，以向市場釋放更多的美元流動性。

“當前，國內經濟恢復的基礎尚不穩(wěn)固，穩(wěn)增長依然是貨幣政策的首要目標，但在美歐等主要經濟體持續(xù)加息、跨境資本流動加大的背景下，央行降低外匯存款準備金率，也意味著穩(wěn)匯率重要性提升。”溫彬稱，在內外均衡考量下，短期內國內貨幣政策繼續(xù)加碼寬松的空間縮窄。

但考慮到經濟恢復情況和穩(wěn)增長的政策目標，流動性仍需延續(xù)寬松格局。業(yè)內的共識在于，短期內MLF大幅縮量的可能性并不高。而且從流動性影響因素看，未來資金面擾動增多，總量政策需繼續(xù)予以支持，MLF將維持等量或小幅縮量。

操作利率按兵不動

雖然本月MLF操作規(guī)模收窄，但從操作利率來看，與前期持平。上月，為穩(wěn)固國內經濟恢復基礎、加快寬信用傳導，MLF中標利率下降10bp至2.75%，超出市場預期，當月5年期LPR(貸款市場報價利率)亦再度大幅下調15bp。如今，前期的降息效果正在顯現(xiàn)，貨幣政策短期內處于觀察期。

東方金誠首席宏觀分析師王青對記者稱，本月MLF利率不動符合市場普遍預期。一方面，近期經濟修復過程出現(xiàn)小幅波動，但連續(xù)下調MLF利率的迫切性不高。歷史數(shù)據顯示，即使在2020年初疫情突發(fā)階段，MLF利率也未出現(xiàn)連續(xù)兩個月下調。

另一方面，王青表示，8月降息后，各類市場利率普遍有所下行，監(jiān)管層正在通過召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會等形式，著力疏通寬貨幣向寬信用的傳導鏈條，并觀察政策效果。與此同時，在穩(wěn)增長接續(xù)政策持續(xù)出臺背景下，8月MLF利率下調對投資、消費等宏觀經濟指標，以及對樓市的影響也有待進一步觀察。

周茂華也對記者稱，8月金融數(shù)據反映實體經濟融資需求改善，融資結構優(yōu)化，國內經濟延續(xù)復蘇態(tài)勢，8月央行降息屬于復蘇進程中階段性對沖操作，并非降息周期開啟;同時，目前市場利率處于低位，海外通脹高燒不退，央行紛紛轉向緊縮環(huán)境下，央行需要防范過度寬松政策潛在風險，并兼顧外部平衡，預計短期央行進一步降息可能性偏低。

而隨著此次MLF利率按兵不動，預計本月LPR大概率保持穩(wěn)定。但需注意的是，近期銀行存款利率持續(xù)下行，多家國有大行和股份行的3個月、6個月、1年期在內的定期存款利率自9月15日起下調了10個基點，3年期定期存款利率下調了15個基點。因而有分析稱，不排除5年期LPR報價單獨下調的可能。

展望未來，王青認為，當前無論是數(shù)量工具還是價格工具，貨幣政策都有條件在穩(wěn)增長方向進一步發(fā)力。綜合各類因素，預計年底前MLF利率還有下調空間，最早有可能在10月落地;從珍惜貨幣政策空間、兼顧多方平衡角度考慮，下調幅度仍將為10個基點。

周茂華還提及，考慮到下半年MLF到期量大，同時，有效為銀行提供長期限、低成本資金，緩解部分銀行息差壓力方面考慮，預計存在一次對沖式降準。

資金利率或迎來上行

隨著MLF連續(xù)兩個月縮量續(xù)做，有分析稱，未來資金面極度充裕的主線將有所弱化。溫彬表示，資金面最寬松的時期或已結束，資金面將逐步走向收斂。

張旭也稱，本輪DR007低位運行的時間也超過上一輪，預計資金利率上行的時間點較為臨近。但資金利率的上行并不意味著貨幣政策的緊縮，而是邊際變化，這既是對不搞大水漫灌、不透支未來的堅持，更是對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的兼顧。

實際上，在供需兩端共同作用下，9月起資金面已發(fā)生變化。最新數(shù)據顯示，9月15日，Shibor(上海銀行(601229)間同業(yè)拆放利率)短端品種多數(shù)上行，隔夜品種上行5.3BP報1.226%，7天期下行1BP報1.547%，1個月期持平報1.508%;7天期銀行間質押式回購利率近來也有小幅回升。

“9月起將逐步從寬松走向收斂，利率中樞或小幅抬升，但整體延續(xù)低位，預計9-10月DR001或圍繞1.2%-1.5%運行。”溫彬稱。

不過，溫彬同時提及，無需對資金面變動過度擔憂，在當前地產整體仍低迷、疫情反復牽制經濟活動、出口面臨下滑壓力的背景下，經濟修復斜率不會大幅升高，流動性過度和過快收緊的可能性也不強。“未來利率上行幅度，最終取決于經濟基本面的邊際變化和信貸景氣度的可持續(xù)性，重點關注地產鏈修復情況。”